Пересматриваем оценку ситуации на рынке долговых ценных бумаг в российской валюте в сторону некоторого улучшения. В структуру инвестиционного портфеля, ориентированного на длительный срок, рекомендуем включить бумаги ГТЛК вместо облигаций федерального займа 29024.
Главное
• Курс рубля зафиксировался возле отметки в 90 единиц за американскую валюту — это можно расценивать как благоприятный фактор.
• Еженедельный рост потребицких цен увеличился до 0,28% с предыдущих 0,18%, что является неблагоприятным сигналом.
• Время для удлинения портфеля облигаций.
Цены на нефть Урала ниже 60 долларов за баррель – это умеренно негативный фактор.
• Меняем ОФЗ 29024 на ГТЛК.
В деталях
Ожидаем снижение инфляции в 2024 г. Строгие меры денежно-кредитной политики Банка России привели к снижению скорости выдачи кредитов: снижение на 10% в месяц в октябре и на 25% в ноябре. Ожидается, что эта тенденция сохранится. Это должно поспособствовать сокращению потребности в импортных товарах, что, в свою очередь, стабилизирует рубль и цены, поскольку значительная часть инфляционных факторов (от 70 до 80%) напрямую или косвенно связана с импортом. В будущем мы сохраняем позитивный настрой по отношению к рынку, прогнозируя плавное снижение доходности долгосрочных облигаций федерального займа до уровня в диапазоне от 8% до 9% уже к 2025 году, начиная с текущих значений чуть ниже 12%.
Добавляем ГТЛК вместо ОФЗ 29024. Облигации ОФЗ 29024 достигли целевой цены и продемонстрировали защитный эффект. ГТЛК — финансовое учреждение, оказывающее поддержку транспортной отрасли России через лизинг. Его кредитная основа зиждется на поддержке 100%-го акционера — государства. Такая поддержка проявляется в почти ежегодной ре capitalization и получении льготных кредитов. Пример Роснано подтверждает государственную помощь.
Состояние активов оценивается как приемлемое; крупнейший заемщик, авиакомпания «Аэрофлот», занимает 18% от общего объема выданных кредитных средств. Уровень достаточности капитала с учетом возможной неполной резервированности в финансовой отчетности находится на среднем уровне.
Облигация ГТЛК 002Р-02 имеет доходность 15,6% при сроке обращения три года. За полугодие потенциальный доход составляет 12%, а за год — 20%.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 003P-02R
Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Деятельность компании поддерживается слабым курсом рубля и акционером АФК Система, владеющим 62% акций. Санкции негативно сказались на работе Сегежи: часть продукции, предназначенной для Европы, пришлось перенаправлять в Китай, что привело к росту издержек.
Ожидается снижение долговой нагрузки с 17 до 5,5 раза к 2024 году при слабом рубле (95 за доллар) – эффект уже наблюдается во II квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система составляет около 3,8 раза по показателю Чистый Долг/EBITDA, плюс 1x+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Оказание поддержки Сегеже не окажет влияния на уровень долговой нагрузки компании. Консолидированный показатель прибыли до вычета налогов и процентов (EBITDA) находится в диапазоне от ста пятидесяти до ста шестидесяти миллиардов рублей, из которых семьдесят миллиардов приходится на стабильную деятельность МТС.
Рассчитываем на падение доходности до уровня в 19%, что соответствует показателям плюс 5% по отношению к выпуску активов АФК «Система». Возможный заработок: 13% за шесть месяцев, 21% — за 12 месяцев.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лидирующая компания на стабильном рынке автолизинга, демонстрирующем контрцикличность в кризисные периоды. Падение рубля способствует росту стоимости залогов иностранных автомобилей и снижению кредитных потерь.
В октябре наблюдалось значительное снижение стоимости активов из-за изменения владельца Балтийского Лизинга. По всей видимости, компания приобрела долю у банка неплатежеспособных долгов Траст, используя заемные средства, что потенциально повышает риски для акционеров Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 Предприятие торгуется с доходностью 15,3%, которая ниже, чем у Балтийского Лизинга, но при более высоком кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаем полугодовой доход в размере 9%.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (доступна исключительно для квалифицированных инвесторов)
ВТБ – второй по величине российский банк с высоким качеством активов, прибыльностью и поддержкой государства (государство владеет более 61% акций), но серьезно пострадавший от санкций. Проблемы с капиталом не ожидаются, о чем свидетельствует сентябрьский отчет агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1Это долговые обязательства с пониженной степенью приоритета, характеризующиеся гарантированной выплатой процентов независимо от процедур реструктуризации или снижения требований к достаточности капитала ниже 2%.
Прогнозируемая доходность до погашения через восемь лет составляет 16,5%, а при использовании опции выкупа – 21% (после реализации данной возможности процентная ставка будет равна сумме доходности десятилетних государственных облигаций плюс 2,2%) с возможностью снижения на 3 и 8 процентов соответственно (доходность может достичь более чем 30%). Мы предвидим возвращение стоимости к моменту начала выплат дивидендов и процентных платежей по бессрочным долговым обязательствам. Потенциальный доход от инвестиций в акции ВТБ может составить свыше 30% за год.
Аналитики БКС Мир инвестиций считают акции банка перспективными и устанавливают для них целевую цену 0,036 руб.
Россия
Серии 26224
26224Для бумаги 26242 с возобновлением торгов ограничение спреда должно быть увеличено до 0,25%, с текущего уровня в 0,04%. Такое изменение связано с размещением только 49% от выпуска. Потенциальная доходность ОФЗ 26224 может составить 8% за полгода.
Сбер
Серия 002СУБ-02R – ценная бумага, доступная исключительно для инвесторов, обладающих специальным статусом.
Сбер является крупнейшим российским банком с высоким качеством активов, прибыльным бизнесом и независимым от государственных субсидий (государство владеет более 50% акций).
Выпуск 002СУБ-02RДанная облигация представляет собой субординированный долговой инструмент, по которому выплаты процентов гарантированы вне зависимости от процедур банкротства или временного управления и/или снижения требований к размеру капитала акционерных обществ ниже 2%.
Предполагаемая доходность при погашении через восемь лет составляет 13,4%, а для опциона — 17,5%. После реализации опционного права процентная ставка будет определяться как сумма доходности пятилетних федеральных облигаций и дополнительный пункт полутора процента. При этом существует вероятность снижения этих показателей на один и пять процентов соответственно. Мы прогнозируем возвращение к исходному уровню стоимости выпуска после стабилизации обстановки, связанной с высокорискованными обязательствами ВТБ.
Аналитики БКС Мир инвестиций настроены оптимистично относительно акций банка, установив целевую цену в 370 рублей как для обыкновенных, так и для привилегированных акций.
Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
Россельхозбанк является государственным банком (полностью принадлежащим государству) и выступает как организация развития и поддержки аграрного сектора экономики. Ежегодно он получает дополнительное финансирование в размере приблизительно 30 миллиардов рублей, что за последние пять лет составляет общий объем докапитализации в 150 миллиардов рублей, включая 17 миллиардов рублей, выделенных в январе 2023 года.
Выпуск 01Т1 Это бессрочная рублевая облигация с возможностью прекращения выплаты процентов по усмотрению эмитента и списания при падении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. С учетом последней докапитализации в 2023 году, среднего размера банка, находящегося в 100%-м прямом владении государства, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта, банк не будет отменять купоны по этим облигациям, и ему не понадобится существенная докапитализация.
Доходность до ближайшего колл-опциона через пять лет — 18%, к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона равен доходности десятилетней ОФЗ плюс 2,6%). Справедливый спред составляет 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Предполагаем восстановление цены облигации после нормализации ситуации с бумагами ВТБ.
Эталон
Серия БО-П03
В качестве ориентира выступает девелопер, работающий в Санкт-Петербурге и Москве, характеризующийся значительно меньшей зависимостью от ипотечного кредитования — всего 50% против 80%+ у большинства компаний отрасли и ключевых игроков (ПИК, ЛСР и Setl). Это обеспечивает большую устойчивость бизнеса на этапе повышенных процентных ставок.
Уровень задолженности незначителен: соотношение чистый долг к прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации составляет 2,0x. К тому же, легкореализуемые активы превышают текущие обязательства в полтора раза. Важно также отметить поддержку со стороны крупнейшего владельца акций — АФК «Система».
Выпуск БО-П03 Стоимость акций торгуется на 1% выше цен у топовых игроков при справедливом уровне 0,5%, так как компания более устойчива в период высоких ставок благодаря меньшей доле ипотечных кредитов. Ожидается переоценка сектора девелопмента после начала снижения ставок в 2024 году, что даст возможность заработать до 9% за полгода.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром, действуя как поручитель или оферент по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и контролирует экспорт по трубам. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Уровень долговой нагрузки незначителен: соотношение Чистый долг/EBITDA равно 1,0х, при этом прогнозируется поддержание его на относительно невысоком уровне – от 1,5 до 2,0х. Риски, связанные с ликвидностью и рефинансированием, минимальны благодаря наличию денежных средств в размере 17 миллиардов долларов США (достаточно для покрытия всех долговых обязательств в течение года и более), а также государственной поддержке. Среди акционеров: Российская Федерация – как напрямую, так и косвенно контролирует 50,2% акций; оставшиеся 49,8% находятся в свободном обращении.
001Б-02 Это похоже на бессрочную субординированную облигацию, но выпущенную в валюте. Курс ставки по ней составляет 17,4%. Предполагается, что разность между рыночной ставкой и доходностью этой облигации уменьшится к дате колл-опциона.
Аналитики БКС Мир инвестиций придерживаются нейтральной позиции по акциям компании, ставя цельую цену в 210 рублей.
ГТЛК
Серия 002Р-02
Государственный транспортный лизинговый компаньон – финансовое учреждение, помогающее российской транспортной отрасли через лизинг. Его кредитная надежность опирается на поддержку 100%-ного акционера — государства, которая проявляется в практически ежегодном пополнении капитала и получении льготных кредитов. Пример Роснано свидетельствует о государственной поддержке.
Активы банка имеют удовлетворительное качество, наибольший заемщик — Аэрофлот (18% кредитного портфеля). Капитал банка по достаточности оценивается как средний при учете возможного недорезервирования в отчетности.
Облигация с идентификатором 002Р-02 и доходностью YTM на уровне 15,6% может продемонстрировать снижение этого показателя примерно на два процентных пункта за шесть месяцев. Это приведет к потенциальной прибыли в размере 12% годовых за тот же период.
Еще портфели облигаций
Тактические рекомендации по инвестициям в рублевые облигации на среднесрочной перспективе. 28 декабря 2023 года.
БКС Мир инвестиций