В связи с пересмотренным прогнозом цен на цветные металлы, мы корректируем целевые цены на акции Норильского никеля и РУСАЛа, уменьшая их на 16% и 19% соответственно, а также снижаем инвестиционные рекомендации до уровня «Держать», ранее составлявшего «Покупать».
Главное
• Норникель — прогнозы EBITDA на 2024–2025 гг. понижены на 6% и 13%.
В отношении компании РУСАЛ ожидается период значительных капитальных затрат, что, по нашим оценкам, приведет к сокращению свободного денежного потока.
Цены на цветные металлы и металлургическую продукцию демонстрируют тенденцию к нормализации после высоких значений, зафиксированных в течение последних двух лет.
Ожидается, что Норникель сможет обеспечить среднесрочную доходность до 9%, тогда как потенциальная доходность РУСАЛа может достигать 5%, однако существуют определенные риски.
• Оценка показывает, что акции Норникеля торгуются с коэффициентом цена/прибыль в 7,3 раза на горизонте следующих 12 месяцев, что отражает дисконт в размере 9% по сравнению со средним значением. В то же время, РУСАЛ демонстрирует показатель 6,1x, представляя собой премию в 20% к историческим уровням оценки.
• В связи с изменившимися условиями, целевые цены и рекомендации были пересмотрены до уровня «Держать».
• Среди потенциальных рисков выделяют укрепление курса рубля и возможное введение ограничительных мер со стороны западных государств.
• Ожидается, что публикация финансовых результатов по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО) в период с февраля по март станет ближайшим фактором, способным повлиять на динамику акций.
В деталях
Изменение прогнозов относительно стоимости металлов повлекло за собой корректировку оценки прибыльности компании. Наши ожидания по ценам на металлы, производимые Норникелем, были пересмотрены на следующие два года: предполагается снижение стоимости никеля и палладия на 15%, а также платины на 8% и 11% в период с 2024 по 2025 год относительно предыдущих прогнозов.
В связи с пересмотром, мы снизили прогноз EBITDA Норникеля на 2024 год на 6%, до $6,7 млрд, а на 2025 год — на 13%, до $7,7 млрд. Снижение прибыльности Норникеля может оказать негативное влияние на финансовое состояние РУСАЛ, которому принадлежит доля в размере 26,39% акций компании.
Если не учитывать прибыль, получаемую от деятельности Норникеля, РУСАЛ демонстрирует убыточные показатели. Недавно объявленная крупная инвестиционная программа объемом 400 млрд руб., направленная на строительство завода по производству глинозема, по нашим расчетам, может существенно уменьшить денежный поток компании в течение ближайших трех лет.
После 2021 года стоимость металлов стабилизировалась, поскольку рынки ориентируются на прогнозируемый избыток предложения. В течение последних двух лет цены на металлы достигли рекордных высот, что было вызвано восстановлением экономики после пандемии COVID-19 и геополитической напряженностью. Тем не менее, начиная со второй половины 2023 года наблюдается тенденция к снижению цен: наиболее значительное снижение зафиксировано у никеля (-36% по сравнению со средним значением за 2022 год) и палладия (-49%).
Предполагается, что на рынке никеля в течение длительного периода будет наблюдаться избыток предложения, обусловленный увеличением производства в Индонезии (более 50% мирового объема в 2022 году, согласно данным Геологической службы США). Несмотря на это, прогнозируется повышение цен до 20 000 долларов за тонну к 2025 году с учетом инфляционного влияния на производственные затраты.
Небольшой дефицит на рынках палладия и платины в 2023 году, возникший из-за проблем с добычей в ЮАР (которая обеспечивает 36% мирового производства палладия и 72% платины, согласно данным Johnson Matthey), будет сменен профицитом. Наша оценка ситуации на рынке алюминия является нейтральной: мы полагаем, что рынок находится в состоянии равновесия.
Норникель вновь начал выплачивать дивиденды, в то время как у РУСАЛа существует вероятность отсутствия выплат. Совет директоров Норникеля недавно предложил выплату дивидендов за девять месяцев 2023 года, что составляет 5% доходности. Этот шаг не имеет существенного значения для рынка, однако он важен в контексте восстановления практики выплаты дивидендов при наличии положительного денежного потока.
По нашим расчетам, дивидендная доходность в ближайшие два года составит около 9%. В отношении РУСАЛа ожидается более умеренная доходность – до 5%, однако нельзя исключать возможность отказа компании от выплат в связи с нарушением условий ковенантов, прописанных в дивидендной политике.
Оценка: Понижаем до «Держать».При оценке обеих компаний был применен метод дисконтированных денежных потоков. В результате снижения цен на металлы целевая стоимость акций Норильского никеля была пересмотрена с 25 000 до 21 000 рублей, а рекомендация понижена до «Держать».
В результате анализа были скорректированы региональные надбавки к ценам на алюминий и логистика поставок компании РУСАЛ. Это привело к снижению прогнозируемой стоимости акции до уровня 47 рублей с предыдущих 58, а также изменению инвестиционной рекомендации до «Держать». Акции Норникеля демонстрируют мультипликатор P/E в размере 7,3x, что предполагает дисконт в 9% по сравнению со средним значением за десятилетний период. В свою очередь, акции РУСАЛа торгуются с коэффициентом 6,1x, отражая премию в 20% относительно исторических показателей.
Инвестиционный кейс — ключевые графики
Инвестиционный кейс Норникеля и РУСАЛа
Изменение прогнозируемых цен на металлы негативно сказывается на оценке инвестиционной привлекательности компаний.
Риски для инвестиционного кейса — позитивные
• Вероятность повышения цен на металлы оценивается как умеренная, а потенциальное влияние – среднее.
В долгосрочной перспективе превышение фактических цен на металлы над новыми прогнозными значениями может привести к росту прибыли и, соответственно, повышению оценки стоимости компаний.
• Вероятность получения дивидендов оценивается как умеренная, а их влияние на рынок – средним.
Повышение размера дивидендных выплат компанией Норникель до уровня 90–100% от свободного денежного потока по результатам года (что, согласно нашим расчетам, соответствует выплате 75–80% свободного денежного потока за девять месяцев), либо возобновление дивидендных выплат РУСАЛом в конце 2023 года, способны оказать положительное воздействие на котировки.
Риски для инвестиционного кейса — негативные
• Вероятность действия санкционных мер оценивается как умеренная, а их влияние – средним.
Введение санкционных ограничений против металлов, компаний или их акционеров может повлечь за собой перераспределение логистических цепочек и развитие альтернативных рынков сбыта, в первую очередь в Азии. Данный фактор окажет более заметное влияние на деятельность РУСАЛа из-за существующих региональных надбавок (в Европе они составляют 9% от цены, тогда как в азиатском регионе – 4%).
• Укрепление курса рубля: вероятность — средняя; влияние — среднее.
Продолжающееся укрепление рубля может оказать негативное воздействие на финансовые результаты обеих компаний, хотя для РУСАЛа этот эффект будет частично компенсирован за счет снижения стоимости импортируемого сырья, в частности глинозема.
Ключевые изменения — снижение цен на металлы
Внесены изменения в прогнозы цен на металлы Норникеля, а также пересмотрены региональные надбавки к алюминию. Прогнозируется снижение показателя EBITDA у металлургического предприятия по сравнению с предыдущими оценками – на 6% в следующем году и на 13% в 2025 году. Кроме того, предполагается увеличение доли поставок алюминия в азиатский регион, которая может составить до 50% от общего объема экспорта РУСАЛа; следует отметить, что исторически в этом регионе надбавки к цене на поставки алюминия ниже, чем в других регионах.
Данная корректировка оказала значительное влияние на прибыльность компании (учитывая ее невысокую рентабельность): ожидается, что показатель EBITDA РУСАЛа будет существенно ниже предыдущих прогнозов – более чем на 30%. В результате, свободный денежный поток в ближайшие три года окажется ограниченным.
БКС выражает несогласие с рыночными оценками — текущие прогнозы цен на металлы требуют пересмотра
По нашим оценкам, финансовые результаты обеих компаний будут скромнее ожиданий рынка. Мы связываем это расхождение с более консервативными прогнозами по ценам на металлы, особенно в отношении никеля и металлов платиновой группы. Частично эта разница обусловлена продолжающимся снижением цен на металлы.
С момента формирования рыночного консенсуса (1 ноября) стоимость никеля опустилась на 10%, а палладия — на 5%. В настоящий момент цены на никель и медь находятся на уровнях, которые ниже консенсусных значений на 28% и 12% соответственно. Мы полагаем, что рынок продолжит корректировать прогнозы цен на 2024 год в сторону снижения, и со временем разрыв между рыночными ожиданиями и нашей пересмотренной ценовой оценкой на следующий год уменьшится.
Оценка — понижение целевых цен, «Держать»
В связи с пересмотром прогнозов по ценам на металлы и, как следствие, ожиданием более низкой прибыльности, целевые коэффициенты P/E для Норникеля за 2023 и 2024 годы были снижены до 9х, что приближает их к историческому среднему значению в 8х. Для РУСАЛа же целевые мультипликаторы P/E за 2023 и 2024 годы выросли и значительно превышают историческое среднее значение в 4,9x. Это во многом связано с влиянием временных экспортных пошлин, оказывающих существенное давление на уже ограниченную прибыльность.
БКС Мир инвестиций