Стратегическое инвестирование в долгосрочные рублевые облигации – прогноз на середину мая 2025 года

Мы наблюдаем за валютным облигационным рынком в оптимистичном ключе благодаря укреплению рубля. Состав инвестиционного портфеля остается без изменений.

Главное

Ожидания по снижению процентной ставки Федеральной резервной системы перенесены, аналитики предвидят два уменьшения в 2025 году, начиная с сентября.

Статистика США выявила ускорение роста потребительских цен, исключая продукты питания и энергию, с 0,1% в марте до 0,2%, но ниже прогноза в 0,3%. Годовая базовая инфляция сохранилась на уровне 2,8%, в соответствии с ожиданиями. Производство промышленности за март осталось без изменений по сравнению с прошлым месяцем, вероятно, вследствие тарифных ограничений США, а обрабатывающая промышленность сократилась на 0,4% м/м (оба показателя оказались ниже прогнозов).

ФРС оценит воздействие тарифного регулирования на американскую экономику в ходе заседания 18 июня. Ожидаемое рынком снижение ставки перенеслось на сентябрь из-за отсутствия явных доводов для ее сокращения уже сейчас. Вместо трёх ожидаемых снижений до конца года прогнозируются два с шагом по 25 базисных пункта.

Благоприятный курс национальной валюты продолжает поддерживать инвестиционную привлекательность рублевых долговых обязательств на отечественном рынке. Мы придерживаемся текущего состава активов, представленных в портфеле валютных облигаций.

Эмитенты и выпуски

ПИК, являясь одним из ведущих российских застройщиков и занимая лидирующую позицию по объемам сдачи жилья (в 2024 году введен в эксплуатацию объем недвижимости площадью 1,7 миллиона квадратных метров), уступает только компании Самолет по общей площади возводимых объектов. Структура реализуемых проектов отличается широкой диверсификацией, что минимизирует зависимость денежных поступлений от успеха конкретного строительства: на начало апреля текущая строительная активность охватывает более 4,2 миллиона квадратных метров жилой недвижимости (55% всего строящегося объема сосредоточено в Москве).

На момент марта 2025 года большая часть запланированного к сдаче в этом году жилья – 77%, что превышает средние по отрасли показатели в 53%. Показатель рентабельности, рассчитанный на основе EBITDA, составляет 22%, соответствуя общеотраслевому уровню. Уровень задолженности остается невысоким: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 0,2х. Крупнейшим владельцем пакета акций является Сергей Гордеев, которому принадлежит доля в размере 15%. Другие акционеры, способные оказывать значительное влияние на деятельность ПИК, отсутствуют.

Бумаги, номинированные в долларах США, обеспечивают доходность на уровне 8,2% годовых, а также имеют преимущество по сравнению с индикатором Россия-2026 – разница составляет 6,3%. Мы полагаем, что риски, связанные с процентными ставками, завышены из-за пессимистичного взгляда на строительный сектор. Ожидается уменьшение этой разницы в пределах от 2 до 3%, и потенциальная прибыль может достичь более чем 11% годовых в долларах США или 5,7% за полугодие.

Полипласт занимает доминирующее положение на российском рынке производства добавок для изменения характеристик различных материалов и веществ, например, влияющих на прочность бетона. Компания работает в относительно стабильной отрасли химической промышленности; ее доля на внутреннем рынке ключевых сегментов превышает 50%. Операционные риски оцениваются как умеренные: около 60% всей выручки приходится на два основных предприятия компании, а оставшиеся тридцать процентов генерируют еще два завода. Наблюдается повышенная долговая нагрузка: скорректированный показатель Чистый долг/EBITDA составляет 3,1х, что позволяет погасить задолженность в идеальных условиях примерно за 3,1 года. Основные акционеры – Ильсур Шамсутдинов (80%) и Александр Ковалев (20%).

Вручную перефразированный текст: Выпуск, рассчитанный в долларах США, обещает доходность на уровне 10,7%. При падении ключевой ставки предполагается, что доходность останется ниже отметки 11%, так как 80% задолженности компании составляют рублевые обязательства с переменной ставкой. Возможный годовой доход может превысить 12% в долларах США или 6% за полгода.

НОВАТЭК – один из лидеров российской нефтегазовой отрасли, характеризующийся значительной долей газа и сжиженного природного газа (СПГ) как в прибыли, так и в выручке. Доля компании на глобальном рынке газа (включая трубопроводные поставки, СПГ и внутреннее потребление) относительно невелика – она составляет около 5% от мирового экспорта СПГ. Компания отличается низкой себестоимостью добычи нефти и газа, что способствует высокой прибыльности бизнеса. Операционные риски минимальны благодаря диверсифицированной базе месторождений.

Уровень долговой нагрузки крайне умеренный: скорректированный показатель чистый долг/EBITDA без учета проектов СПГ составляет 0,5x, что позволяет компании потенциально погасить все свои обязательства за полгода при благоприятных обстоятельствах. Среди акционеров – Леонид Михельсон (25%), Геннадий Тимченко (24%), Газпром (10%), Total (19%) и другие миноритарные владельцы, а также акции в свободном обращении (22%).

Выпуск 001Р-02 демонстрирует доходность, сопоставимую с доходностью облигаций Россия-2029-З. За полгода возможно получение 3,8%, а за год – 7,6%. Такие показатели привлекательны.

Газпром, являющийся поручителем по облигациям, добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и контролирует экспорт по трубе. За 12 месяцев до I полугодия 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 2,6х. Ожидается, что он останется на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования невысок благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.

В условиях сохранения строгих ограничений внутри страны и влияния геополитических факторов маловероятно исполнение опциона по бессрочным облигациям «Газпрома» БЗО26-1-Д в 2026, 2031 и 2036 годах. Более вероятным представляется размещение бумаг в январе 2041 года; доходность к дате оферты составляет 11,6%.

В связи с уменьшением ставки ФРС и постепенной стабилизацией рынка после замещения Министерством финансов бессрочный выпуск БЗО26-1-Д может снизить доходность на 1,5–2% до уровня Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,2%.

Инструмент ЗО28-1-Е демонстрирует спред к облигациям России-2028-З на уровне 0,5%, что предполагает возможность получения дохода в размере 12% годовых. Принимая во внимание разницу процентных ставок для доллара США и евро, доходность аналогов, номинированных в европейской валюте, вероятно, будет ниже на 1,5–2%.

ГТЛК — финансовый институт, который помогает транспортной отрасли России через лизинг. Основой его кредитоспособности является поддержка государства в лице 100%-ного акционера, которая проявляется в почти ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Пример Роснано подтверждает господдержку. Качество активов хорошее, семь ведущих лизингодателей составляют около 45% от всего портфеля.

Высокие доли 17% и 14% принадлежат одному из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейшему воздушному перевозчику. Капитала достаточно с учетом возможного недорезервирования в отчетности, его уровень высокий. Выпуск предлагает спред к Россия-2028-З на 2,5%, ожидаемый доход составляет 5% за полгода или 10% за год — это привлекательно.

Акрон — крупный российский производитель удобрений, получающий большую прибыль благодаря большей рентабельности по сравнению с конкурентами. На мировом рынке доля компании в производстве и добыче невелика — лишь 1,5–2%. Операционные риски средние из-за наличия у предприятия трёх основных производственных площадок.

Компания обладает низкой долговой нагрузкой (Чистый долг/EBITDA равен 1,8). В оптимальных сценариях погашение долга может быть осуществлено за два года. Владелец акций Вячеслав Кантор держит 95% акций, оставшиеся 5% находятся в свободном обращении.

Новая серия облигаций, номинированных в долларах США (БО-001P-08) с доходностью 6,4%, может обеспечить инвесторам дополнительный заработок более чем на 3,5% за шесть месяцев и около 7% годовых.

Выпуск БО-001Р-07 прогнозирует доходность на уровне 6,8%. Предполагается, что она приблизится к уровню ГТЛК. В валюте CNY потенциальный доход может составить более 3,5% за полгода и 7% за год.

Металлоинвест занимает лидирующую позицию среди мировых горнодобывающих предприятий по объемам разведанных запасов железной руды. Компания контролирует приблизительно 1,6% от глобального производства этого сырья. В 2023 году показатель EBITDA достиг 48%, что соответствует среднему значению для отрасли; основная часть (84%) приходится на производство железной руды. По оценкам за 2021 год, Металлоинвест занимал вторую четверть в глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/тонна), и мы полагаем, что это положение не изменилось.

Финансовое положение характеризуется умеренной долговой нагрузкой: на конец первого полугодия текущего года соотношение чистого долга к EBITDA за последние двенадцать месяцев составило 1,8. Это указывает на способность компании погасить все свои обязательства по кредитам менее чем за два года. Также отмечается высокий уровень ликвидности, достаточный для покрытия всех предстоящих выплат до 2026 года. Основные акционеры предприятия – Алишер Усманов владеет 49% акций, а семья Андрея Скоча контролирует 30%.

Выпуск в юанях 001Р-12 демонстрирует доходность выше справедливого уровня. Предполагается снижение на 0,5–1%, а потенциальный доход в CNY составит свыше 3,5% за полгода и 7% за год.