Снижаем ориентировочные цены акций «Норильский никель» и «РУСАЛа» на 18% и 15%, соответственно. Также пересматриваем оценку «Норникеля» до «Негативной». Основной фактор изменения целевых цен — пониженные прогнозы цен: ожидаем снижение цен на металлы корзины из-за избытка предложения на мировом рынке и отстающего спроса в Китае.
Главное
Если цены окажутся ниже, то EBITDA Норникеля может составить на 11% меньше ожидаемого показателя. Перенос части производства за рубеж спровоцирует необходимость в новых инвестициях, что может негативно сказаться на свободном денежном потоке.
Слабые финансовые показатели РУСАЛа ожидаются при падении цен на алюминий. Высокие процентные ставки негативно влияют на прибыль из-за значительного объема долга.
Ожидается дивидендный доход от 2 до 8 процентов в среднем по акции компании Норильский никель, выплаты по акциям РУСАЛа пока не планируются.
По мнению компании Норникель, отказ от выплат может быть рискованным решением из-за уже вложенных инвестиций и высокой процентной ставки.
По показателю P/E через 12 месяцев оценка для ГМК составляет 7,6, что на 6% меньше среднего, а для РУСАЛа — 7,4, что на 56% больше.
Результаты по катализаторам за первый квартал 2024 года с 23 по 30 августа и с февраля по март 2025 года.
В деталях
Безусловная прибыль компании «Норникель» сталкивается с испытаниями вследствие колебаний стоимости металлов, крупных капитальных вложений и высоких процентных ставок по кредитам. С начала года большая часть металлов, составляющих корзину Норникеля, демонстрирует отрицательную динамику. Самое значительное снижение отмечено в палладии — цены упали более чем на 15%, несмотря на прогнозируемый дефицит на мировом рынке. При относительно низких ценах на этот металл большинство производителей из ЮАР, где сосредоточено около 40% мирового производства палладия, объявляют об оптимизации расходов и сокращении штата. Такие действия будут способствовать дефициту на рынке.
Профицит наблюдается на рынке никеля. Некоторые австралийские компании, такие как BHP и Glencore, планируют закрыть нерентабельные рудники. Норникель со ссылкой на Fastmarkets сообщил, что избыток на рынке составляет 8%. Основной риск перепроизводства исходит с Индонезии, которая в течение последних пяти лет ежегодно увеличивала предложение на 25–30% и стала крупнейшим производителем никеля в мире с долей 60%.
Медь, единственный металл в портфеле Норникеля, показавший незначительный рост с начала года (7%), хоть и потеряла 17% стоимости с пиковых отметок конца мая, заняла первое место по выручке компании с долей чуть больше 30%. Доля палладия снизилась до 21%, поставив этот металл на третье место по выручке по оценкам экспертов.
Ожидается, что снижение цен на продукцию ГМК негативно повлияет на финансовые показатели компании, сделав их ниже исторических. В дополнение к низким ценам Норникель испытывает санкционные ограничения, которые могут вызвать временный отток средств в оборотный капитал из-за увеличения запасов и задержек с получением платежей.
Высокие процентные ставки также оказывают негативное влияние на компанию: у Норникеля доля рублевого долга превышала 40%, а отношение чистых обязательств к EBITDA составляло 1,2 по итогам прошлого года.
Из-за неблагоприятных обстоятельств ожидается низкий свободный денежный поток на протяжении нескольких лет. Поскольку этот показатель определяет размер дивидендов, его уменьшение приведет к снижению дивидендных выплат с потенциальной доходностью 2–8% при коэффициенте выплат 90% свободного денежного потока.
Возможны меньшие выплаты или отсутствие дивидендов: компаниям понадобятся дополнительные инвестиции, если производство переместится за границу, и высокие проценты могут длительное время оставаться на прежнем уровне.
РУСАЛ испытывает трудности из-за больших задолженностей и необходимости в новых вложениях. Весенняя ставка на алюминий быстро завершилась, после чего цены снизились на 17% и приблизились к уровню начала года. За пределами Китая ожидается умеренный избыток алюминия при отставании роста спроса от предложения. В то же время Китай наращивает выпуск металла, доля которого в мировом производстве приближается к 60%, по сравнению с прежними показателями 55–57%. Ожидается незначительное увеличение цен на алюминий в ближайшие годы — на 2–2,5% ежегодно — до $2300–2400 за тонну. Такое развитие вызвано скорее инфляцией издержек.
Деятельность РУСАЛа помимо цен на алюминий тесно связана с курсом рубля, поскольку компания является одной из самых чувствительных в горно-металлургическом секторе к этому показателю. Доход компании также формируется за счет дивидендов Норникеля — владелец 26% акций ГМК. Считаем, что рубль сейчас переоценим и ожидаем его ослабления до конца года на 2–3%. Такое развитие событий частично повысит финансовую устойчивость РУСАЛа, поскольку при нынешнем курсе компания едва прибыльна. Важен также размер дивидендов от Норникеля, которые ранее позволяли РУСАЛу обслуживать долг.
Высокие процентные ставки увеличивают нагрузку на прибыль: РУСАЛ тратит на проценты по оценкам 35-40% операционной прибыли с учетом доли в Норникеле против 20% ранее. Заказы на строительство Ленинградского глиноземного завода приведут к отрицательному денежному потоку в ближайшие 2-3 года.
Большая задолженность и капитальные затраты при невысоких ценах на алюминий и дивидендах от Норникеля могут свидетельствовать о маловероятности дивидендов от РУСАЛ в среднесрочной перспективе.
Риски для инвестиционного кейса
• [+/—] Цены на металлы лучше/хуже прогноза: вероятность — средняя, влияние — высокое.
Цена на металлы оказывает существенное влияние на обе фирмы; колебания этих цен могут значительно повлиять на привлекательность их акций для инвесторов.
• [+/—Экономический рост Китая превышает/не достигает прогнозов. вероятность — средняя, влияние — среднее.
Потребление цветных металлов Китаем составляет 40–50% мирового объёма. Из-за этого колебания китайской экономики влияют на цены на металлы.
• [+] Ослабление рубля: вероятность — высокая, влияние — высокое.
Предполагаем, что рубль не продержится долго на текущей стоимости и ожидаем его ослабления на 10% от спот-курса к концу года. Такая тенденция будет благоприятна для Норникеля и РУСАЛа в качестве экспортеров.
Прогнозные цены на металлы понизились.
Пересмотр прогнозов цен на металлы компаниями стал главным фактором изменения оценки финансовых показателей. Аналитики понизили цены на никель на 6–8% по сравнению с предыдущими оценками, а также на медь — на 5%. В группе платиновых металлов ожидают падения цен на палладий и снизили прогноз на 5%. При новых ценах прогнозируется снижение EBITDA Норникеля на 11% в ближайшие два года.
Аналитики снизили цены на алюминий на 4%, считая, что мировой спрос будет расти медленнее, а Китай продолжит увеличивать выпуск металла. Из-за этого выручка и EBITDA РУСАЛа сократятся на 4–5% по сравнению с предыдущими прогнозами.
БКС против консенсуса: рынок оптимистичнее
Прогнозы по обеим компаниям существенно отличаются от оценок других инвестиционных домов. Такое расхождение обусловлено главным образом разницей в ценах на металлы. В частности, на будущие три года ожидаем цены на никель на 8–11% ниже, чем прогнозирует консенсус. По меди и платиновым металлам ожидания более сдержанные на 4–6%. В случае с алюминием котировки предсказываются на 6–11% ниже рыночных.
Оценка: «Негативный» взгляд
Целевые цены на 12 месяцев — 140 рублей за акцию Норникеля и 32 рубля за акцию РУСАЛа предполагают избыточную доходность сверх стоимости акционерного капитала в -13% и -32% соответственно. Это соответствует «Негативному» взгляду. Обе компании оцениваются по методу дисконтированных денежных потоков (DCF), при этом при оценке РУСАЛа учитывается доля в Норникеле.
Наше мнение: ГМК торгуется по мультипликатору Цена/Прибыль (Р/Е) за 12 месяцев в размере 7,6х, что говорит о небольшом дисконте в -6% к средним историческим значениям. Целевое значение акции по нашей оценке обеспечивает потенциал роста всего 9% на 12 месяцев вперёд, что ниже доходностей более консервативных инструментов. Акции РУСАЛа торгуются с мультипликатором P/E за 12 месяцев в размере 7,4х, или с премией более 50%, что выглядит необоснованно при низких прибылях.