Понижаем взгляд на Позитив до негативного с нейтрального, при этом сохраняем целевую цену на 12 месяцев на уровне 2300 руб. за акцию. Бумаги отыграли существенную часть падения после объявления о возможной допэмиссии на 25% капитала в октябре — есть шанс, что от ее первоначального вида отказались. Считаем, что сейчас бумага переоценена.
Главное
• Объем отгрузок за 2023 год составил 25–26 млрд рублей, что является значительным показателем, достигнутым в четвертом квартале 2023 года.
• Ожидаем обнародования финансовых показателей за 2023 год 6 марта. Предполагается, что дивиденды за прошлый год составят приблизительно 9 миллиардов рублей.
• Мы продолжаем придерживаться наших прогнозов на ближайшие два года.
• По оценкам на 2024 год, выручка вырастет на 29%, что ниже предварительного прогноза компании, который составлял 60–100%.
• За промежуточными результатами будем следить в 2024 году. Сильный IV квартал предполагает сохранение неопределенности до конца года.
• Увеличение доходов окажет положительное влияние, в то время как затраты и санкции — отрицательное.
• Корректируем прогноз до снижающего, целевая цена остается на уровне 2300 рублей.
В деталях
Компания Позитив занимает значительную долю на российском рынке кибербезопасности, специализируясь на решениях для бизнеса. Ключевым фактором, вызывающим неуверенность, являются прогнозы относительно будущего роста доходов от реализации продукции. Компания ставит перед собой амбициозные цели по увеличению доходов и выводу на рынок новые продукты, в том числе межсетевой экран нового поколения (NGFW) и метапродукты.
По оценкам, в 2024 или 2025 году может произойти пересмотр цен в прайс-листе на 20–30%, что даст Позитиву возможность увеличить доход, не прибегая к увеличению продаж лицензий. Однако, для компании важно будет расширить клиентскую базу и увеличить средний чек, то есть стоимость лицензии и их количество на одного клиента.
За девять месяцев 2023 года, по сравнению с аналогичным периодом 2022 года, увеличение выручки в целевом сегменте, включающем отгрузки свыше 10 млн рублей, главным образом связано с ростом числа клиентов.
Ожидается, что финансовые показатели за четвертый квартал 2023 года будут обнародованы 6 марта. Компания Позитив намерена представить предварительные итоги деятельности за четвертый квартал и за весь 2023 год 6 марта. Согласно предоставленным данным об отгрузках (25,3 млрд руб. за 2023 год), доходы от деятельности в размере 16,4 млрд руб. за IV квартал 2023 года нивелировали умеренный прирост выручки, зафиксированный в предыдущие периоды. Особое внимание будет уделено чистой прибыли и ее скорректированному значению, поскольку они будут являться основой для определения размера дивидендов.
Размер дивидендов может составить до ста процентов от скорректированной чистой прибыли. В случае, если скорректированная чистая прибыль достигнет 9 миллиардов рублей, дивиденды, по нашим расчетам, могут составить 136 рублей на акцию, что обеспечит доходность приблизительно 6%. Решение о размере выплат от совета директоров ожидается в марте.
В связи с ярко выраженной сезонностью, IV квартал становится ключевым, и значительная часть годовой прибыли формируется именно в этот период. Даже при умеренно оптимистичном прогнозе увеличения выручки на 30% в год в 2024 году, скорректированная прибыль может вырасти на 43%. Это должно положительно сказаться на дивидендной доходности. Ускорение роста прибыли позволит увеличить выплаты дивидендов.
Понижаем взгляд до негативного. Согласно проведенной нами оценке с использованием метода дисконтированных денежных потоков, прогнозируемая цена акции на горизонте в 12 месяцев составляет 2300 рублей. Затраты на капитал оцениваются в 21,3%, а средневзвешенная стоимость капитала (WACC) также равна 21,3%. Мы выявляем следующие риски: технологические, нормативные, увеличение расходов и усиление конкуренции. В числе перспективных возможностей – ускорение роста выручки благодаря успешным продажам новых продуктов.
Оценки, представленные БКС в своих прогнозах на 2024–2025 годы, скромнее, чем средние ожидания аналитиков
Ожидания по EBITDA и чистой прибыли на 2023 год соответствуют общему мнению аналитиков. Наши прогнозы на 2024 год несколько скромнее, поскольку они основаны на предположении о более медленном темпах роста выручки. Консенсус-прогнозы по чистой прибыли и EBITDA на 2025 год выглядят еще более позитивно.
По нашему мнению, ключевое различие состоит в том, что консенсус учитывает все прогнозы руководства по объему продаж. Учитывая особенности B2B-модели и работы с крупными клиентами, мы узнаем итоги за 2024 год только в январе–марте 2025 года, принимая во внимание выдающийся IV квартал. До этого момента можно ожидать умеренный темп роста, аналогичный ситуации в I–III кварталах 2023 года, когда рост отгрузок составлял соответственно -8%, 79% и 23% г/г, в отличие от повышения на 110% в IV квартале 2023 года.
К неопределенности относятся такие аспекты, как готовность потребителей приобретать новые товары бренда Позитив, ценообразование (включая средний чек), клиентская база и уровень конкуренции.
Негативная оценка, связанная с действующими значениями
Пересматриваем оценку в сторону понижения с нейтральной до негативной, сохраняя целевую цену на акцию в 2300 рублей на горизонте в 12 месяцев. Акция торгуется вблизи отмеченной нами целевой цены. При стоимости акционерного капитала в 21,3% избыточная доходность оказалась отрицательной и составляет -19%. Это соответствует нашей стратегии присвоения негативного взгляда акциям, избыточная доходность которых ниже -10%.
БКС Мир инвестиций