Мы придерживаемся осторожного отношения к рынку рублевых облигаций. В долгосрочном портфеле облигаций заменяем Роснано на РЕСО-Лизинг и Эталон.
Главное
• RUONIA, превысив отметку в 15%, оказывает умеренное негативное влияние на ОФЗ.
• Рубль укрепился ниже отметки в 90 рублей за доллар, что можно расценивать как умеренно позитивный фактор.
• Недельный уровень инфляции снизился до 0,20% с 0,23%, что можно расценивать как положительный признак.
• Перспективы восстановления цен на долгосрочные и среднесрочные ценные бумаги остаются.
• Стоимость уральской нефти сохраняется ниже отметки в 65 долларов за баррель, что оказывает умеренное негативное влияние.
• В долгосрочном портфеле в рублях: оказана поддержка компании Сегежа, также включены РЕСО-Лизинг и Эталон.
В деталях
Недостаточная ликвидность, обусловленная структурными факторами, привела к росту RUONIA выше отметки 15%. Ожидания по сохранению или увеличению ключевой ставки сохраняются и на ближайший квартал. Подтверждением этому служат заявления главы ЦБ о необходимости более сдержанного подхода к денежно-кредитной политике. Данные факторы могут оказать неблагоприятное воздействие на краткосрочные облигации, доходность которых, как предполагается, должна быть сопоставима с RUONIA. В отношении долгосрочных горизонтов наше видение рынка остается умеренно оптимистичным, поскольку прогнозируется постепенное снижение доходности государственных облигаций с плавающим процентом до уровня 8–9% к 2025 году, начиная с текущих значений, превышающих 12%.
В инвестиционном портфеле происходит замена активов: Роснано выводится и заменяется на РЕСО-Лизинг и Эталон. РЕСО-Лизинг — лидер в сфере автолизинга, характеризующейся стабильностью и демонстрирующей контрцикличность в периоды экономических спадов. Это обусловлено тем, что девальвация рубля ведет к увеличению стоимости автомобилей иностранного производства, выступающих в качестве залога, и снижению кредитных потерь.
В октябре наблюдалось значительное снижение показателей сектора, вызванное сменой владельца Балтийского Лизинга. Предположительно, доля банка Траст была выкуплена на заемные средства, что может повысить акционерные риски для Балтийского Лизинга.
Облигации РЕСО-Лизинга в настоящее время предлагают доходность 15,4%, что на 1 процентный пункт ниже, чем у Балтийского Лизинга, несмотря на более высокое кредитное качество по трем основным направлениям: риск бизнеса, финансовый риск и риск акционеров. Прогнозируется получение дохода более 9% за шесть месяцев.
Эталон — девелопер, работающий в Санкт-Петербурге и Москве, демонстрирует значительно меньшую зависимость от ипотечного кредитования при реализации проектов: доля ипотеки в продажах составляет 50%, в то время как у сектора в целом и ведущих компаний (ПИК, ЛСР и Setl) этот показатель превышает 80%, что обеспечивает большую устойчивость в условиях повышенных процентных ставок.
Уровень долговой нагрузки остается умеренным: показатель чистого долга к EBITDA составляет 2,0x, а объем ликвидных и условно ликвидных активов превышает обязательства в 1,4 раза. Кроме того, важным фактором является поддержка со стороны акционера АФК Система, владеющего 49,9% акций. Ожидается, что с началом снижения процентных ставок в 2024 году сектор девелопмента будет переоценен, что предоставит возможность получения прибыли более 9% за полгода.
АФК Система выделила Сегежу кредит в размере 7,7 миллиарда рублей, что оценивается как умеренно позитивный фактор. В соответствии с нашим прогнозом, поддержка дочерней компании будет оказана посредством кредита, выданного на срок 3 года. Прогнозируемый доход составляет 13% и более за полугодие.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 003P-02R
Компания «Сегежа» осуществляет лесозаготовку и переработку древесины. Данный пример демонстрирует ситуацию, связанную с недостаточным уровнем прибыльности и поддержкой со стороны акционера АФК «Система». Санкционные меры оказали существенное негативное влияние на деятельность компании, что потребовало переориентации части продукции с европейского рынка на китайский, повлекшее за собой значительное увеличение расходов.
Прогнозируется сокращение долговой нагрузки с рекордно высоких значений в 17х до 5,5х к 2024 году. Это обусловлено ослаблением рубля до отметки в 95 рублей за доллар – положительный эффект уже наблюдается во втором квартале 2023 года, когда показатель EBITDA вырос втрое при курсе 81 рубль за доллар. Соотношение Чистый Долг/EBITDA для АФК Система составляет приблизительно 3,8х, к тому же добавляется еще 1х EBITDA, соответствующий стоимости 33-процентной доли в Ozon.
Оказание поддержки Сегеже не отразится на уровне долговой нагрузки компании. Соотношение консолидированной EBITDA составляет 150–160 млрд рублей, при этом 70% приходится на прибыльную часть бизнеса МТС%.
Прогнозируется, что доходность снизится до более комфортного уровня в 19%, что на 5% выше показателей выпусков АФК Система. Ожидаемый доход составит 13% за шесть месяцев и 21% за год.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг занимает лидирующие позиции на рынке автолизинга, который отличается стабильностью и демонстрирует контрциклическую динамику во время экономических кризисов. Это обусловлено тем, что девальвация рубля ведет к увеличению стоимости автомобилей иностранного производства, выступающих в качестве залога, и снижает величину кредитных потерь.
В октябре наблюдалось значительное снижение показателей сектора, связанное с изменением структуры собственности Балтийского Лизинга. Предположительно, компания приобрела долю банка Траст, специализирующегося на работе с проблемными активами, используя заемные средства, что может повысить акционерные риски Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 —имеет доходность 15,4%, что на 1% уступает показателю Балтийского Лизинга, несмотря на более высокое качество кредитного портфеля по трем основным категориям рисков: бизнес-риска, финансового риска и риска акционеров. Прогнозируем получение дохода не менее 9% за шесть месяцев.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (предназначена исключительно для квалифицированных инвесторов)
ВТБ занимает второе место среди российских банков по размеру активов и обладает высокой прибыльностью, а также пользуется государственной поддержкой (государство владеет более чем 61% акций). Однако, банк серьезно затронули санкционные меры. Дефицита капитала не прогнозируется, что подтверждается отчетом агентства АКРА, опубликованным в сентябре.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация, по которой невозможно отменить, списать или приостановить выплату купонов, за исключением случаев санации, временной администрации или снижения норматива акционерного капитала ниже 2%.
Ожидаемая доходность к погашению через 8 лет составляет 16,5%, а к колл-опциону — 21%. После колл-опциона процентная ставка будет равна сумме доходности пятилетних ОФЗ плюс 2,2%, с возможным снижением на 3% и 8% соответственно (что предполагает доходность более 31%). Прогнозируется, что к моменту начала выплат дивидендов и купонов по бессрочным облигациям цена восстановится. Потенциальный доход от ВТБ может достигать 30%+ за год.
По мнению аналитиков инвестиционной компании БКС Мир инвестиций, стоит приобрести акции банка, прогнозируемая стоимость которых составляет 0,039 рубля.
Россия
Серии 26224
Серия 29024
26224: спред по облигации 26242 увеличится до 0,25% с текущих 0,04%, когда возобновятся торги по ней, учитывая, что реализовано лишь 49% от общего объема выпуска. Ожидаемая доходность по облигациям федерального займа 26224 составляет 8% за шесть месяцев.
29024: условная доходность к просрочке (YTM) составляет 13,3%, а спред к RUONIA – 1,4%, что на 0,4% превышает обычный уровень в связи с текущим процессом размещения, который, как мы прогнозируем, будет завершен в ближайшее время (уже размещено 82%). Ожидаемый доход может достичь 9% и выше за шесть месяцев.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (предназначена исключительно для квалифицированных инвесторов)
Сбер – это ведущий банк России, демонстрирующий высокие показатели качества активов и прибыльности, а также не требующий государственной поддержки, поскольку более половины его акций принадлежит государству).
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация характеризуется тем, что отмена, списание или приостановка выплаты купонов невозможны за исключением случаев санации, временной администрации или снижения норматива акционерного капитала ниже 2%.
По нашим расчетам, доходность к погашению через 8 лет составит 13,4%, а к колл-опциону — 17,6%. После колл-опциона купон будет определяться как сумма доходности пятилетних ОФЗ и надбавки в 1,5% и может снизиться на 1% и 5% соответственно. Мы прогнозируем возвращение к прежнему уровню стоимости облигации после стабилизации ситуации с высокодоходными облигациями ВТБ.
Аналитики инвестиционной компании БКС Мир инвестиций рекомендуют покупать акции Сбера, оценивая их целевую цену в 350 рублей для акций и 340 рублей для привилегированных акций».
Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
Россельхозбанк, являясь государственным банком, принадлежащим государству на 100%, заявляет о своей роли в качестве института развития и поддержки аграрного сектора. Ежегодно банк нуждается в дополнительном финансировании, объем которого составляет около 30 миллиардов рублей. За последние пять лет в его капитал было вложено 150 миллиардов рублей, включая 17 миллиардов рублей в январе 2023 года.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная облигация, номинированная в рублях, с правом эмитента на отмену выплат купонного дохода и списанием в случае снижения норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Мы полагаем, что, принимая во внимание недавнюю докапитализацию, проведенную в 2023 году, средний размер банка, 100%-ное прямое владение государством, публичное заявление о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам, а также оценочно незначительное влияние санкций, банк не откажется от купонных выплат по этим облигациям и не потребует значительной дополнительной докапитализации.
Прибыль к ближайшему колл-опциону, исполняемому через 5 лет, составляет 18,0%, а прогнозируемая доходность к последующим датам – 15%. Купон после первого колл-опциона рассчитывается как доходность десятилетних облигаций федерального займа (ОФЗ) плюс 2,6%. Справедливый спред оценивается в 2,5%, что обусловлено более высокой ликвидностью по сравнению с бумагами ВТБ. Мы ожидаем, что цена облигации восстановится после стабилизации ситуации с необеспеченными облигациями ВТБ.
Эталон
Серия БО-П03
Компания Эталон, девелопер, работающий в Санкт-Петербурге и Москве, демонстрирует меньшую зависимость от ипотечного кредитования – всего 50% продаж приходится на ипотеку, в то время как доля ипотеки в продажах других крупных игроков рынка (ПИК, ЛСР и Setl) превышает 80%, что обеспечивает компании большую устойчивость в условиях высоких процентных ставок.
Уровень долговой нагрузки остается умеренным: показатель чистого долга к EBITDA составляет 2,0x, а объем ликвидных и условно ликвидных активов на 1,4 раза превышает величину обязательств. Также стоит отметить поддержку со стороны акционера АФК Система, которому принадлежит 49,9% акций компании.
Выпуск БО-П03 — торгуется с премией в 1% по сравнению с лидерами рынка, где средний уровень составляет 0,5%, благодаря большей устойчивости в условиях высоких ставок, обусловленной меньшей зависимостью от ипотечного кредитования. Кроме того, мы прогнозируем, что с началом цикла снижения ставок в 2024 году сектор девелопмента будет недооценен, что даст возможность получить доходность более 9% за полгода.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром», выступая в качестве гаранта/оферента облигаций, осуществляет добычу газа и нефти, владеет российской газотранспортной системой и контролирует экспорт газа по трубопроводам. В 2022 году доходы компании от реализации газа, нефти и других продуктов составили 66%, 29% и 5% соответственно, а показатель EBITDA – 62%, 33% и 5% соответственно. Затраты на добычу газа и нефти являются одними из самых низких в мировом масштабе.
Уровень долговой нагрузки незначителен: показатель Чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и мы прогнозируем, что он останется на скромном уровне – 1,5–2,0х. Риски, связанные с ликвидностью и рефинансированием, минимальны, что обусловлено наличием денежных средств в размере 17 миллиардов долларов (достаточно для покрытия всех долговых обязательств в течение года и более) и государственной поддержкой. Среди акционеров: Российская Федерация (в прямой и косвенной форме) владеет 50,2% акций, а свободная плавучесть составляет 49,8%.
001Б-02 — инструмент, подобный валютным бессрочным субординированным облигациям, демонстрирует доходность в 16,6%, что на 4,8% превышает справедливую стоимость. Предполагается, что разница между доходностью и справедливой стоимостью уменьшится по мере приближения даты выкупа.
По мнению аналитиков инвестиционной компании БКС Мир инвестиций, стоит приобретать акции Газпрома, прогнозируя рост цены до 240 рублей.
Еще портфели облигаций
Тактический анализ: инвестиции в рублевые облигации на средний срок. 30 ноября 2023
БКС Мир инвестиций