Мы остаёмся к рынку заимствований в рублях умеренно негативно настроены. В инвестиционном пакете заменим «Роснано» на «РЕСО-Лизинг» и «Эталон».
Главное
Высокие процентные ставки по кредитам (RUONIA) выше 15% оказывают некоторое давление на облигации федерального займа (ОФЗ).
Курс рубля установился ниже отметки 90 за доллар, что оценивается как умеренно положительный тренд.
Рост цен на неделе снизился до 0,20%, по сравнению с предыдущей неделей, когда составлял 0,23%.
Возможность корректировки цен на среднесрочные и долгосрочные облигации остаётся.
Цены на нефть из Уральской области остаются ниже 65 долларов за баррель, что оказывает умеренное давление вниз.
• Включение в состав портфеля, ориентированного на среднесрочную перспективу и номинированного в рублях: компании РЕСО-Лизинг и Эталон.
В деталях
Вследствие незначительной разницы между спросом и предложением денежных средств, процентная ставка RUONIA превышает 15%. Ожидается сохранение или увеличение ключевой ставки в ближайшие месяцы. Этот прогноз подкрепляется заявлениями главы Центрального банка о необходимости сдержанности в проведении мягкой денежно-кредитной политики. Данная ситуация может оказать негативное влияние на краткосрочные облигации, доходность которых, по мнению экспертов, должна быть привязана к ставке RUONIA. В долгосрочной перспективе сохраняется умеренно позитивный взгляд на рынок, поскольку прогнозируется постепенное снижение доходности государственных облигоций с длинным сроком обращения до уровня 8–9% к 2025 году, начиная с текущего показателя в чуть менее чем 12%.
В структуре инвестиционного портфеля происходит замена активов: продажа акций Роснано и покупка акций РЕСО-Лизинга и Эталон. РЕСО-Лизинг Лучшая компания в сфере автолизинга на стабильном рынке, демонстрирующая устойчивость в кризисные периоды из-за падения курса рубля: рост цен на подержанные автомобили иностранного производства снижает кредитные риски.
В октябре наблюдалось существенное снижение показателей сектора, вызванное сменой собственника Балтийского Лизинга. Предположительно, доля была приобретена компанией Траст, специализирующейся на работе с проблемными активами, посредством заемных средств, что потенциально увеличивает акционерные риски для Балтийского Лизинга.
Облигации РЕСО-Лизинга имеют доходность 15,4%, лишь на 1% меньше, чем у Балтийского Лизинга. При этом по всем трем ключевым рискам (бизнесу, финансовому и акционерному) кредитное качество лучше. Ожидается доход 9%+ за полгода.
Эталон В Санкт-Петербурге и Москве девелопер демонстрирует меньшую долю ипотеки в продажах — 50% против 80%+ у остальных игроков рынка (ПИК, ЛСР и Setl). Это делает его более стабильным в условиях высоких процентных ставок.
Уровень долговой нагрузки остается умеренным: показатель Чистый долг/EBITDA составляет 2,0x, а объем ликвидных и потенциально ликвидных активов превышает обязательства в 1,4 раза. Важно также учитывать поддержку со стороны акционера АФК Система, владеющего 49,9% акций. Кроме того, предполагается, что с началом цикла снижения процентных ставок в 2024 году сектор девелопмента получит более справедливую оценку, что позволит инвесторам получить доходность около 9% за полгода.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
«Легенда», девелопер жилья высокого класса в Санкт-Петербурге, улучшила показатели деятельности за первое полугодие 2023 года. Рентабельность по EBITDA составила 38%, что близко к лучшим показателям в отрасли, а EBITDA и выручка увеличились на 30–40% год к году. Чистый долг и долговая нагрузка за последний год выросли из-за инвестиций в новое строительство и ухудшения ситуации во второй половине 2022 года во всей отрасли.
Планируется достижение рекордных показателей и уменьшение долговой нагрузки до менее чем 4,0х в 2023 году. В этом году на рынке наблюдается повышенная активность в строительстве. Акционеры и руководство — бывшие руководители девелопера Setl Group из Санкт-Петербурга: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04RОжидается снижение доходности после публикации финансовой отчетности за 2023 год или уменьшения ключевой процентной ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (доходность к погашению – 17,6%) составляет 9% за полугодие.
МТС Банк
Серия 001Р-03
МТС Банк — ключевая часть финансовых технологий в экосистеме МТС. Компания, являющаяся на 99,9% акционером банка, оказывает ему помощь. МТС Банк занимается кредитованием граждан без обеспечения, имеет хорошее качество активов (резервы покрывают просрочку на 110%), высокую эффективность (расходы/доходы составляют 33%), высокую достаточность капитала в размере 14,9%, а также среднюю прибыльность — ROE 15%.
Выпуск с переменным купоном (купон = RUONIA + 2,2%) приносит на 0,4% больше, чем аналогичная АФК МТС. Спред может сократиться до нуля. Ожидается доход 9%+ за полгода.
Сегежа
Серия 003P-02R
Компания Сегежа осуществляет лесозаготовку и переработку древесины; представленный пример демонстрирует ситуацию, обусловленную ослаблением рубля и поддержкой со стороны акционера АФК Система, которому принадлежит 62% акций. В результате введенных санкций предприятию пришлось изменить экспортную стратегию, направив часть продукции на китайский рынок, что повлекло за собой существенное увеличение операционных расходов.
Прогнозируется сокращение долговой нагрузки с отметки в 17 до 5,5х к 2024 году, что связано с девальвацией рубля до уровня 95 рублей за доллар США. Положительный эффект уже наблюдался во втором квартале 2023 года, когда показатель EBITDA увеличился в три раза при среднем обменном курсе 81 рубль за доллар. Соотношение Чистый Долг/EBITDA для АФК Система составляет приблизительно 3,8х, плюс еще около 1х EBITDA приходится на стоимость 33-процентной доли в компании Ozon.
Сделка с Сегежем не изменит долга компании. Примерная консолидированная EBITDA составит 150–160 млрд рублей, из них 70% причитается устойчивому бизнесу МТС.
Ожидается снижение доходности до более комфортного уровня в 19%, что на 5 процентных пунктов выше показателей выпуска ценных бумаг АФК Система. Потенциальная доходность составляет 13% за полгода и 21% – за год.
Джи-Групп
Серия 002Р-03
«Джи-Групп», компания, занимающаяся строительством жилья в Татарстане, имеет высокую обеспеченность обязательств (включая долги) ликвидными и условно ликвидными активами в 1,8 раза за счет большого количества инвестиционной недвижимости. Также характеризуется низкой долговой нагрузкой в 1,7 раза по показателю Чистый Долг/EBITDA и прибыльностью EBITDA 25%, что не уступает средне рыночным значениям.
Новый выпуск котируется на 1% выше собственной кривой и на 1,5% выше предложений конкурентов. Предполагается получение дохода от Джи-групп 002P-03 (YTM 15,8%) в размере 9% за шесть месяцев.
ТрансФин-М
Серия 001Р-07
Железнодорожный оператор располагает парком из 70 тысяч вагонов, занимая относительно небольшую долю рынка в размере 6%, и осуществляет перевозку металлов, угля и других грузов. Компания характеризуется умеренной долговой нагрузкой (Чистый долг/EBITDA – 1,4x), а ставки аренды полувагонов достигли рекордных значений.
Компания обладает высокой ликвидностью – 43 млрд руб., достаточными для погашения всех долгов за два года, включая выбранную нами облигацию. Контролирующий акционер Алексей Тайчер – бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что свидетельствует о его компетенции в данном секторе.
Предполагаем поддержание объемов денежных средств на высоком уровне, даже после выплаты дивидендов в размере 10 млрд рублей в первом квартале 2023 года. Оцениваем справедливый спред в 350 базисных пунктов при текущих 430 базисных пунктах, а справедливую YTM — в 11,4% при текущих 16,9%. Потенциальный доход составит 9% за полгода.
РЖД
Серия 001P-28R
Компания обладает монопольным положением на рынке стабильной железнодорожной инфраструктуры и локомотивов. Влияние санкционного давления оказалось минимальным: переориентация маршрутов в восточном направлении позволила компенсировать негативные последствия санкций.
Высокая рентабельность компании по EBITDA: к 30 июня 2022 года составила 22%, против 20% годом ранее. Сохранение показателя ожидается из-за роста тарифов в 2023 году и оптимизации расходов. Долговая нагрузка средняя: чистый долг/12М EBITDA по состоянию на первое полугодие 2023 года достигла 2,5х.
Полное владение компанией осуществляет государство. Поддержка высокий уровень: предоставляются субсидии для компенсации затрат в связи с тарифами на пассажирские и некоторые грузовые перевозки, финансируются проекты развития железнодорожной инфраструктуры, проводится ежегодная докапитализация.
Показатель ожидаемой доходности флоатера 001P-28R равен 17,4%, при этом прогнозируется получение дохода в размере 9% за шесть месяцев.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг является лидером на стабильном рынке автолизинга, демонстрирующем устойчивость в кризисные периоды. Девальвация рубля способствует увеличению стоимости иностранных автомобилей как залогового имущества и снижению кредитных потерь.
В октябре сектор существенно снизился из-за смены собственника Балтийского Лизинга. Вероятно, новый владелец выкупил долю у банка плохих долгов Траст заемными средствами, что повысит акционерный риск Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22— имеет доходность 15,4%, что лишь на 1 процентный пункт ниже показателя Балтийского Лизинга, при этом наблюдается более благоприятное кредитное качество по всем трем основным категориям рисков: операционному, финансовому и акционерному. Прогнозируется получение дохода свыше 9% за полгода.
Россия
Серии 26224
Серия 29024
26224: Спред по облигациям 26242 планируется увеличить с 0,04% до 0,25%, когда возобновятся торги бумагами этого выпуска. На текущий момент размещено лишь 49% от общего объема эмиссии. Ожидаемый доходность по облигациям федерального займа (ОФЗ) 26224 составляет 8%+ за полгода.
29024: Условная доходность к погашению (YTM) составляет 13,3%, а спред к RUONIA равен 1,4% – это на 0,4 процентных пункта выше среднего показателя из-за того, что облигации находятся в процессе размещения, которое, как ожидается, завершится в ближайшее время (на данный момент размещено 82%). Прогнозируемая доходность превышает 9%+ за полгода.
Эталон
Серия БО-П03
В качестве эталона выступает девелопер, осуществляющий свою деятельность в Санкт-Петербурге и Москве. У компании значительно меньшая доля ипотечных продаж по сравнению с другими игроками рынка – всего 50% против 80%+ у ПИК, ЛСР и Setl Group. Это обеспечивает большую устойчивость бизнеса в условиях высоких процентных ставок.
Небольшая задолженность: чистый долг к EBITDA составляет 2,0x, а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. Стоит также учитывать поддержку от 49,9%-го акционера АФК Система.
Выпуск БО-П03 Стоимость акций торгуется на 1% выше, чем у ведущих игроков, при справедливом уровне 0,5%, потому что компания стабильнее в период высоких процентных ставок из-за меньшей доли ипотечных кредитов. Ожидается также переоценка сектора девелопмента после начала снижения ставок в 2024 году, что даст возможность заработать более 9% за полгода.
Еще портфели облигаций
Рекомендации по тактике: формирование долгосрочного портфеля облигаций, номинированных в рублях. Дата: 30 ноября 2023 года
БКС Мир инвестиций