Тактика управления портфелем облигаций в иностранной валюте на среднесрочную перспективу.

В портфеле внесены коррективы: заменяем ГТЛК на Инвест КЦ в американских долларах и покупаем валютные облигации, пока рубль сохраняет устойчивость.

Главное

Относимся к рынку валютных облигаций с оптимизмом.

На заседании 6 июня ЦБ снизил ставку Повышение составило 1 процентную точку, до 20%, но центральный банк сохранил нейтральный тон. Решение было принято под давлением макроэкономических данных и настроений бизнеса, которые озвучивал президент. Центробанк по-прежнему пытается убедить рынок, что макроэкономические данные можно трактовать неоднозначно. Это явно сигнализирует о желании ЦБ удержать более высокую ставку подольше, особенно перед повышением тарифов в июле и ожидаемым обесценением рубля в будущем.

Выделяем новый выпуск Инвест КЦ

Из валютного портфеля удаляем ГТЛК и добавляем новый выпуск Инвест КЦ 001Р-01 в долларах. Выпуск 001Р-01 демонстрирует доходность на уровне 12,9% за три года, что является наилучшим показателем среди аналогов по уровню долговой нагрузки и стабильности бизнеса. Предполагается, что при снижении ключевой ставки доходность может упасть ниже 11%, так как без учета нового займа 100% долга привлечено в рублях с переменной ставкой.

Эмитенты и выпуски

R

В России и СНГ Корунд-Циан лидирует по производству цианида натрия, незаменимого для золотодобытчиков. Компания действует в стабильном химическом сегменте, занимая около двух третей рынка. На мировом рынке имеет самую низкую себестоимость (менее 300 долларов США за тонну). Высокой является рентабельность по EBITDA — 63%. У производителя средняя долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA — 2,7х. График погашения долга очень благоприятный.

Валютно-процентные риски значительны: к концу 2024 года 100% долга привлечено в рублях по плавающей ставке, а практически вся выручка – в долларах. Снижение ставки ЦБ благоприятно повлияет на обслуживание долга. Подробности в нашем недавнем материале « Инвестиционный центр предлагает облигации с доходом до 16% в долларах США. ».

Выпуск 001Р-01 показывает доходность 12,9% на три года, что является наивысшей среди выпусков с аналогичным уровнем долговой нагрузки и стабильностью бизнеса. Доходность может снизиться до менее 11%, особенно при уменьшении ключевой ставки, поскольку без учета нового займа все обязательства в размере 100% привлечены в рублях по переменной ставке. Потенциальный доход составляет 15,4% за год или 7,7% за полгода в долларах.

R

ПИК — один из крупнейших российских девелоперов. В 2024 году компания реализовала 1,7 млн квадратных метров жилья, что ставит его на первое место по объёмам ввода недвижимости. По объемам строительства ПИК уступает только Самолету. Портфель проектов разнообразен, что уменьшает зависимость денежного потока от успешной реализации отдельного проекта: к началу апреля текущее строительство превысило 4,2 млн квадратных метров жилья (55% всего строительства находится в Москве).

В марте 2025 года жилье, запланированное к вводу в 2025 году, распродано на 77% — выше среднерыночных показателей в 53%. Рентабельность по EBITDA составляет 22%, что соответствует среднему уровню рынка. Долговая нагрузка низкая: показатель Чистый долг/EBITDA равен 0,2х. У Сергея Гордеева 15% акций, других лиц, оказывающих существенное влияние на ПИК, нет.

Выпуск в долларах предоставляет доходность 8,7%, а спред к Россия-2026 составляет 5%. Ожидается сужение спреда на 2–3% из-за переоцененных рисков ПИКа против фоне негативного отношения к девелоперам. Потенциальный годовой доход может превысить 10% в долларах США или 5% за полгода.

«Полипласт» — лидер России по производству добавок, изменяющих свойства материалов и веществ, например, влияющих на твердость бетона. Деятельность компании ведется в сфере химии, которая относится к относительно стабильным секторам. Доля «Полипласта» на российском рынке РФ в ключевых сегментах превышает 50%.

Операционные риски умеренные: два основных завода производят около 60% всей выручки, два остальных завода по оценкам обеспечивают около 30%. Долговая нагрузка повышенная: скорректированный Чистый долг/EBITDA 3,2х, в идеальных условиях долг погашается за 3,2 года. Акционеры: Ильсур Шамсутдинов — 80%, Александр Ковалев — 20%.

В расчётах на выпуск по валюте США доходность составляет 12,3%. При понижении базовой процентной ставки ожидается сохранение доходности ниже 11%, так как 80% задолженности компании составляют обязательства в рублях со ставкой, которая меняется в зависимости от рыночной ситуации.

За год доход может составить до 13% в американских долларах, а за полгода — 6,5%.

Газпром добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За 2024 год выручка от газа, нефти и прочего составила 54%, 39% и 7%, а EBITDA распределилась как 54%, 40% и 6% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка незначительна: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,6х. Ожидается сохранение долговой нагрузки на низком уровне (меньше 2х). Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $10 млрд и государственной поддержке.

В условиях сохранения жесткой ДКП в России и геополитических последствий, колл-опцион по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031 и 2036 годах маловероятен. Выполнение оферты в январе 2041 года с доходностью к оферте 12,2% более вероятно.

Учитывая понижение ставки ФРС и постепенную нормализацию рынка после замены Минфина, бессрочный выпуск БЗО26-1-Д может снизить доходность на 1,5–2% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,6%.

Новый выпуск облигаций БО-003Р-14 предоставляет возможность получения дохода от выпуска «Россия-2029-З» в размере 1,2%. За год доход может составить более 10%, а за полгода – более 5%.

Выпуск ЗО28-1-Е предусматривает спред к выпуску России-2028-З в размере 0,9%, потенциальный доход превышает 12% годовых или 6% за полгода. При учете паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть на 1,5–2% меньше.

Акрон — крупная российская компания-производитель удобрений с прибылью, превышающей показатели конкурентов. На мировом рынке доля Акрона в производстве и добыче невелика – всего 1,5–2%. Операционные риски компании средние из-за наличия трёх основных производственных площадок.

Низкая долговая нагрузка: скорректированный чистый долг/EBITDA равен 1,4х, при благоприятных условиях долг может быть погашен менее чем за полтора года. Акционеры: Вячеслав Кантор владеет 95%, 5% акций находятся в свободном обращении.

Новинка — облигация USD БО-001P-08 с эффективностью в 6,8%. За полгода можно заработать более 3,7%, а за год — более 7,4%.

Выпуск БО-001Р-07 прогнозирует доходность на уровне 7,5%. Предполагается, что к уровню ГТЛК доходность может снизиться. Возможный доход в китайских юанях составит 3,5% за полгода и 7% за год.

Металлоинвест — ведущая в мире горнорудная компания по запасам железной руды. Её доля на мировом рынке производства железорудного сырья составляет 1,6%. В 2024 году показатель EBITDA составил 47%, уровень среднего для отрасли. 84% выручки компании приходится на производство железной руды. По оценкам за 2021 год, Металлоинвест располагался во втором квартиле глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и согласно нашим прогнозам, его позиция осталась такой же.

Низкая долговая нагрузка: по итогам 2024 года показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 1,5х. В идеальных условиях компания может погасить все имеющиеся долги за полтора года. Высокая ликвидность: совокупный объем погашений до 2026 года полностью покрывается текущей ликвидностью. Акционеры: Алишер Усманов — 49%, семья Андрея Скоча — 30%.

Новый выпуск в юанях 001Р-12 демонстрирует доходность, превышающую справедливое значение. Предполагается снижение на 0,5–1%, что может привести к потенциальному доходу в китайских юанях до 3,5% за полгода и 7% за год.