Возобновляем изучение акций авиакомпании Самолет после переоценки. Мы уменьшили наши ожидания по финансовым результатам компании на период с 2024 по 2025 год в среднем на четверть–треть. Кроме того, мы приняли во внимание воздействие более высокой требуемой доходности капитала, вызванное увеличением безрисковой ставки и ужесточением денежно-кредитной политики (ДКП) к концу 2024 – 2025 годов. Обновленная целевая стоимость составляет 1800 рублей (наполовину меньше предыдущей), при этом потенциал роста в 31% позволяет рекомендовать «Нейтральный» инвестиционный рейтинг.
Главное
• Поместили бумагу на пересмотр 8 ноября: Негативные новости, связанные с Самолетом и ужесточение денежно-кредитной политики, представляют угрозу — поэтому мы пересмотрели прогнозы по компании в сторону понижения.
Продажи в третьем квартале сократились на уровне рынка, но акции «Самолёта» больше падали, чем рынок и аналогичные компании из сектора, из-за ситуации на долговом рынке и негативных новостей о фирме.
Выплата дивидендов приостановлена, ожидается изменение политики дивидендов — акцент на обслуживании долга при высоких ставках Центрального банка.
• Прогноз стоимости за год: Акции оцениваются с мультипликатором цена/прибыль в 2,7х – это на 49% меньше средних показателей прошлых лет.
• Пересмотренная целевая стоимость снижена наполовину по сравнению с предыдущей отметкой и составляет теперь 1800 рублей, что предполагает возможность увеличения стоимости еще на 31%.
• Факторы, способные повлиять на ситуацию: запланированное мероприятие для инвесторов (12 декабря), программа выкупа собственных акций в объеме до 10 миллиардов рублей к концу 2024 года.
В деталях
• Продажи авиакомпании испытывают негативное воздействие и соответствуют общему уровню рынка.
С первого июля 2024 года льготная ипотека на новостройки под 8% годовых, введённая весной 2020 года как антикризисная мера во время пандемии, больше не действует в России. Это спровоцировало существенное снижение общего объема выдачи ипотеки: за два месяца выдача уменьшилась на 52% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Доля субсидированных программ от общей выдачи в июле-августе составила 53% (уровень II квартала).
Тенденции продаж в третьем квартале показали влияние отмены льготной ипотеки и существенного повышения процентных ставок по стандартным кредитам. В частности, объем реализации проектов застройщиков на всей территории России уменьшился на сорок процентов в июле – августе две тысячи двадцать четвертого года относительно аналогичного периода прошлого года.
Продажи Самолета за III квартал 2024 года уменьшились по сравнению с прошлым годом на 37%, однако за январь-сентябрь показатели остались положительными благодаря успешному I полугодию (+25% год к году).
За прошедший год акции Самолета упали на 67%, а с конца сентября — на 35%. Другие девелоперы показывают менее негативную динамику: ПИК и Эталон снизились на 28% с начала года, а ЛСР вырос на 12%.
Выплата дивидендов приостановлена, политика дивидендов будет пересмотрена.
В октябре 2020 года совет директоров группы «Самолет» принял решение о дивидендной политике. Согласно этому решению, при определенном соотношении… Чистый долг / скорр. EBITDAниже единицы на выплату вознаграждения акционерам будет направляться не менее половины чистой прибыли за прошедший отчетный период по МСФОЕсли показатель «Чистый долг / скорр. EBITDA» находится в диапазоне от 1 до 2, сумма дивидендов составит не менее 33%. При любом уровне задолженности сумма дивидендов будет составлять не менее 5 млрд рублей.
Дивиденды на паузе с 2023 г.
В последний раз выплата дивидендов акционерам «Самолета» была осуществлена за первое полугодие 2022 года, когда было направлено 5 миллиардов рублей на эти цели. В течение 2023 и 2024 годов общие собрания акционеров принимали решения о том, чтобы дивиденды не распределялись.
В настоящее время «Самолет» реализует программу выкупа собственных акций объемом в 10 миллиардов рублей, которая действует до конца 2024 года. Согласно прогнозам и заявлениям представителей компании, стратегия выплаты дивидендов может быть пересмотрена в скором времени. Мы полагаем, что из-за текущего уровня процентных ставок компания будет уделять приоритетное внимание погашению задолженности.
В июне 2024 года компания «Самолет» продала часть активов в Подмосковье (272 тыс. кв. м) по стартовой цене 8 млрд рублей. Такой шаг свидетельствует о стремлении компании контролировать ситуацию с долгами и оптимизировать портфель активов. Корпоративная долговая нагрузка «Самолета» ниже, чем у большинства конкурентов: коэффициент Чистый корпоративный долг/EBITDA составляет 1,1x против 1,5x у ЛСР и 2,2x у Эталона.
Информационная встреча для инвесторов запланирована на 12 декабря – ожидаем представление планов компании на следующий год.
12 декабря авиакомпания «Самолет» организует встречу для инвесторов (Big Day). Данное мероприятие предоставит участникам уникальную возможность пообщаться с руководством и получить информацию о текущем положении дел в компании и отрасли. Предполагается, что представители руководства озвучат прогнозы на 2025 год, принимая во внимание строгую денежно-кредитную политику и снижение потребительского интереса, а также выскажут свое мнение относительно дивидендных выплат и способности обслуживать кредитные обязательства в условиях повышенных процентных тарифов.
Риски для инвестиционного кейса
• Низкая покупательская активность из-за высокой процентной ставки Центробанка и ипотеки. вероятность — высокая, влияние — высокое.
• Высокие ставки давят на прибыль: вероятность — высокая, влияние — высокое.
• Продажи долей основных акционеров: вероятность — средняя, влияние — высокое.
• Геополитические и макроэкономические риски: вероятность — средняя, влияние — высокое.
Корректировка перспектив развития: учитываем колебания потребительского интереса и высокие процентные ставки
Наши ожидания пересмотрены в сторону понижения на 30% для ключевых финансовых показателей за период с 2024 по 2025 год, что связано с ожидаемым усилением денежно-кредитной политики. Мы приняли во внимание сохранение высоких процентных ставок в течение продолжительного времени и их влияние на чистую прибыль и потребительский спрос, обусловленное сокращением выдачи ипотечных кредитов.
Объем ипотечных продаж Самолета сократился с 89% в 2023 году до 74% к III кварталу. Несмотря на увеличение процентных расходов, компания получила чистую прибыль за первое полугодие по МСФО. Ожидается положительный финансовый результат по итогам всего года.
Взгляд БКС: рыночная оценка требует пересмотра
На наш взгляд, общепринятые ожидания выглядят несколько завышенными. Вероятно, инвестиционное сообщество еще не полностью скорректировало свои прогнозы в свете последних изменений макроэкономической ситуации и неудовлетворительных показателей, отмеченных в третьем квартале.
Мы ожидаем выручку на уровне трехсот тридцати девять миллиардов рублей и трехсот семьдесят трёх миллиардов рублей к концу 2024-го и 2025-го годов соответственно, а EBITDA — на отметке в 84 миллиарда рублей и 93 миллиарда соответственно, что заметно меньше ожиданий аналитиков на 15% и 33%. В настоящий момент мы не наблюдаем признаков ослабления денежно-кредитной политики, что является причиной нашей сдержанной оценки перспектив компании «Самолет» в ближайшие два года.
Оценка: «Нейтральный» взгляд
Мы пересмотрели нашу оценку «Самолета», учитывая повышение безрисковой ставки и внеся коррективы в прогноз выручки на фоне ужесточения денежно-кредитной политики. Наша позиция по акциям компании остается нейтральной, с целевой ценой на ближайшие 12 месяцев, составляющей 1800 рублей за бумагу.
Мы полагаем, что текущая оценка акций «Самолет» адекватна рискам, сопряженным с сохранением жесткой денежно-кредитной политики в долгосрочной перспективе.
Новые прогнозы показывают, что акции Самолета торгуются с мультипликатором 2,7x Р/E на 12 месяцев при среднем историческом уровне 5x Р/E. Мультипликатор P/NAV (СЧА на 31 декабря 2023 г.) также демонстрирует сильную недооцененность по сравнению с историческими – 0,13х (51% дисконт к среднему мультипликатору за 2020–2023 гг.).