Наше видение долгового рынка в рублях стало более оптимистичным. В долгосрочные рублевые инвестиции предлагаем включить бумаги ГТЛК вместо облигаций федерального займа 29024.
Главное
• Рубль стабилизировался вблизи отметки в 90 рублей за доллар, что можно оценить как незначительное укрепление.
• Недельный уровень инфляции вырос до 0,28% с 0,18%, что является умеренно негативным показателем.
• Время для удлинения портфеля облигаций.
• Цены на Urals ниже 60 долларов за баррель оказывают умеренно негативное воздействие.
• Меняем ОФЗ 29024 на ГТЛК.
В деталях
Ожидаем снижение инфляции в 2024 г. Повышение ключевой ставки Банком России обусловило снижение объемов кредитования: в октябре наблюдалось сокращение на 10% в месяц, в ноябре – на 25%, и дальнейшее замедление, вероятно, продолжится. Это, в свою очередь, должно снизить спрос на импортные товары, что стабилизирует курс рубля и инфляцию, поскольку на последние в значительной степени влияют импортные факторы – от 70% до 80%. В долгосрочной перспективе прогноз для рынка остается благоприятным, поскольку ожидается постепенное снижение доходности долгосрочных облигаций федерального займа до 8–9% к 2025 году, по сравнению с текущими значениями, чуть превышающими 12%.
Добавляем ГТЛК вместо ОФЗ 29024. Облигации ОФЗ 29024 достигли запланированной цены и продемонстрировали свою защитную роль. Гарантторглизинг (ГТЛК) выступает в качестве финансового института, оказывающего поддержку транспортному сектору Российской Федерации через лизинговые программы. Кредитоспособность компании базируется на поддержке со стороны акционера, которым является государство, что проявляется в регулярной докапитализации и предоставлении льготных кредитов. Случай с Роснано является подтверждением государственной поддержки.
Состояние активов можно оценить как удовлетворительное, при этом крупнейший заемщик, авиакомпания Аэрофлот, занимает 18% от общего объема кредитного портфеля. Уровень достаточности капитала, с учетом потенциального недооцененного резервирования, находится на среднем уровне.
Облигация ГТЛК 002Р-02 имеет доходность 15,6% до погашения, срок которого составляет 3 года. Ожидаемый доход от неё – 12% за полугодие и 20% за год.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 003P-02R
Компания «Сегежа» осуществляет лесозаготовку и переработку древесины. Данный пример связан с недостаточным капиталом и поддержкой со стороны акционера АФК Система. Санкционные меры негативно повлияли на деятельность компании, в связи с чем возникла необходимость переориентировать часть продукции с европейского рынка на Китай, что повлекло за собой значительное увеличение расходов.
Прогнозируется уменьшение долговой нагрузки с 17 до 5,5х к 2024 году. Это обусловлено ослаблением рубля до 95 за доллар, и эффект уже наблюдается во втором квартале 2023 года: EBITDA выросла в три раза при курсе 81 рубль за доллар. Текущая долговая нагрузка АФК Система составляет примерно 3,8х по метрике Чистый Долг/EBITDA, плюс дополнительно 1х EBITDA приходится на стоимость 33-процентной доли в Ozon.
Оказание помощи Сегеже не отразится на уровне долговой нагрузки компании. Соотношение консолидированной EBITDA, которая составляет от 150 до 160 млрд рублей, к стабильному бизнесу МТС – 70%.
Прогнозируется снижение доходности до более комфортного уровня в 19%, что на 5% выше показателей, демонстрируемых АФК Система. Возможный доход составит 13% за шесть месяцев и 21% за год.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг занимает лидирующие позиции на рынке автолизинга, демонстрирующем устойчивость к экономическим спадам. В периоды кризиса этот сегмент рынка проявляет контрцикличность: снижение курса рубля увеличивает стоимость залогового имущества, представленного автомобилями импортного производства, и способствует снижению кредитных потерь.
В октябре наблюдалось значительное снижение в секторе, связанное с изменением владельца Балтийского Лизинга. Предположительно, доля банка была приобретена компанией Траст, использующей заемные средства, что может повысить акционерные риски для Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 —характеризуется доходностью 15,3%, что ниже показателя Балтийского Лизинга, несмотря на более высокое качество кредитного портфеля по трем основным категориям рисков: бизнес-риска, финансового риска и риска акционеров. Прогнозируем получение дохода в размере 9% за шесть месяцев.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (доступна исключительно для квалифицированных инвесторов)
ВТБ занимает второе место среди российских банков по размеру и обладает высоким качеством активов, прибыльностью и государственной поддержкой (государство владеет более чем 61% акций). Однако, банк существенно пострадал из-за введенных санкций. Серьезных проблем с капиталом не прогнозируется, что подтверждается сентябрьским отчетом рейтингового агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — необратимая субординированная облигация, предусматривающая невозможность отказа от выплаты купонов, их списания или приостановки, за исключением случаев санации, временной администрации или уменьшения норматива акционерного капитала ниже 2%.
Ожидаемая доходность к погашению через 8 лет составляет 16,5%, а к колл-опциону — 21%. После колл-опциона размер купона будет определяться суммой, равной доходности пятилетних ОФЗ плюс 2,2%, однако существует вероятность снижения показателя на 3% и 8% соответственно, что позволит получить доходность до 31% и выше. Мы прогнозируем возвращение стоимости к уровню, предшествующему началу выплат дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход по ВТБ может достичь 30%+ в год.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются оптимистичной оценки акций банка, установив целевую цену на уровне 0,036 рубля.
Россия
Серии 26224
26224: спред к облигации 26242, вероятно, увеличится до 0,25% с текущих 0,04%, когда возобновятся торги по ней, учитывая, что реализовано лишь 49% от общего объема выпуска. Ожидаемый доходность по облигации федерального займа 26224 может составить до 8% за шесть месяцев.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (предназначена исключительно для квалифицированных инвесторов)
Сбер – это ведущий банк России, отличающийся высоким качеством активов, прибыльной деятельностью и не требующий государственной поддержки (государство владеет более чем половиной акций).
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация, по которой невозможно отменить, списать или приостановить выплату купонов за исключением случаев санации, временной администрации или снижения норматива акционерного капитала ниже 2%.
Прогнозируемая доходность к погашению по облигации через 8 лет составляет 13,4%, а по колл-опциону — 17,5%. После колл-опциона купон будет определяться как сумма доходности пятилетних ОФЗ и 1,5%, при этом существует вероятность снижения этого показателя на 1% и 5% соответственно. Мы ожидаем, что стоимость облигации восстановится после стабилизации ситуации с высокодоходными облигациями ВТБ.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются оптимистичной оценки акций банка, установив целевую цену на обыкновенные и привилегированные акции на уровне 370 рублей.
Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
Россельхозбанк, являясь государственным банком, принадлежащим на 100% государству, заявляет о своей роли в качестве института развития и поддержки аграрного сектора. Ежегодно банк нуждается в дополнительном финансировании, объем которого составляет около 30 миллиардов рублей. За последние пять лет было осуществлено докапитализация на общую сумму в 150 миллиардов рублей, включая 17 миллиардов рублей, выделенных в январе 2023 года.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная облигация, номинированная в рублях, с правом эмитента отменить выплату купонов и списать их в случае снижения норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Мы полагаем, что, принимая во внимание недавнюю докапитализацию, произошедшую в 2023 году, средние масштабы деятельности банка, полную долю государства в собственности, публичное заявление о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам, а также, вероятно, незначительное влияние санкций, банк не планирует отменять купонные выплаты по таким облигациям и не нуждается в значительной дополнительной докапитализации.
Прибыль, рассчитываемая по колл-опциону, истекающему через пять лет, составляет 18,0%, а по последующим – 15%. Купон, выплачиваемый после первого колл-опциона, формируется как доходность десятилетней ОФЗ плюс 2,6%. Справедливым считается спред в размере 2,5%, что обусловлено более высокой ликвидностью по сравнению с облигациями ВТБ. Предполагается, что стоимость облигации восстановится после стабилизации ситуации с высокодоходными необеспеченными бумагами ВТБ.
Эталон
Серия БО-П03
Эталон, девелопер, работающий в Санкт-Петербурге и Москве, демонстрирует меньшую зависимость от ипотечного кредитования, чем другие крупные компании на рынке – всего 50% продаж приходится на ипотеку, в то время как у сектора и лидеров (ПИК, ЛСР и Setl) этот показатель превышает 80%. Это обеспечивает компании большую устойчивость в условиях высоких процентных ставок.
Уровень долговой нагрузки незначителен: показатель чистого долга к EBITDA составляет 2,0x, а объем ликвидных и условно ликвидных активов на 1,4 раза больше, чем величина обязательств. Кроме того, стоит отметить поддержку со стороны акционера АФК Система, которому принадлежит 49,9% акций.
Выпуск БО-П03 — торгуется с премией в 1% по сравнению с лидерами рынка, когда справедливый уровень составляет 0,5%, благодаря большей устойчивости в условиях высоких ставок, обусловленной меньшей зависимостью от ипотечного кредитования. Кроме того, предполагается, что с началом цикла снижения ставок в 2024 году сектор девелопмента будет недооценен, что даст возможность получить доходность до 9% за полгода.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром», выступающий в качестве гаранта или эмитента облигаций, осуществляет добычу газа и нефти, владеет российской газотранспортной системой и контролирует экспорт газа по трубопроводам. В 2022 году доходы компании от реализации газа, нефти и других продуктов составили 66%, 29% и 5% соответственно, а показатель EBITDA – 62%, 33% и 5% соответственно. Затраты на добычу газа и нефти являются одними из самых низких в мировом масштабе.
Уровень долговой нагрузки остается умеренным: показатель Чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и прогнозируется, что он останется в пределах 1,5–2,0х. Риски, связанные с ликвидностью и рефинансированием, минимальны, что обусловлено наличием денежных средств в размере 17 миллиардов долларов (что позволяет погасить все долги в течение года и более) и государственной поддержкой. Среди акционеров: Российская Федерация (как напрямую, так и косвенно) владеет 50,2% акций, а свободная плавучесть составляет 49,8%.
001Б-02 — облигация со схожими характеристиками и бессрочным сроком обращения, являющаяся субординированной, демонстрирует доходность в 17,4%. Предполагается, что с приближением даты колл-опциона произойдет сокращение спреда.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются нейтральной оценки акций, устанавливая целевую цену на уровне 210 рублей.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК выступает в роли финансового института, оказывающего поддержку транспортной отрасли России посредством лизинговых схем. Кредитоспособность организации базируется на поддержке со стороны её основного акционера – государства, которая проявляется в регулярной докапитализации и получении кредитов на льготных условиях. Подтверждением государственной поддержки служит пример сотрудничества с Роснано.
Состояние активов можно оценить как удовлетворительное, при этом крупнейшим заемщиком является авиакомпания Аэрофлот, занимающая 18% от общего объема кредитного портфеля. Уровень достаточности капитала, с учетом потенциальной возможности недорезервирования, характеризуется как средний.
Выпуск 002Р-02 с ожидаемой доходностью (YTM) 15,6% может потерять в доходности 2% в течение шести месяцев, что эквивалентно потенциальной доходности 12% за этот период.
Еще портфели облигаций
Тактический обзор: формирование портфеля облигаций в рублях на среднесрочный горизонт. 28 декабря 2023
БКС Мир инвестиций