Оставляем оптимистичные ожидания в отношении долгового рынка Российской Федерации, нопессимизм не исключаем. В инвестиционном портфеле заменяем активы компании «Сегежа» с идентификатором 003P-02R на бумаги 002P-05R.
Главное
Курс рубля стабилизировался на отметке 90 рублей за доллар.
• Отличие доходности между облигациями федерального займа с погашением через полтора года и двумя с половиной годами составило 2%.
• ОФЗ и корпораты снизились в первые рабочие дни.
• Цена Urals в декабре составляла 64 доллара за баррель, в настоящее время показатель превысил 60 долларов за баррель – это можно оценить как умеренно позитивный фактор.
• В долгосрочном портфеле, сформированном в рублях, происходит замена выпуска Сегежи на активы Эталон.
В деталях
Ожидаем информацию о кредитовании за декабрь и бюджетном дефиците января. После заметного падения на 25% в месяц в ноябре прогнозируем замедление темпов роста кредитования в декабре; соответствующие данные будут опубликованы ближе к концу января. Снижение объемов выдачи кредитов повлечет за собой сокращение импорта и стабилизацию рубля, что оказывает существенное влияние, а именно на 80% потребительской корзины, формирующей инфляцию.
В период праздничных выходных наблюдался рост рынка, однако в настоящее время фиксируется небольшое снижение. В долгосрочной перспективе сохраняем позитивный настрой, поскольку ожидаем постепенное снижение доходности государственных облигаций с длинным сроком обращения до уровня 8–9% к 2025 году, начиная с текущего показателя чуть менее чем 12%.
В портфеле происходит замена облигаций Сегежа 003P-02R на 002P-05R, что позволит увеличить доходность и продлить срок погашения. Основа кредитоспособности компании — поддержка от АФК Система, которая уже в 2023 году выделила 8 миллиардов рублей на рефинансирование долга. Долговая нагрузка самой АФК оценивается менее чем в три раза по скорректированному показателю Чистый долг/EBITDA, и помощь Сегежи не изменяет эту долговую нагрузку.
Повышение собственной кредитоспособности Сегежи ожидается после восстановления строительной отрасли в Китае, которое прогнозируется с 2024 года. Прогнозируется снижение доходности на 7% за шесть месяцев и на 9% за год, при этом планируется достичь доходности более 23% и 36% соответственно.
Продажи в ноябре превысили показатели, установив новый рекорд: 15 миллиардов рублей, что составляет примерно 18 процентов от годовой выручки. Компания Эталон, работающая на рынке недвижимости Санкт-Петербурга и Москвы, демонстрирует значительно более низкую долю ипотечных продаж по сравнению с конкурентами – всего 50%, тогда как у большинства игроков сектора и таких лидеров, как ПИК, ЛСР и Сэтл, этот показатель превышает 80%. Это обеспечивает компании большую устойчивость в условиях высоких процентных ставок. Результаты ноября подтверждают нашу точку зрения о повышенной стабильности Эталона по сравнению с другими девелоперами, и мы прогнозируем сохранение подобной тенденции в декабре, учитывая ожидаемое ужесточение условий льготной ипотеки в 2024 году.
Низкая долговая нагрузка: чистый долг/EBITDA равен 2,0x, а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. Важно отметить поддержку от АФК Система — 49,9%-го акционера. Также предполагается, что после начала снижения ставок в 2024 году сектор девелопмента переоценится, что позволит заработать более 9% за полгода.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Деятельность компании поддерживается слабым курсом рубля и акционером АФК Система, владеющим 62% акций. Вследствие санкций компания перенаправила часть продукции из Европы в Китай, что вызвало рост расходов.
Прогнозируется снижение долговой нагрузки с очень высокого уровня в 17x до 5,5x в 2024 году благодаря ослаблению рубля до отметки в 95 за доллар США – эффект уже наблюдался во втором квартале 2023 года, когда показатель EBITDA увеличился в три раза при среднем курсе 81 рубль за доллар. У АФК Система долговая нагрузка составляет приблизительно 3,8x по показателю чистый долг к EBITDA, а дополнительный капитал в размере более 1x EBITDA представлен стоимостью 33%-ной доли в компании Ozon.
Помощь Сегеже не окажет влияния на финансовые обязательства. Пропорционально консолидированный EBITDA составит 150–160 млрд рублей, при этом стабильному бизнесу МТС принадлежит 70 %.
Предполагается, что доходность снизится до более комфортного уровня – 22%, что на 7% выше показателей выпуска АФК Система. Потенциальная прибыль составляет 23% за шесть месяцев и 36% — за год.
Аналитики инвестиционной компании БКС Мир инвестиций придерживаются пессимистичной оценки акций, устанавливая целевую цену на уровне 3,6 рубля.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг является лидером на стабильном рынке автолизинга, демонстрируя устойчивость в кризисные периоды благодаря контрциклическим показателям. Обесценение рубля увеличивает стоимость залога иностранных автомобилей и снижает кредитные риски компании.
В октябре наблюдалось значительное снижение стоимости активов сектора, вызванное сменой владельца Балтийского Лизинга. По всей видимости, компания была приобретена банком, специализирующимся на работе с проблемными активами, Траст, используя заемные средства для выкупа доли у банка плохих долгов, что потенциально увеличивает акционерный риск для Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 Предлагаемая компания торгуется с доходностью 14,9%, что ниже, чем у Балтийского Лизинга, но при более благоприятном кредитном рейтинге по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Предполагается получение дохода в размере 9% за полгода.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (доступна исключительно для квалифицированных инвесторов).
ВТБ занимает позицию второго по величине банка в России, характеризуется высоким качеством активов, прибыльностью и государственной поддержкой (государство владеет более чем 61% акций), однако существенно пострадал из-за санкционных ограничений. Серьезных проблем с капиталом не предвидится, что подтверждается сентябрьским отчетом рейтингового агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 Облигация подчиненная без права на отзыв, списание и/или приостановку выплаты купонов за пределами санации/временной администрации и/или снижение нормативных требований к уставному капиталу ниже 2%.
Расчетная доходность до погашения через 8 лет — 16,5%, по колл-опциону — 21%. После колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%, с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно (доход 31%+). Предполагается восстановление цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход от ВТБ за год — 30%.
Аналитики БКС Мир инвестиций выражают положительную оценку акциям банка, устанавливая целевую цену на уровне 0,036 рубля.
Россия
Серии 26224
26224: Ожидается расширение спреда к облигации 26242 до 0,25% по сравнению с текущими 0,04%, при условии возобновления торгов на этой бумаге. Это связано с тем, что размещено лишь 49% от общего объема выпуска. Потенциальный доход от инвестиций в ОФЗ 26224 может составить до 8% за полгода.
Сбер
Серия 002СУБ-02R предназначена исключительно для квалифицированных инвесторов.
Сбер представляет собой крупнейший банк в России, характеризующийся высоким качеством активов, прибыльностью и не требующий государственной поддержки (государство владеет более чем 50% акций)
Выпуск 002СУБ-02RДанная субординированная облигация предполагает отсутствие возможности отмены, списания или приостановки выплаты купонных платежей за исключением случаев санации/временной администрации или снижения норматива акционерного капитала ниже 2%
Прогнозируемая доходность к погашению при сроке владения в течение 8 лет составляет 13,4%, а к моменту реализации колл-опциона – 17,5%. После наступления колл-опциона купон будет определяться как сумма доходности пятилетних ОФЗ плюс 1,5% с возможностью снижения на 1% и 5% соответственно. Предполагается, что цена выпуска восстановится после стабилизации ситуации с высокосубординированными облигациями ВТБ.
Аналитики инвестиционной компании БКС Мир инвестиций выражают оптимистичные ожидания относительно акций банка, устанавливая целевую цену на обыкновенные и привилегированные ценные бумаги в размере 370 рублей.
Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
Россельхозбанк, являющийся госбанком (на 100% принадлежащий государству), позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Ежегодно его капитал пополняется на 30 миллиардов рублей. За пять лет объем докапитализации достиг 150 миллиардов рублей, включая 17 миллиардов рублей в январе 2023 года.
Выпуск 01Т1 Облигация с безстрочным погашением, рассчитана в рублях, даёт возможность прекратить выплаты купонов по решению эмитента и списать при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. В связи с этим, учитывая докапитализацию в 2023 году, средний размер банка, полное прямое владение государством, публичное официальное заявление о продолжении выплат по бессрочным выпускам и оценку низкого санкционного эффекта, полагаем, что банк не будет отменять купоны по таким облигациям и ему не потребуется существенная докапитализация.
Доходность к ближайшему опциону с возможностью досрочного погашения через пять лет составляет 18%, а расчетная доходность к последующим датам – 15% (купон после первого опциона определяется как доходность десятилетних ОФЗ плюс 2,6%). Справедливым считается спред в размере 2,5%, поскольку ликвидность данных бумаг выше, чем у облигаций ВТБ. Прогнозируется восстановление стоимости облигации после стабилизации ситуации на рынке сильно субординированных бумаг ВТБ.
Эталон
Серия БО-П03
Эталон – девелопер Санкт-Петербурга и Москвы с значительно меньшей долей ипотеки в сделках – 50% против 80%+ у сегмента и лидеров рынка (ПИК, ЛСР, Setl). Это делает его более устойчивым в период высоких процентных ставок.
Уровень долговой нагрузки остается умеренным: показатель чистый долг/EBITDA составляет 2,0x, а объем ликвидных и потенциально ликвидных активов превышает обязательства в 1,4 раза. Кроме того, следует учитывать поддержку со стороны АФК Система, владеющей 49,9% акций компании.
Выпуск БО-П03 Стоимость акций торгуется на 1% выше лидеров рынка при справедливой оценке 0,5%, так как компания более устойчива в условиях высоких ставок из-за меньшей доли ипотечного кредитования. Также предполагаем, что после начала снижения ставок в 2024 году сектор строительства переоценится, что даст возможность заработать до 9% за полгода.
Аналитики инвестиционной компании БКС Мир инвестиций сохраняют позитивный прогноз относительно акций компании и устанавливают целевую цену на уровне 130 рублей.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Компания «Газпром», выступающая в роли поручителя и оферента по облигациям, осуществляет добычу газа и нефти, владеет российской газотранспортной системой и обладает исключительным правом на экспорт газа посредством трубопроводов. В 2022 году доходы от реализации газа, нефти и сопутствующих товаров составили 66%, 29% и 5% соответственно, а показатель EBITDA – 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти характеризуется как одна из самых низких в мировом масштабе.
Долг крайне невелик: чистый долг к EBITDA равен 1,0х, и предвидится сохранение на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низок благодаря денежным средствам в размере $17 млрд (достаточно для погашения всех обязательств в течение года и более), а также господдержке. Российская Федерация (прямо и косвенно) владеет 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
001Б-02Речь идет о валютной бессрочной субординированной облигации, аналогичной вышеупомянутой, которая предлагается по доходности в размере 16,5%. Ожидается сокращение спреда по мере приближения даты реализации опциона.
Аналитики БКС Мир инвестиций придерживаются нейтрального отношения к акциям компании и устанавливают целевую цену в 210 рублей.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК – финансовый институт, помогающий российской транспортной отрасли через лизинг. Основой кредитоспособности является поддержка государства, 100%-ного акционера, что проявляется в практически ежегодном пополнении капитала и получении льготных кредитов. Пример Роснано демонстрирует господдержку.
Оценка качества активов представляется умеренной; значительная доля портфеля кредитных средств (18%) приходится на заемщика Аэрофлот. Уровень достаточности капитала, принимая во внимание возможные риски недорезервирования, отраженный в отчетности, оценивается как средний.
Выпуск 002Р-02 с годовым процентом 15,6% может потерять в доходности 2% за шесть месяцев, что даст потенциал 12% прибыли за этот же период.
Еще портфели облигаций
Рекомендации по инвестициям: формирование портфеля облигаций в рублях со среднесрочным горизонтом. Дата формирования рекомендаций: 11 января 2024 года.
БКС Мир инвестиций