Взгляд на долг в рублях сейчас осторожно оптимистичный. В портфеле перераспределяем ОФЗ 29024 на ГТЛК, а ТрансФин-М — на Аэрофьюэлз.
Главное
• Курс рубля стабилизировался вблизи отметки 90 за доллар США – это можно расценивать как умеренно позитивный фактор.
Инфляция за неделю достигла 0,28%, увеличившись с 0,18%.
• Время для удлинения портфеля облигаций.
Небольшое снижение цен на нефть Урала до уровня ниже 60 долларов за баррель оценивается как умеренно негативное событие.
• Добавляем ГТЛК и Аэрофьюэлз.
В деталях
Ожидаем снижение инфляции в 2024 г.Ужесточение денежно-кредитной политики Банком России спровоцировало снижение объемов выдачи кредитов: в октябре наблюдалось падение на 10% по сравнению с предыдущим месяцем, а в ноябре – на 25%. Прогнозируется дальнейшее замедление этой тенденции. Это должно обусловить сокращение потребительского спроса на импортные товары, что, в свою очередь, стабилизирует курс рубля и уровень инфляции, поскольку доля импортируемых товаров (как напрямую, так и косвенно) составляет 70–80% в структуре потребительской корзины. В перспективе рассматривается умеренно позитивный сценарий развития событий, основанный на ожидаемом постепенном снижении доходности долгосрочных облигаций федерального займа (ОФЗ) до уровня 8–9% к 2025 году по сравнению с текущими значениями, близкими к 12%.
Меняем ТрансФин-М на Аэрофьюэлз.Компания Аэрофьюэлз специализируется на обеспечении авиационной техникой горючего в России и за рубежом. Внутри страны около половины всех операций приходится на Московский регион. Деятельность компании характеризуется умеренной долговой нагрузкой – соотношение Чистый Долг/EBITDA составляет 1,7х, а также улучшением показателей рентабельности и двузначным ростом выручки. Среди акционеров присутствует бывший руководитель высшего звена Аэрофлота, отвечавший за поставки горюче-смазочных материалов. Прогнозируется снижение доходности на 2% и получение прибыли в размере 13% в течение полугода.
Добавляем ГТЛК вместо ОФЗ 29024. ОФЗ 29024 успешно реализовался по цене и продемонстрировал свою защитную функцию. ГТЛК — финансовая организация, оказывающая поддержку транспортной отрасли России через лизинг. Финансовые возможности организации базируются на поддержке ее стопроцентного акционера — государства, которая проявляется в практически ежегодном увеличении капитала и получении льготных кредитов. Пример Роснано свидетельствует о государственной поддержке.
Состояние активов оценивается как удовлетворительное; значительная доля портфеля кредитов приходится на крупнейшего заемщика, авиакомпанию Аэрофлот – это составляет 18%. Уровень достаточности капитала, с учётом потенциального недорезервирования, отраженный в отчётности, находится на среднем уровне.
Об Liquity GTLK 002Р-02: годовая доходность — 15,6%, срок до погашения — 3 года. За полгода ожидается доход в размере 12%, а за год — 20%.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Компания «Легенда», получившая рейтинги АКРА (BBB(RU)) и Эксперт РА (ruBBB-), являющаяся девелопером элитного жилья в Санкт-Петербурге, продемонстрировала положительную динамику ключевых показателей деятельности за первое полугодие 2023 года. Показатель рентабельности по EBITDA достиг 38%, что является одним из самых высоких значений в данной отрасли, при этом EBITDA и выручка увеличились на 30–40% в годовом выражении. Увеличение чистого долга и долговой нагрузки за последние двенадцать месяцев связано с инвестициями в новое строительство и негативными последствиями для всей отрасли во втором полугодии 2022 года.
Планируется достижение рекордных показателей и сокращение долговой нагрузки до величины меньше 4,0х в 2023 году. В текущем году рынок демонстрирует повышенную активность в сфере строительства. Акционеры и руководители компании — бывшие руководители петербургской девелоперской компании Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R— прогнозируется снижение доходности после публикации годовой отчётности за 2023 год или в случае снижения ключевой процентной ставки. Ожидаемый доход от облигаций «Легенда БО 001P-04» (с доходностью YTM 18,7%) составляет 9% за шесть месяцев.
МТС Банк
Серия 001Р-03
МТС Банк выступает ключевым элементом финтех-направления внутри экосистемы МТС, которая владеет 99,9% акций банка и обеспечивает его поддержку. Деятельность МТС Банка сосредоточена на предоставлении необеспеченных потребительских кредитов, характеризуется высоким качеством активов (резервный фонд покрывает просроченную задолженность в объеме 110%), высокой операционной эффективностью (соотношение расходов к доходам составляет 33%), значительной достаточностью капитала (14,9%) и умеренной прибыльностью, выраженной показателем ROE на уровне 15%.
Облигации с плавающей процентной ставкой (купон формируется как RUONIA + 2,2%) демонстрируют доходность на 0,4% выше, чем у аналогичных бумаг АФК Система – компании, являющейся акционером МТС. Существует потенциал для снижения этой разницы до нуля. Прогнозируется получение дохода в размере 9% за период в полгода.
Сегежа
Серия 003P-02R
Компания Сегежа осуществляет деятельность в сфере лесозаготовки и деревообработки; ее бизнес-модель опирается на девальвацию рубля и поддержку со стороны акционера АФК Система. Санкционные ограничения оказали существенное негативное влияние на компанию, что потребовало переориентации части продукции с европейского рынка на китайский, повлекшее за собой значительное увеличение операционных издержек.
Прогнозируется уменьшение долговой нагрузки с чрезмерного уровня в 17х до 5,5х к 2024 году, что обусловлено ослаблением рубля (курс на уровне 95 рублей за доллар). Эффект от этого фактора уже наблюдается во втором квартале 2023 года, когда показатель EBITDA увеличился в три раза при среднем курсе доллара в 81 рубль. Долговая нагрузка АФК Система составляет приблизительно 3,8х по метрике Чистый Долг/EBITDA; к этому добавляется около 1х+ EBITDA, представляющий собой стоимость 33-процентной доли в Ozon.
Оказание поддержки Сегеже не окажет влияния на уровень долговой нагрузки компании. Прогнозируемая консолидированная EBITDA находится в диапазоне от 150 до 160 миллиардов рублей, при этом стабильный бизнес МТС обеспечивает около 70% этой суммы.
Предполагается снижение доходности до более комфортного уровня в 19%, что на 5 процентных пунктов выше показателей выпуска АФК Система. Потенциальная прибыль составляет 13% за шесть месяцев и 21% — за год.
Джи-Групп
Серия 002Р-03
Группа «Джи-Групп» (АКРА: А-(RU), Эксперт РА ruBBB+) — девелопер жилья в Татарстане. Покрытие обязательств, включая долги, составляет 1,8x благодаря большому балансу инвестиционной недвижимости и низкой долговой нагрузке 1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA. Рентабельность по EBITDA достигает 25%, что не хуже среднего показателя по рынку.
Новый выпуск торгуется с премией в 1% к собственной кривой доходности и на 1,5% выше аналогичных предложений конкурентов. Прогнозируемая прибыль от Джи-групп 002P-03 (YTM 15,7%) составляет 9% за полгода.
Аэрофьюэлз
Серия 001Р-07
Деятельность компании охватывает заправку воздушных судов как на территории Российской Федерации, так и за рубежом. Внутри страны около половины всех операций приходится на Московский регион. Аэрофьюэлз демонстрирует умеренное долговое бремя, составляющее 1,7х по метрике Чистый Долг/EBITDA, а также повышение прибыльности и двузначный рост выручки. Среди акционеров — бывший руководитель высшего звена в структуре Аэрофлота, ранее возглавлявший подразделение, отвечающее за горюче-смазочные материалы.
Предполагается уменьшение прибыли на 2%, а полученная выручка составит 13% за пол года.
РЖД
Серия 001P-28R
Компания обладает монопольным положением в устойчивой отрасли железнодорожной инфраструктуры и производства локомотивов. Влияние санкций оказалось незначительным на объемы погрузки и грузооборота, поскольку переориентация маршрутов в восточном направлении компенсировала негативные последствия санкционных мер.
Высокая рентабельность компании по EBITDA: к 30 июня 2022 года составила 22%, против 20% годом ранее. Ожидается сохранение показателя благодаря росту тарифов в 2023 году и оптимизации расходов. Долговая нагрузка средняя: чистый долг/12М EBITDA на конец I полугодия 2023 года достиг 2,5х.
Государство владеет 100-процентной долей в компании как прямой акционер. Поддержка осуществляется на высоком уровне, включая предоставление субсидий для смягчения последствий тарифного регулирования пассажирских и части грузовых перевозок, финансирование проектов по развитию железнодорожной инфраструктуры и ежегодную дополнительную капитализацию.
Предполагаемая доходность флоатера 001P-28R равна 17,4%. Рассчитываем потенциальный заработок в размере 9% за шесть месяцев.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лидер в сфере автолизинга, обладающей устойчивостью к экономическим спадам. Снижение курса рубля увеличивает стоимость автомобилей иностранного производства и снижает риски по кредитам.
В октябре наблюдалось значительное снижение показателей в секторе, связанное со сменой владельца Балтийского Лизинга, который, вероятно, приобрел долю у банка проблемных активов Траст с использованием заемных средств, что может повысить акционерные риски для Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 Компания торгуется с доходностью в 15,3%, что ниже, чем у Балтийского Лизинга, но при лучшем кредитном рейтинге по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Предполагаем получение дохода в 9% за полгода.
Россия
Серии 26224
26224Предложение спред к 26242 увеличится до 0,25% со 0,04% при возобновлении торгов в бумаге 26242 из-за размещения только 49% от выпуска. Доход по ОФЗ 26224 может составить до 8% за полгода.
Эталон
Серия БО-П03
Эталон — девелопер Санкт-Петербурга и Москвы с меньшим процентом ипотеки в продажах: 50% по сравнению с 80% и более у других компаний (ПИК, ЛСР и Setl). Это делает его более устойчивым при высоких ставках.
Уровень долговой нагрузки остается умеренным: соотношение чистый долг к EBITDA составляет 2,0x, а объем ликвидных и потенциально ликвидных активов превышает обязательства в 1,4 раза. Также следует принимать во внимание поддержку со стороны акционера АФК Система, владеющего 49,9% акций.
Выпуск БО-П03В настоящее время данный актив продается с премией в 1%, превышающей показатели ведущих игроков рынка при справедливом уровне в 0,5%. Данный перевес обусловлен повышенной устойчивостью компании в условиях высоких процентных ставок, что связано с относительно небольшим объемом ипотечного кредитования. Кроме того, прогнозируется, что начиная с 2024 года, после начала снижения ставок, сектор девелопмента будет недооценен, что позволит получить доходность до 9% за полгода.
ГТЛК
Серия 002Р-02
Гарантторглизингконсалтинг (ГТЛК) выступает в роли финансового института, оказывающего поддержку транспортной отрасли Российской Федерации посредством лизинговых схем. Ключевым фактором кредитоспособности является поддержка со стороны основного акционера – государства, которая проявляется в регулярной докапитализации и получении льготных кредитов. Примером такой поддержки служит кейс Роснано.
Состояние активов оценивается как удовлетворительное, при этом наибольшую долю в структуре кредитного портфеля занимает Аэрофлот, на который приходится 18%. Показатель достаточности капитала, с учетом потенциальных рисков, связанных с возможным недооценкой резервов по кредитам, находится на среднем уровне.
Выпуск 002Р-02 С YTM 15,6% доходность может понизиться на 2% за полугодие, итоговая потенциальная доходность составит 12% за полугодие.
Еще портфели облигаций
Стратегия инвестирования: долгосрочный портфель рублевых облигаций. Дата: 28 декабря 2023 года.
БКС Мир инвестиций