Мы придерживаемся умеренно позитивной оценки долгового рынка Российской Федерации. В составе портфеля заменяем облигации Сегежа 003P-02R на 002P-05R.
Главное
• Рубль стабилизировался в районе 90 к доллару, что можно расценивать как незначительный позитивный фактор.
• Разница в доходности между облигациями федерального займа с погашением через 1,5 и 2,5 года составила 2%.
• ОФЗ и корпораты снизились в первые рабочие дни.
• В декабре прошлого года цена на нефть марки Urals составляла 64 доллара за баррель, в настоящее время она превышает 60 долларов за баррель. Это можно оценить как умеренно положительную тенденцию.
• В долгосрочном портфеле, номинированном в рублях, происходит замена облигаций Сегежи на бумаги Эталона.
В деталях
Ожидаем информацию о кредитовании за декабрь и январском дефиците бюджета. После падения на 25% месяц к месяцу в ноябре, в декабре прогнозируется замедление роста кредитования. Соответствующие данные будут опубликованы в конце января. Сокращение кредитной активности повлечет за собой снижение импорта и стабилизацию курса рубля, что оказывает значительное, практически определяющее, влияние на 80% потребительской корзины с точки зрения инфляции.
После праздничных выходных наблюдался рост рынка, однако в настоящее время происходит незначительное снижение. В долгосрочной перспективе прогноз остается умеренно оптимистичным, поскольку мы прогнозируем постепенное снижение доходности долгосрочных облигаций федерального займа до 8–9% к 2025 году, начиная с текущего уровня чуть менее чем 12%.
В инвестиционном портфеле происходит замена бумаг Сегежа 003P-02R на 002P-05R, что позволит увеличить срок до погашения и повысить доходность. Кредитная надежность компании подкреплена поддержкой со стороны АФК Система, которая в 2023 году уже направила 8 миллиардов рублей на рефинансирование задолженности. Соотношение долга к прибыли АФК (Чистый долг/EBITDA) остается ниже трехкратного, и оказание помощи Сегеже не влияет на этот показатель.
По мере восстановления строительного рынка Китая, что, как ожидается, произойдет в 2024 году, кредитный рейтинг Сегежи должен улучшиться. Мы прогнозируем снижение доходности на 7% в течение шести месяцев и на 9% в течение года, а также получение дохода, превышающего 23% и 36% соответственно.
Ноябрь стал эталонным месяцем: объем продаж достиг 15 миллиардов рублей, что составляет примерно 18% от годового дохода. Эталон – девелопер, работающий в Санкт-Петербурге и Москве, демонстрирует значительно меньшую зависимость от ипотечного кредитования – всего 50% в структуре продаж, в то время как у большинства компаний отрасли и ведущих игроков, таких как ПИК, ЛСР и Сэтл, этот показатель превышает 80%. Это обеспечивает компании большую устойчивость в условиях высоких процентных ставок. Данные за ноябрь подтверждают нашу точку зрения о более высокой устойчивости Эталона по сравнению с другими девелоперами, и мы прогнозируем, что аналогичная ситуация может сложиться и в декабре, учитывая ожидания ужесточения условий льготной ипотеки в 2024 году.
Уровень долговой нагрузки остается умеренным: соотношение чистого долга к EBITDA составляет 2,0x, а объем ликвидных и условно ликвидных активов на 1,4 раза превышает текущие обязательства. Важно также отметить поддержку со стороны акционера АФК Система, владеющего 49,9% акций. Кроме того, мы прогнозируем, что после начала цикла снижения процентных ставок в 2024 году сектор девелопмента будет переоценен, что даст возможность получить доходность более 9% за полгода.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Компания «Сегежа» осуществляет лесозаготовку и переработку древесины. Данный пример связан с недостаточным объемом вырубки и поддержкой со стороны акционера АФК «Система». Санкционные меры оказали существенное негативное влияние на деятельность компании, в связи с чем возникла необходимость переориентировать часть продукции с европейского рынка на Китай, что повлекло за собой значительное увеличение расходов.
Прогнозируется уменьшение долговой нагрузки с существенных 17х до 5,5х в 2024 году. Это связано со слабым рублем, курс которого составляет 95 рублей за доллар. Положительный эффект уже наблюдается во втором квартале 2023 года, когда показатель EBITDA увеличился в три раза при среднем курсе 81 рубль за доллар. Соотношение Чистый Долг/EBITDA для АФК Система составляет приблизительно 3,8х, к тому же, дополнительно 1х EBITDA приходится на стоимость 33-процентной доли в Ozon.
Предоставление помощи Сегеже не отразится на долговой нагрузке компании. Соотношение консолидированной EBITDA, составляющей 150–160 млрд руб., указывает на то, что 70% приходится на прибыльный бизнес МТС%.
Предполагается, что доходность уменьшится до более выгодных 22%, что на 7% выше, чем у бумаг АФК Система. Возможный доход составит 23% за шесть месяцев и 36% — за год.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются пессимистичных прогнозов относительно акций данной компании, установив для них целевую цену на уровне 3,6 рубля.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг занимает лидирующие позиции на рынке автолизинга, который отличается стабильностью и демонстрирует контрцикличную динамику в периоды экономических спадов. Это обусловлено тем, что ослабление рубля увеличивает стоимость залоговых автомобилей иностранного производства и снижает потери от выдаваемых кредитов.
В октябре наблюдалось значительное снижение в секторе, вызванное сменой владельца Балтийского Лизинга. По всей видимости, компания Траст, специализирующаяся на работе с проблемной задолженностью, приобрела долю Балтийского Лизинга, используя заемные средства, что потенциально повышает акционерные риски для компании.
Выпуск БО-П-22 —имеет доходность 14,9%, что ниже показателя Балтийского Лизинга, несмотря на более высокое кредитное качество за счет более благоприятного положения по трем основным видам рисков: бизнес-риска, финансового риска и акционерного риска. Прогнозируем получение дохода в размере 9% за шесть месяцев.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (доступна исключительно для квалифицированных инвесторов)
ВТБ занимает второе место среди крупнейших банков России, отличается высоким качеством активов, прибыльностью и государственной поддержкой (государство владеет более чем 61% акций), однако существенно пострадал из-за санкций. Серьезных проблем с капиталом не прогнозируется, что подтверждается отчетом агентства АКРА за сентябрь.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация, по которой невозможно отменить, списать или приостановить выплату купонов за исключением случаев санации, временной администрации или снижения норматива акционерного капитала ниже 2%.
Ожидаемая доходность к погашению через 8 лет составляет 16,5%, а к колл-опциону – 21%. После колл-опциона процентная ставка равна сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%, при этом существует вероятность снижения на 3% и 8% соответственно, что может привести к увеличению доходности до 31%+. Прогнозируется, что к моменту начала выплат дивидендов и купонов по бессрочным облигациям цена восстановится. Потенциальный доход от инвестиций в ВТБ может достигать 30% в год.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются позитивной оценки акций банка, установив целевую цену на уровне 0,036 рубля.
Россия
Серии 26224
26224: спред по облигации 26242 может увеличиться до 0,25% с текущих 0,04%, когда возобновятся торги по ней, учитывая, что реализовано лишь 49% от общего объема выпуска. Возможная доходность по облигациим федерального займа 26224 составляет от 8% за шесть месяцев.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (доступна исключительно для квалифицированных инвесторов)
Сбер — ведущий банк России, характеризующийся высоким качеством активов, прибыльной деятельностью и не зависящий от государственной поддержки (государство владеет более чем половиной акций).
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация, по которой невозможно отменить, списать или приостановить выплату купонов за исключением случаев санации, временной администрации или снижения норматива акционерного капитала ниже 2%.
По нашим расчетам, доходность к погашению через 8 лет составит 13,4%, а к колл-опциону — 17,5%. После колл-опциона купон будет определяться как сумма доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%, при этом существует вероятность снижения показателя на 1% и 5% соответственно. Мы прогнозируем, что цена облигаций восстановится после стабилизации ситуации с субординированными облигациями ВТБ.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются оптимистичной оценки акций банка, установив целевую цену на обыкновенные и привилегированные ценные бумаги на уровне 370 рублей.
Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
Россельхозбанк, являясь государственным банком, принадлежит государству в полном объеме и выступает в роли института развития, направленного на поддержку аграрного сектора. Банк регулярно получает дополнительное финансирование, ежегодно оно составляет около 30 млрд рублей. За последние пять лет объем такого финансирования достиг 150 млрд рублей, включая 17 млрд рублей, выделенных в январе 2023 года.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная облигация, номинированная в рублях, с правом эмитента отменить выплату купонов и списанием в случае снижения норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Мы полагаем, что, принимая во внимание последнюю докапитализацию, произошедшую в 2023 году, средний размер банка, его полное прямое владение государством, публичное заявление о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и, предположительно, незначительное влияние санкций, банк не откажется от выплаты купонов по данным облигациям, и ему не потребуется значительная дополнительная докапитализация.
Прибыль к ближайшему колл-опциону, который истекает через 5 лет, составляет 18,0%, а прогнозная доходность по последующим колл-опционам — 15%. Купон после первого колл-опциона рассчитывается как доходность 10-летних ОФЗ плюс 2,6%. Справедливый спред оценивается в 2,5%, что обусловлено более высокой ликвидностью по сравнению с облигациями ВТБ. Мы ожидаем, что цена облигации восстановится после стабилизации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
Эталон
Серия БО-П03
Компания Эталон, работающая на рынке недвижимости Санкт-Петербурга и Москвы, демонстрирует значительно меньшую зависимость от ипотечного кредитования – всего 50% продаж, в отличие от 80% и более, характерных для сектора в целом и крупных игроков (ПИК, ЛСР и Setl). Это обеспечивает компании большую устойчивость в условиях высоких процентных ставок.
Уровень долговой нагрузки остается умеренным: показатель чистый долг/EBITDA составляет 2,0x, а объем ликвидных и условно ликвидных активов на 1,4 раза превышает размер обязательств. Также стоит отметить поддержку со стороны акционера АФК Система, владеющего 49,9% акций.
Выпуск БО-П03 — торгуется с премией в 1% по сравнению с лидерами рынка при ожидаемом уровне в 0,5%, благодаря большей устойчивости в условиях высоких ставок, обусловленной меньшей зависимостью от ипотечного кредитования. Кроме того, предполагается, что с началом снижения ставок в 2024 году сектор девелопмента будет недооценен, что даст возможность получить прибыль от 9% за полгода.
Аналитики инвестиционной компании БКС прогнозируют положительную динамику акций, устанавливая целевую цену на уровне 130 рублей.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром», выступая в роли поручителя или оферента по облигациям, осуществляет добычу газа и нефти, владеет российской газотранспортной системой и контролирует экспорт газа по трубопроводам. В 2022 году доходы компании от реализации газа, нефти и других продуктов составили 66%, 29% и 5% соответственно, а показатель EBITDA – 62%, 33% и 5% соответственно. Затраты на добычу газа и нефти являются одними из самых низких в мировом масштабе.
Уровень долговой нагрузки остается умеренным: показатель Чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и мы прогнозируем, что он останется в диапазоне 1,5–2,0х. Риски, связанные с ликвидностью и рефинансированием, незначительны, что обусловлено наличием денежных средств в размере 17 миллиардов долларов (достаточно для покрытия всех долгов в течение года и более) и государственной поддержкой. Среди акционеров: Российская Федерация (непосредственно и через посредников) владеет 50,2% акций, а доля акций в свободном обращении составляет 49,8%.
001Б-02 — такая же, как валютные бессрочные субординированные облигации, имеет доходность 16,5%. Мы предполагаем, что разница между доходностью облигации и аналогичными инструментами снизится по мере приближения даты выкупа.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются нейтральной оценки акций, сохранив целевую цену на уровне 210 рублей.
ГТЛК
Серия 002Р-02
Государственная транспортная лизинговая компания (ГТЛК) – это финансовый институт, оказывающий поддержку транспортному сектору России посредством лизинговых схем. Надежность ГТЛК обеспечивается поддержкой со стороны государства, являющегося ее единственным акционером, которая проявляется в регулярной докапитализации и получении кредитов на льготных условиях. Подтверждением государственной поддержки служит пример сотрудничества с Роснано.
Состояние активов можно оценить как удовлетворительное, при этом наибольшую долю в кредитном портфеле занимает Аэрофлот, которому приходится 18%. Уровень достаточности капитала, с учётом потенциального дефицита резервов, отраженный в отчётности, находится на среднем уровне.
Выпуск 002Р-02 с ожидаемой доходностью (YTM) 15,6% может потерять в доходности 2% в течение шести месяцев, что эквивалентно потенциальной доходности 12% за этот период.
Еще портфели облигаций
Тактический анализ: инвестиции в облигации рублевой номинали в среднесрочной перспективе. 11 января 2024
БКС Мир инвестиций