Мы оцениваем долговый рынок в рублевой зоне как умеренно позитивный. В нашем среднесрочном портфеле облигаций заменяем выпуск Сегежи 003P-02R на 002P-05R.
Главное
• Курс рубля стабилизировался вблизи отметки в 90 к доллару, что можно охарактеризовать как незначительное укрепление.
• Разница в доходности облигаций федерального займа с разными сроками обращения – 1,5 и 2,5 лет – составила 2%.
• В первые рабочие дни наблюдалось снижение стоимости ОФЗ и корпоративных облигаций.
• Стоимость уральской нефти в декабре составляла 64 доллара за баррель, в настоящее время показатель превышает 60 долларов за баррель, что можно охарактеризовать как умеренно положительная тенденция.
• Для среднего горизонта инвестирования в рублях: увеличиваем позиции в компании «Сегежа.
В деталях
Ожидаем информацию о кредитовании за декабрь и январском дефиците бюджета. После снижения на 25% в месяц в ноябре, прогнозируется замедление роста кредитования и в декабре — соответствующие сведения будут опубликованы в конце января. Сокращение объемов кредитования повлечет за собой снижение импорта и стабилизацию курса рубля, что оказывает непосредственное или почти непосредственное влияние на 80% потребительской корзины, формирующей инфляцию.
После праздничных выходных наблюдался рост рынка, однако в настоящее время он демонстрирует незначительное снижение. В долгосрочной перспективе сохраняется умеренно позитивный взгляд на ситуацию, поскольку прогнозируется постепенное снижение доходности долгосрочных облигаций федерального займа до 8–9% к 2025 году, начиная с текущего уровня чуть менее чем 12%.
Заменяем Сегежу 003P-02R на 002P-05R, чтобы увеличить срок обращения и повысить доходность . Кредитная надежность компании подкреплена поддержкой со стороны АФК Система, которая в 2023 году уже направила 8 млрд рублей на рефинансирование задолженности. Долговые обязательства самой Системы оцениваются ниже 3х по скорректированному коэффициенту Чистый долг/EBITDA, и оказание помощи Сегеже не оказывает влияния на эту долговую нагрузку.
Позиции Сегежи на рынке улучшатся с восстановлением строительной отрасли Китая, что, по нашим прогнозам, произойдет в 2024 году. Кроме того, мы ожидаем снижение доходности на 7% за шесть месяцев, на 9% в течение года и доходность, превышающую 23% и 36% за полгода и год соответственно.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-), компания, специализирующаяся на строительстве жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге, продемонстрировала положительную динамику финансовых показателей в первой половине 2023 года. Показатель рентабельности по EBITDA достиг 38%, что является одним из самых высоких в данной сфере, а объем EBITDA и выручка увеличились на 30–40% в годовом исчислении. Рост чистого долга и долговой нагрузки за последние 12 месяцев связан с инвестициями в новые строительные проекты и сложной ситуацией, сложившейся во всей отрасли во втором полугодии 2022 года.
Прогнозируется достижение рекордных результатов и уменьшение долговой нагрузки до значения ниже 4,0х в 2023 году. В текущем году также отмечается увеличение активности в сфере строительства. Среди акционеров и высшего руководства – бывшие руководители петербургской девелоперской компании Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидается снижение доходности после публикации финансовой отчетности за 2023 год или уменьшения ключевой ставки. Прогнозируемая доходность от Легенда БО 001P-04 (YTM 18,7%) составляет 9% за шесть месяцев.
МТС Банк
Серия 001Р-03
МТС Банк выступает в качестве центра финтех-направления в экосистеме МТС, которая владеет 99,9% акций банка и обеспечивает ему поддержку. Деятельность МТС Банка сосредоточена на предоставлении розничных необеспеченных кредитов, характеризуется высоким качеством активов (резервы полностью покрывают просроченную задолженность), высокой операционной эффективности (показатель расходов к доходам составляет 33%), высокой достаточностью капитала (14,9%) и умеренной прибыльностью (ROE на уровне 15%.
Облигация с плавающей купонной ставкой (купон рассчитывается по формуле RUONIA + 2,2%) демонстрирует доходность на 0,4% выше, чем у сопоставительного выпуска АФК Система, акционера МТС. Существует вероятность снижения этой разницы до нуля. Прогнозируется получение прибыли в размере 9% за шесть месяцев.
Сегежа
Серия 002P-05R
Компания Сегежа ведет лесозаготовки и перерабатывает древесину. Данный случай характеризуется недостаточным объемом вырубки и поддержкой со стороны акционера АФК Система, которому принадлежит 62% акций. Санкции оказали существенное негативное влияние на деятельность предприятия, в связи с чем часть продукции была переориентирована с европейского рынка на китайский, что привело к значительному росту затрат.
Прогнозируется сокращение долговой нагрузки с рекордно высоких 17х до 5,5х к 2024 году. Это связано с ослаблением рубля до отметки в 95 за доллар – позитивный эффект уже наблюдается во втором квартале 2023 года, когда показатель EBITDA увеличился в три раза при курсе 81 рубль за доллар. Соотношение чистого долга к EBITDA в АФК Система составляет приблизительно 3,8х, дополнительно к этому – 1х EBITDA приходится на стоимость 33-процентной доли в Ozon.
Оказание помощи Сегеже не отразится на общем объеме долга. Соотношение консолидированного показателя EBITDA составляет от 150 до 160 миллиардов рублей, при этом 70% приходится на прибыльную часть бизнеса МТС%.
Прогнозируется уменьшение доходности до более выгодных 22%, что на 7% выше показателей АФК Система. Возможный доход составит 23% за шесть месяцев и 36% за год.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются пессимистичного прогноза относительно акций компании, установив целевую цену на уровне 3,6 рубля.
Джи-Групп
Серия 002Р-03
Джи-Групп имеет рейтинг А-(RU) от АКРА и ruBBB+ от Эксперт РА и является девелопером жилья в Татарстане. Компания демонстрирует высокий уровень покрытия своих обязательств, включая долги, ликвидными и условно ликвидными активами в размере 1,8х. Это обусловлено значительным объемом инвестиционной недвижимости в балансе и умеренной долговой нагрузкой, которая составляет 1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA. Рентабельность по EBITDA компании составляет 25%, что не уступает средним значениям по рынку.
Новый выпуск предлагается по цене на 1% превышающую его номинальную стоимость, и на 1,5% выше, чем у конкурентов. Прогнозируется, что доход от Джи-групп 002P-03 (с доходностью до погашения в 15,2%) составит 9% за шесть месяцев.
Аэрофьюэлз
Серия 001Р-07
Компания осуществляет заправку воздушных судов как на территории Российской Федерации, так и за ее пределами. В российском сегменте 50% операций приходится на Московский регион. Аэрофьюэлз отличается умеренным уровнем задолженности – коэффициент Чистый Долг/EBITDA составляет 1,7х, а также демонстрирует повышение прибыльности и двузначный рост выручки. Акционером компании является бывший руководитель высшего звена Аэрофлота, возглавлявший подразделение по горюче-смазочным материалам.
В течение полугода прогнозируется уменьшение доходности на 2%, при этом ожидается доход в размере 13.
РЖД
Серия 001P-28R
Доминирование в устойчивом секторе железнодорожной инфраструктуры и локомотивов. Влияние санкций оказалось незначительным для объемов погрузки и грузоперевозок, поскольку перенаправление потоков на восток компенсировало негативные последствия.
Показатель рентабельности компании по EBITDA остается на высоком уровне: по состоянию на 30 июня 2022 года он составил 22%, что на 2 процентных пункта выше значения за аналогичный период предыдущего года. Сохранение данного показателя прогнозируется благодаря увеличению тарифов в 2023 году и мерам по оптимизации расходов. Уровень долговой нагрузки оценивается как умеренный: соотношение чистого долга к EBITDA за 12 месяцев на первое полугодие 2023 года достигло 2,5.
государство владеет 100% акций компании. Поддержка оказывается на высоком уровне, включая субсидии для возмещения последствий тарифного регулирования пассажирских и части грузовых перевозок, финансирование проектов по развитию железнодорожной инфраструктуры и ежегодную дополнительную эмиссию акций.
Флоатер 001P-28R демонстрирует условную доходность на уровне 17,4%. Прогнозируемый доход за шесть месяцев составляет 9.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг занимает лидирующие позиции на рынке автолизинга, демонстрирующем устойчивость к экономическим спадам. В условиях кризиса этот сегмент характеризуется контрцикличностью: снижение курса рубля ведет к увеличению стоимости автомобилей иностранного производства, выступающих в качестве залога, и снижает вероятность возникновения кредитных потерь.
В октябре наблюдалось значительное снижение в секторе, связанное с заменой владельца Балтийского Лизинга. Предположительно, для приобретения доли у банка «Траст», специализирующегося на работе с проблемной задолженностью, были использованы заемные средства, что, вероятно, повысит акционерные риски для Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 — демонстрирует доходность 14,9%, что ниже показателя Балтийского Лизинга, несмотря на более высокое качество кредитов по трем основным категориям рисков: бизнес-риска, финансового риска и риска акционеров. Прогнозируется получение дохода в размере 9% за шесть месяцев.
Россия
Серии 26224
26224: спред по облигации 26242 увеличится до 0,25% с текущих 0,04%, когда возобновятся торги по ней, учитывая, что реализовано лишь 49% от общего объема выпуска. Возможный доход по облигациим ОФЗ 26224 может составить до 8% за шесть месяцев.
Эталон
Серия БО-П03
Компания Эталон, работающая на рынке недвижимости Санкт-Петербурга и Москвы, демонстрирует значительно меньшую зависимость от ипотечного кредитования – всего 50% продаж, в сравнении с 80% и более у других крупных игроков рынка (ПИК, ЛСР и Setl). Это обеспечивает компании большую устойчивость в условиях высоких процентных ставок.
Уровень долговой нагрузки остается умеренным: показатель чистого долга к EBITDA составляет 2,0x, а объем ликвидных и условно ликвидных активов на 1,4 превышает величину обязательств. Также необходимо учитывать поддержку со стороны акционера, владеющего 49,9% акций, – АФК Система.
Выпуск БО-П03 — устанавливается на 1% выше, чем у лидеров рынка при оптимальном уровне в 0,5%, благодаря большей устойчивости в условиях высоких ставок, обусловленной меньшей зависимостью от ипотечного кредитования. Кроме того, предполагается, что с началом цикла снижения ставок в 2024 году сектор девелопмента будет недооценен, что даст возможность получить прибыль в размере от 9% за полгода.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК – это финансовый институт, оказывающий поддержку транспортной отрасли России посредством лизинговых схем. Надежность компании обеспечивается поддержкой со стороны государства, которое является её единственным акционером. Эта поддержка проявляется в регулярном увеличении капитала и получении кредитов на выгодных условиях. Подтверждением государственной поддержки служит пример сотрудничества с Роснано.
Состояние активов можно оценить как удовлетворительное, при этом крупнейшим заемщиком является авиакомпания Аэрофлот, на долю которого приходится 18% от общего объема кредитного портфеля. Показатели достаточности капитала, с учётом потенциального недостатка резервов, отражены на среднем уровне.
Выпуск 002Р-02 с YTM 15,6% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
Еще портфели облигаций:
Тактический взгляд на долгосрочные рублевые облигации. 11 января 2024
БКС Мир инвестиций