В связи с пересмотренным прогнозом стоимости цветных металлов, мы корректируем целевые цены на акции Норильского никеля и РУСАЛа, снижая их на 16% и 19% соответственно, а также изменяем рекомендации до «Держать», ранее бывшие «Покупать».
Главное
• Норникель — прогнозы EBITDA на 2024–2025 гг. понижены на 6% и 13%.
Инвестирование в проект РУСАЛ предполагает значительные капитальные затраты, что ожидаемо приведет к уменьшению свободного денежного потока.
Цены на цветмет и продукцию металлургических предприятий снижаются после двухлетнего повышения.
Ожидается, что доходность от дивидендов Норникеля составит до 9% в среднесрочной перспективе. Доходность от РУСАЛа может достичь 5%, однако присутствуют риски.
• Оценка показывает, что акции Норникеля оцениваются с коэффициентом P/E, равным 7,3х на горизонте в год — это предполагает скидку в размере 9% по сравнению со средним значением. В то же время, РУСАЛ торгуется с показателем 6,1x, что является премией в 20% к историческим значениям.
Котировки были уменьшены, а совет по инвестициям изменён на «Держать».
• Среди потенциальных рисков выделяют укрепление курса рубля и возможность введения ограничительных мер со стороны западных стран.
• Непосредственным фактором, повлиявшим на ситуацию, стали данные по международным стандартам финансовой отчетности за февраль и март.
В деталях
Изменение прогнозов относительно цен на металлы стало причиной корректировки оценки прибыли. Прогноз цен на металлы Норникеля на два года был скорректирован вниз: никель и палладий могут быть на 15% ниже первоначальных прогнозов, платина — на 8% в 2024 году и 11% в 2025.
В результате пересмотра прогнозов мы снизили прогноз EBITDA компании на 2024 год на 6%, до $6,7 млрд, а на 2025 год — на 13%, до $7,7 млрд. Уменьшение прибыльности Норникеля может оказать негативное влияние на финансовое состояние РУСАЛ, которому принадлежит доля в размере 26,39% акций компании.
Если не учитывать прибыль, получаемую от деятельности Норникеля, РУСАЛ демонстрирует убытки. Недавно объявленная инвестиционная программа объемом 400 млрд рублей, направленная на строительство завода по производству глинозема, по нашим расчетам, приведет к существенному сокращению денежного потока в течение ближайших трех лет.
После 2021 года стоимость металлов стабилизировалась в связи с прогнозами дефицита. В течение последних двух лет на рынках цветных металлов фиксировались завышенные цены, обусловленные восстановлением экономики после пандемии и геополитической напряженностью. Тем не менее, начиная со второй половины 2023 года наблюдается тенденция к снижению цен: наиболее значительное падение коснулось никеля (-36% по сравнению со средним значением за 2022 год) и палладия (-49%).
Предположим профицит никеля на рынке в течение нескольких лет из-за увеличения производства Индонезией (более 50% мирового выпуска в 2022 году, согласно данным Геологической службы США), но ожидаем рост цен до $20 000 за тонну к 2025 году, учитывая инфляцию затрат на производство.
В 2023 году дефицит палладия и платины, вызванный проблемами производства в ЮАР (36% мирового производства палладия, 72% платины по данным Johnson Matthey), сменится профицитом. Рынок алюминия находится в равновесии.
«Норникель» возвращает выплаты акционерам, «РУСАЛ» может не платить дивиденды. Недавно правление компании «Норникель» предложило выплату дивидендов за девять месяцев 2023 года с доходностью в размере 5%. Хотя это событие не оказывает существенного влияния на рынок, оно имеет значение для восстановления практики выплат дивидендов при наличии положительного денежного потока.
По нашим расчетам, дисконтная доходность в последующие два года составит около 9%. Дивидендная доходность «РУСАЛа» может быть более умеренной: мы прогнозируем доходность до 5%, однако не исключаем возможности отказа компании от дивидендов в случае нарушения условий, прописанных в дивидендной политике.
Оценка: Понижаем до «Держать».При оценке обеих компаний применялся метод дисконтированных денежных потоков. В результате снижения цен на металлы целевая стоимость акций «Норильского никеля» была пересмотрена с 25 000 до 21 000 рублей, а рекомендация изменена на «Держать».
В результате пересмотра региональных премий на алюминий и географии поставок РУСАЛа целевая цена акции снизилась с 58 до 47 рублей, и рекомендация изменена на «Держать». Акции Норникеля торгуются по мультипликатору P/E в 7,3x со скидкой 9% к среднему за 10 лет. Акции РУСАЛа торгуются с 6,1x, что подразумевает премию в 20% к историческим уровням.
Инвестиционный кейс — ключевые графики
Инвестиционный кейс Норникеля и РУСАЛа
Пересмотр ожидаемых цен снижает оценки компаний.
Риски для инвестиционного кейса — позитивные
• Вероятность повышения цен на металлы оценивается как умеренная, а потенциальное влияние – среднее.
Повышенные цены относительно наших новых прогнозов для длительного периода повысят прибыль и, соответственно, стоимость компаний.
• Вероятность выплаты дивидендов выше прогнозируемой оценивается как средняя, а ее влияние на рынок – умеренное.
Повышение дивидендных выплат Норильского никеля до 90–100% от свободного денежного потока за год или возобновление выплаты дивидендов Русалом в 2023 году могут стать стимулом.
Риски для инвестиционного кейса — негативные
• Риск введения санкций: вероятность – средняя, влияние – умеренное.
Введение ограничительных мер против металлов, компаний или их акционеров может спровоцировать переориентацию логистических цепочек и развитие альтернативных рынков сбыта, преимущественно в Азиатском регионе. Данные ограничения окажут более заметное воздействие на деятельность РУСАЛа, учитывая существующие региональные надбавки (в Европе – 9% от цены, по сравнению с 4% в азиатском регионе).
• Ситуация с курсом рубля оценивается как среднесрочная, а его влияние как средней силы.
Продолжающееся усиление национальной валюты может негативно отразиться на финансовых результатах обеих компаний, хотя для РУСАЛа этот эффект будет частично компенсирован за счет снижения стоимости импортируемого сырья, например глинозема.
Ключевые изменения — снижение цен на металлы
Внесены изменения в прогнозы цен на металлы Норникеля, а также пересмотрены региональные надбавки к алюминию. Прогнозируется снижение показателя EBITDA металлургического предприятия по сравнению с предыдущими оценками – на 6% в следующем году и на 13% в 2025 году. Кроме того, предполагается увеличение до 50% доли азиатского региона в экспортной структуре РУСАЛа, где исторически наблюдаются более низкие надбавки к цене алюминия по сравнению с другими рынками.
Пересмотр привел к существенному снижению прибыли компании из-за малой рентабельности: EBITDA РУСАЛа окажется ниже предыдущих прогнозов более чем на 30%. С такой прибылью свободный денежный поток в течение ближайших трех лет будет оставаться низким.
БКС выступает против мнения большинства — прогнозы цен на металлы пока не изменились.
По нашим оценкам, финансовые результаты обеих компаний будут скромнее ожиданий рынка. Мы связываем это расхождение с более консервативными прогнозами по ценам на металлы, особенно в отношении никеля и металлов платиновой группы. Частично эта разница объясняется продолжающимся снижением цен на металлы.
С момента формирования рыночного консенсуса (1 ноября) стоимость никеля снизилась на 10%, а палладия – на 5%. В настоящее время цены на никель и медь на 28% и 12% ниже, чем в консенсусном прогнозе. Мы полагаем, что рынок продолжит корректировать прогнозы цен на 2024 год в сторону снижения, и со временем разрыв между этими прогнозами и нашими оценками уменьшится.
Оценка — понижение целевых цен, «Держать»
Переоценка прогнозных цен на металлы привела к снижению ожидаемых прибылей. В связи с этим целевые коэффициенты P/E 2023 и P/E 2024 для Норникеля уменьшились до 9х, приблизившись к историческому среднему в 8х. Для РУСАЛа целевые мультипликаторы P/E 2023 и P/E 2024 увеличились и существенно превышают средний показатель в 4,9x. Такая тенденция обусловлена влиянием временных экспортных пошлин, которые оказывают заметное давление на уже невысокие уровни прибыли.
БКС Мир инвестиций