Снижаем цельную цену по ФСК-Россети с 0,08 до 0,06 руб. за акцию после повышения прогнозов инвесторских расходов на 2024 год с 350 до 440 млрд руб. При этом сохраняем… негативный взгляд на бумагу и считаем ее переоцененной.
Главное
• Согласно заявлению генерального директора, объем инвестиций в 2024 году превзойдет рекордный показатель 2023 года, составивший 528 миллиардов рублей.
• Такая масштабная инвестиционная программа не предполагает возвратности, аналогично ситуации с производством электроэнергии.
По прогнозам, чистая прибыль, которая составила 173 миллиарда рублей в 2023 году, направляется на инвестиции.
• Выплата дивидендов по итогам 2023 года представляется маловероятной. Существует вероятность того, что компания не сможет произвести выплаты до 2026 года включительно.
• Центральным вопросом остается динамика инвестиционных расходов.
В случае неизменности расходов инвесторов прогнозируемые оценки могут понизиться. На текущий момент планируется инвестирование в объеме 290 миллиардов рублей на период с 2025 по 2026 год.
Возможные плюсы: пересмотр политики выплаты дивидендов, снижение капитальных расходов.
• Сохраняется негативный прогноз: новая целевая стоимость акций снижена до 0,06 рубля.
В деталях
ФСК-Россети — крупная электросетевая компания. Она владеет и управляет магистральными и распределительными сетями по всей России. Часть из них не принадлежит холдингу. Несколько индексаций тарифов на передачу способствовали росту выручки и прибыли сетей.
В феврале сообщали об ожидаемом объеме инвестиций в размере 585 млрд рублей в 2024 году. Это предполагает рост по сравнению с 528 млрд руб. с НДС в 2023 году и 435 млрд руб. в 2022 году. Повышение инвестиционных расходов несет риски для акционеров-миноритариев, так как инвестиции в сети не обеспечивают окупаемости и рентабельности через тарифы, как это происходит в генерации.
За первое полугодие 2023 года чистая прибыль составила 114 миллиардов рублей. В осеннем отчёте холдинга о I полугодии 2023 года мультипликатор P/E ФСК-Россети мог показаться некоторым низким. Но при этом прибыль направляется на инвестиции, поэтому её нужно оценивать в контексте масштабной программы, которая потребляет большую часть амортизации, чистой прибыли и заёмного капитала.
Отсутствие дивидендов. В июне прошлого года были опубликованы поручения президента России Владимира Путина, предусматривающие возможный отказ ПАО «Россети» от выплат по итогам 2022–2026 гг. Предположительное отсутствие дивидендов существенно ухудшает привлекательность компании для миноритарных акционеров. Хотя генеральный директор холдинга позже говорил о ежегодном принятии решений, с текущим уровнем инвестиционной программы надеяться на дивиденды пока преждевременно.
Понижаем целевую цену.Наши расчеты, выполненные методом дисконтирования денежных потоков, определяют целевую стоимость акции на горизонте в 12 месяцев как 0,06 рубля. Стоимость акционерного капитала составляет 22,9%, средневзвешенная стоимость капитала — 19,7%. Мы отмечаем наличие негативных факторов риска: продолжение реализации инвестиционной программы, увеличение операционных расходов вследствие инфляции и прочие обстоятельства. Позитивными факторами могут стать оптимизация инвестиционной деятельности и восстановление положительного свободного денежного потока. На текущий момент мы прогнозируем снижение инвестиционных затрат в 2025–2026 годах до уровня 290 миллиардов рублей в год.
БКС прогнозирует значительное увеличение EBITDA и чистой прибыли в текущем году.
Подчеркивается, что прогнозы EBITDA и чистой прибыли на 2023 год предполагают существенный рост год к году благодаря индексации тарифов. Предполагается, что чистая прибыль в 2023 году достигнет 173 млрд рублей, или 64% к предыдущему периоду. Однако компания не предоставила данные за 2022 год, поэтому используются прогнозные цифры. В расчетах СПбМТСБ отсутствует консенсус по ФСК-Россети, есть только оценки БКС, поэтому сравнение с консенсусом недоступно.
Предполагается публикация результата холдинга за 2023 год по МСФО компанией. Это позволит более точно оценить финансовую динамику ФСК-Россети. Пока обращает на себя внимание, что при заявленных уровнях инвестраходов в 2023–2024 гг. свободный денежный поток останется отрицательным.
В 2025 году свободный денежный поток может стать положительным при резком сокращении инвестиционных расходов, что соответствует базовому сценарию, или остаться отрицательным без снижения расходов. Инвестпрограмма холдинга будет продолжать оказывать решающее влияние на стоимость ФСК-Россети.
Вывод: сформировано негативное мнение относительно текущих рыночных цен
Пересматриваем целевую стоимость акций ФСК-Россети до уровня в 0,06 рубля за бумагу. Оцениваем возможность снижения стоимости на 50%. При факторе стоимости акционерного капитала, равном 22,9%, избыточная доходность оказывается отрицательной и составляет -73%. Данный показатель отражает пессимистичный прогноз относительно акций, поскольку с избыточной доходностью ниже -10% они оцениваются негативно.
БКС Мир инвестиций