Поддерживаем умеренно негативное отношение к рынку рублевых облигаций. Вместо «Роснано» в долгосрочном портфеле выбираем РЕСО-Лизинг и Эталон.
Главное
Высокие значения RUONIA (выше 15%) оказывают сдерживающее влияние на ОФЗ.
Валюта России стабилизировалась на уровне ниже 90 рублей за доллар, что оценивается как умеренно положительный фактор.
• Темпы недельной инфляции снизились до 0,20%, по сравнению с предыдущими показателями в 0,23%, — позитивная тенденция.
Возможность корректировки цен средне- и долгосрочных облигаций остается.
• Цена Urals по-прежнему ниже отметки в $65 за баррель, что оказывает умеренно негативное влияние.
• В долгосрочном портфеле облигаций в рублях: Система поддержала Сегежу, а также добавляем РЕСО-Лизинг и Эталон.
В деталях
Незначительный структурный дефицит ликвидности обуславливает уровень RUONIA выше 15 процентов. Ожидается сохранение или увеличение ключевой ставки в ближайшие месяцы. Такой прогноз подтверждается заявлениями главы Центрального банка о необходимости сдержанности в проведении мягкой денежно-кредитной политики. Данная ситуация может оказать негативное влияние на краткосрочные облигации, доходность которых, по мнению аналитиков, должна быть привязана к ставке RUONIA. В долгосрочной перспективе сохраняется умеренно позитивный взгляд на рынок: прогнозируется постепенное снижение доходности государственных облигоций длительного срока до уровня 8–9% к 2025 году, начиная с текущих значений около 12%.
В портфеле происходит замена Роснано на РЕСО-Лизинг и Эталон. РЕСО-ЛизингРЕСО-Лизинг признан лидером в устойчивом сегменте автолизинга, демонстрирующем контрцикличные свойства во время экономических спадов. Это обусловлено тем, что девальвация рубля приводит к росту стоимости залогового имущества – автомобилей импортных марок – и снижает потери от кредитов.
В октябре наблюдалось значительное снижение показателей сектора, вызванное сменой собственника Балтийского Лизинга. Предположительно, доля была приобретена компанией Траст, специализирующейся на работе с проблемными активами, посредством заемных средств, что потенциально увеличивает акционерные риски для Балтийского Лизинга.
Облигации РЕСО-Лизинга имеют доходность 15,4%, на 1% меньше, чем у Балтийского Лизинга, при более высоком кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Предполагается доход 9%+ за полгода.
Эталон Рассматривается девелоперская компания, осуществляющая деятельность в Санкт-Петербурге и Москве, характеризующаяся значительно меньшей долей ипотечных продаж: всего 50%, по сравнению с 80% и более у сектора в целом и ведущих игроков рынка (ПИК, ЛСР и Setl). Данный фактор обеспечивает большую устойчивость бизнеса в условиях повышенных процентных ставок.
Низкий уровень долговой нагрузки: чистый долг/EBITDA составляет 2,0х, а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. Стоит добавить поддержку со стороны акционера АФК Система, владеющего 49,9% компании. Ожидается, что после начала снижения ставок в 2024 году сектор девелопмента переоценится, что позволит заработать более 9% за полгода.
АФК Система выделила Сегеже кредит объемом 7,7 миллиардов рублей. Такое решение оценивается как умеренно положительное. В рамках прогноза по поддержке дочерней компании предоставлен кредит сроком на три года. Ожидаемый доход составляет 13% и более за полгода.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 003P-02R
Компания «Сегежа» осуществляет деятельность в сфере лесозаготовок и деревообработки. Данный кейс обусловлен ослаблением курса рубля и оказанием поддержки со стороны акционера АФК Система, владеющего 62% акций компании. В результате введенных санкций предприятие столкнулось с необходимостью переориентировать часть выпускаемой продукции с европейского рынка на китайский, что привело к существенному росту издержек.
Рассчитываем на снижение долговой нагрузки с предельных 17 до 5,5 раз к 2024 году при слабом курсе рубля (95 за доллар) — эффект уже наблюдается во втором квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система составляет около 3,8 раз по показателю Чистый Долг/EBITDA, плюс дополнительно 1 раз EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Влияние помощи Сегеже на долговую нагрузку отсутствует. Пропорционально консолидированный EBITDA составляет 150-160 млрд рублей, из них стабильный бизнес МТС занимает 70%.
Предполагается уменьшение доходности до приемлемых 19%, что на 5% выше выпусков АФК Система. Доходность может составить 13% за полгода и 21% за год.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг выделяется как ведущая организация в устойчивом сегменте автолизинга, демонстрирующем контрциклические тенденции во время кризисных ситуаций. Это обусловлено тем, что девальвация рубля приводит к увеличению стоимости залогового имущества иностранного производства и снижению кредитных потерь.
В октябре наблюдалось существенное снижение показателей в данном секторе, связанное с заменой владельца Балтийского Лизинга. Предположительно, доля была приобретена компанией Траст, специализирующейся на работе с проблемными активами, посредством заемных средств, что может повысить акционерные риски для Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 Предложение демонстрирует доходность в 15,4%, на 1% меньше, чем у Балтийского Лизинга, при более высоком кредитном качестве по всем трём ключевым рискам: бизнесу, финансовому и акционерному. Ожидается доход свыше 9% за полгода.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1, предназначенная исключительно для инвесторов с профессиональной квалификацией
ВТБ занимает позицию второго по величине банка в России и обладает устойчивыми активами, демонстрирует прибыльность и пользуется государственной поддержкой (государство владеет более 61% акций). Однако деятельность банка была затронута санкционными ограничениями. Согласно сентябрьскому отчету агентства АКРА, серьезных проблем с капиталом не прогнозируется
Выпуск СУБ-Т2-1 Облигация подчинена условиям, не допускающим аннулирования, списания или приостановки выплаты купонов за пределами процедуры санации/временной администрации и при изменении норматива акционерного капитала менее чем на 2%.
Прогнозируемая доходность к погашению через восемь лет составляет 16,5%, а к дате реализации колл-опциона – 21%. После наступления даты колл-опциона ставка купона будет определяться как сумма доходности пятилетних ОФЗ плюс 2,2 процента. Существует вероятность снижения доходности на 3% и 8% соответственно (доходность может достигать 31%+). Предполагается, что к моменту начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям цена восстановится. Потенциальный годовой доход от инвестиций в ВТБ оценивается в 30%+
По мнению аналитиков инвестиционной компании БКС Мир инвестиций, стоит приобрести акции банка, установив целевую цену на уровне 0,039 рубля.
Россия
Серии 26224
Серия 29024
26224Ожидается увеличение спреда по облигациям 26242 до 0,25% с текущих 0,04%, при условии возобновления торгов в бумаге. На данный момент реализовано лишь 49% от общего объема выпуска. Потенциальный доход по облигациям федерального займа (ОФЗ) 26224 составляет 8% за шесть месяцев.
29024Предполагаемый YTM — 13,3%, спред к RUONIA составляет 1,4%, что на 0,4% выше нормы из-за размещения, которое должно завершиться вскоре (уже размещено 82%). Ожидаемый доход — более 9% за полгода.
Сбер
Серия 002СУБ-02R, предназначенная исключительно для квалифицированных инвесторов.
Сбер является крупнейшим российским банком, обладающим высоким качеством активов, высокой прибылью и не требующим государственной поддержки (государство владеет более 50% акций).
Выпуск 002СУБ-02R Облигация подчиняется правилам санации, временной администрации и нормативному акционерному капиталу не менее 2%, исключая отмену, списание или приостановку выплаты купонов.
Прогнозируемая доходность до погашения через восемь лет — 13,4%, по колл-опциону — 17,6% (после реализации колл-опциона купон составит сумму доходности пятилетних ОФЗ и 1,5%) с возможным снижением на 1% и 5% соответственно.
Ожидается восстановление цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
Акции Сбера находятся в числе рекомендуемых к покупке бумаг аналитиками инвестиционной компании БКС Мир инвестиций, целевая цена для обыкновенных акций составляет 350 рублей, а для привилегированных акций – 340 рублей.
Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
Россельхозбанк, являющийся государственным банком с 100% долей собственности у государства, заявляет о своей роли как института развития и поддержки аграрного сектора. Ежегодно банк получает дополнительное финансирование в размере приблизительно 30 миллиардов рублей. За последние пять лет общий объем этих поступлений достиг 150 миллиардов рублей, включая 17 миллиардов рублей, выделенных в январе 2023 года.
Выпуск 01Т1Предлагаемые бессрочные субординированные облигации, номинированные в рублях, предусматривают возможность отмены выплат процентов по усмотрению эмитента и списания номинальной стоимости при снижении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Аналитики полагают, что, принимая во внимание недавнюю докапитализацию в 2023 году, средние показатели банка, его полную принадлежность государству, публичные заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и предполагаемое минимальное влияние санкций, банк не планирует приостанавливать выплату процентов по этим облигациям и не нуждается в значительной дополнительной докапитализации.
Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет составляет 18,0%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ плюс 2,6%). Справедливый спред равен 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидается восстановление цены облигации после нормализации ситуации со сильно субординированными бумагами ВТБ.
Эталон
Серия БО-П03
Эталон – застройщик Петербурга и Москвы с меньшим процентом ипотечных продаж — 50%, по сравнению с 80% и более у остальных компаний рынка (ПИК, ЛСР и Setl). Это делает его более устойчивым в условиях высоких процентных ставок.
Уровень долговой нагрузки остается умеренным: соотношение чистого долга к EBITDA составляет 2,0x, а объем ликвидных и условно ликвидных активов превышает обязательства в 1,4 раза. Также стоит отметить поддержку со стороны акционера, владеющего 49,9% акций – АФК Система.
Выпуск БО-П03Акции компании демонстрируют премию в 1% по сравнению с показателями ведущих игроков рынка при справедливом уровне в 0,5%, что обусловлено ее большей стабильностью в условиях высоких процентных ставок благодаря относительно небольшой доле ипотечного кредитования. Ожидается, что после начала снижения ставок в 2024 году сектор девелопмента будет переоценен, что позволит инвесторам получить доходность более 9% за полгода.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром, выступающий поручителем или оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и обладает монополией на экспорт через трубы. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Задолженность невелика: чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и предстоит его удержание на уровне 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования невысок благодаря денежным средствам в объёме $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение года и более), а также господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
001Б-02 Это облигация без срока действия, подобная валютной, торгующаяся с доходностью 16,6%, что на 4,8% превышает справедливую. Предполагается, что разрыв между доходностью и справедливой оценкой сократится перед датой колл-опциона.
Специалисты БКС Мир инвестиций предлагают покупать акции Газпрома, рассчитывая цену в 240 рублей.
Еще портфели облигаций
Обзор тактических решений: формирование портфеля облигаций в рублях на среднесрочный горизонт по состоянию на 30 ноября 2023 года.
БКС Мир инвестиций