Газпром продемонстрировал весьма ощутимые финансовые показатели за первое полугодие, однако мы полагаем, что поддерживать их в будущем будет затруднительно. Несмотря на это, прибыль компании превзошла наши ожидания. Мы скорректировали прогнозы по финансам Газпрома на 2024 год и теперь видим небольшую вероятность возвращения дивидендов акционерам в текущем году. Повышаем целевую стоимость акций на семь процентов, до отметки в 160 рублей за штуку, сохраняя при этом «Нейтральную» инвестиционную позицию.
Главное
Газпром сообщил о высоких показателях за первую половину года, но повторить такой успех в дальнейшем не представляется возможным.
Объединение проекта «Сахалин – 2» принесло большую прибыль, чем планировалось.
Высокая прибыль от операций перед налогообложением в первом полугодии 2024 года не имеет полного объяснения, ожидается снижение во втором полугодии. Вместе с тем повышаем прогноз EBITDA на весь 2024 год на 46%, до $27,8 млрд с $19,1 млрд.
Повышается прогнозируемый показатель соотношения чистого долга к EBITDA на уровне 2,6 раза.
• Ожидаем получение дивидендов за прошедший год — однако, их размер составит 25% от чистой прибыли, а не ранее заявленные 50%. Прогнозируемые выплаты составляют 7 рублей на акцию (что обеспечивает доходность в 6%) по итогам 2024 года и 9 руб. (с доходностью 7%) за 2025 год.
Целевую цену увеличиваем на 7%, применяя метод DDM, до 160 рублей за акцию.
• Видим избыточную доходность на уровне 7% и подтверждаем «Нейтральный» взгляд.
В деталях
Смотрим на отчетность, улучшаем взгляд
Накануне компания «Газпром» обнародовала весьма позитивный финансовый отчет за первое полугодие текущего года, составленный по международным стандартам бухгалтерского учета. Несмотря на то, что мы не прогнозируем повторение таких показателей в будущем, полученные данные свидетельствуют о возможности выплаты дивидендов. Мы внесли этот потенциальный фактор в нашу модель дисконтирования доходов (DDM), которую применяем для определения целевой стоимости акций «Газпрома». Кроме того, наблюдается позитивное развитие ситуации с прибылью от реализации проекта «Сахалин – 2». В связи с этим мы пересмотрели целевую цену вверх на 7%, до значения в 160 рублей за акцию.
Мы предполагаем возврат Газпрома к дивидендам уже в 2024 году, а не в 2025, при этом направляя на выплаты 25% чистой прибыли вместо прежних 50%. По нашим подсчетам, отношение «Чистый долг/EBITDA» останется выше 2,5x, что по дивидендной политике позволяет компании не выплачивать 50% чистой прибыли. В 2023 году показатель составит менее 3,0х, тогда компания вообще не платила дивиденды.
Предлагаем вниманию подробный анализ отчётности Газпрома и прогноз его будущей финансовой деятельности.
Неожиданно сильные результаты, но с оговорками
Выручка Газпрома составила 56,1 миллиарда долларов США (5,09 триллиона рублей), превысив прогноз на 8% и консенсус Интерфакса на 7%. EBITDA достигла 16,1 миллиардов долларов США (1,459 триллиона рублей), опередив наши ожидания на 72% и рыночные – на 33%. Чистая прибыль составила 11,5 миллиарда долларов США (1,043 триллиона рублей), превысив оценку на 296% и консенсус – на 105%.
Скорректированная чистая прибыль – показатель, исключающий влияние неденежных факторов и используемый для расчета дивидендов – увеличилась на 26%, по сравнению с первым полугодием 2023 года, достигнув отметки в 780 млрд рублей. Это позволяет рассчитывать выплаты в размере 17 рублей на акцию только за первое полугодие (что соответствует доходности в 12,5%).
Высокая EBITDA позволила снизить ключевой показатель долговой нагрузки — соотношение Чистый долг/EBITDA — с почти 3,0x в 2023 году до 2,4x по итогам первого полугодия 2024 года. Это значение значительно ниже предусмотренных дивидендной политикой 2,5x и открывает возможности для возобновления выплаты дивидендов. Вместе с тем, несмотря на позитивные результаты, существуют ряд оговорок.
Выручка от проекта «Сахалин – 2» за предыдущий период способствовала поддержанию EBITDA.
В первом полугодии Газпром завершил полную консолидацию активов проекта «Сахалин – 2», последовавшую за приобретением в марте оставшейся доли акций Shell (27,5%) в этом предприятии по производству сжиженного природного газа. В состав прибыли вошла единовременная бухгалтерская прибыль от выгодной стоимости покупки (по мнению аудиторов) в размере $1,8 млрд (эквивалентно 167 миллиардам рублей).
Газпром получил доход в размере $1 млрд (что соответствует 88 миллиардам рублей), связанный с «изменением цены сделки за прошлые периоды». Эта сумма была частично компенсирована убытком в $0,45 млрд (или 40 миллиардов рублей) из-за колебаний обменного курса по операционным позициям. С учетом этих обстоятельств EBITDA составила уже не $16,1 млрд (что равно 1,459 триллионам рублей), а $13,7 млрд (эквивалентно 1,243 триллионам рублей). Это все еще весьма неплохие показатели, особенно если учитывать, что до публикации отчета наш предыдущий прогноз EBITDA на весь год составлял около $21 млрд.
Приобретение «Сахалина – 2» увеличило EBITDA от операционной деятельности на 8%.
В «Газпроме» не раскрыли информацию о влиянии проекта «Сахалин – 2» на операционную прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации. Тем не менее, представители компании заявили, что если бы сделка состоялась в начале года, а не в конце марта — то есть проект был бы включен во все отчеты за шесть месяцев вместо части периода — выручка достигла бы 2,1 миллиарда долларов (что эквивалентно 189 миллиардам рублей), а операционная прибыль составила бы 1,3 миллиарда долларов (или 120 миллиардов рублей). Соответственно, EBITDA, вероятно, увеличилась бы на сумму, сопоставимую с величиной операционной прибыли.
Приобретение Shell доли в проекте повысило EBITDA от текущей деятельности примерно на 400 миллионов долларов за квартал, а не из-за корректировки расчётов. На весь год прирост составит 1,6 миллиарда долларов, что на 8% превышает наши прогнозы стабильной EBITDA в размере 20 миллиардов долларов в год.
Мы работаем над повышением точности прогнозов, однако единого мнения по данному вопросу еще нет.
Мы существенно повысили прогнозы EBITDA, учитывая полную консолидацию «Сахалина – 2», ранее не включаемую в операционные статьи. Оценка чистой прибыли за 2024 год также повышена, в основном благодаря уже учтенным разовым факторам первого полугодия 2024 года. Прогноз скорректированной чистой прибыти (для расчета дивидендов) увеличен на 11%.
Согласие СПбМТСБ пока значительно отличается от текущей ситуации и близко к нашим ранним прогнозам. Предполагаем, что за 2-3 недели эксперты повысят свои оценки, уменьшив таким образом эту разницу.
Оптимизация затрат пока не прослеживается, хотя возможности для сокращения расходов существуют.
По мнению финансового директора «Газпрома» Фамила Садыгова, положительные результаты за первое полугодие были обусловлены контролем над расходами. Тем не менее, при анализе статей затрат мы не обнаружили заметного уменьшения в первом полугодии 2024 года по сравнению с прошлыми периодами. Мы уже давно убеждены, что «Газпром» обладает значительным потенциалом для повышения эффективности как в части операционных издержек, так и капитальных инвестиций. Существенное сокращение экспорта в Европу может стимулировать руководство к работе над этим вопросом, но мы пока не учитываем этот возможный фактор при составлении наших прогнозов.
Благоприятное развитие событий в первой половине года может повлечь за собой возобновление выплат дивидендов акционерам уже по результатам 2024-го периода.
Руководство Газпрома приняло решение об отказе от выплаты дивидендов за прошедший год из-за значительного объема долга. Показатель чистого долга, соотнесенный с величиной прибыли до вычета процентов и налогов (EBITDA), достиг почти 3,0x, что существенно превышает установленный лимитом в 2,5x, предусмотренным дивидендной политикой компании. Это дало Газпрому возможность (хотя она не была обязательной) временно отложить выплаты, что негативно отразилось на стоимости акций.
Снижение цен частично обусловлено отсутствием дивидендов за 2024 и возможно даже за 2025 год. Однако к концу первого полугодия 2024 года долговая нагрузка уменьшилась до 2,4 раза в годовом исчислении, что открывает возможность возобновления выплат уже в 2024 году.
Мы ожидаем, что соотношение Чистый долг/EBITDA Газпрома достигнет примерно 2,6x, что превышает предел в 2,5x, но ниже показателя 2023 года. Поэтому считаем, что дивиденды будут выплачены, но сумма составит 25% скорректированной чистой прибыли, а не 50%.
В итоге
Высокие показатели Газпрома в отчетности частично остаются непонятными из-за недостатка прозрачности. Компания публикует около 80% статей отчета о прибылях и убытках, которые были доступны до украинского кризиса. Однако аналитики не могут ознакомиться с полной структурой выручки и затрат, а также практически все операционные данные остаются скрытыми. Это снижает уверенность экспертов в своих моделях.
Следовательно, мы полагаем, что положительное влияние на результаты первого полугодия оказали не только единовременные обстоятельства. Вероятно, прибыльность компании выше наших предыдущих ожиданий. Мы корректируем наши прогнозы по EBITDA и чистой прибыли на 2024 год в сторону повышения, но при этом прогнозируем существенное снижение показателей во второй половине года даже с учетом исключительных факторов.
Акции Газпрома торгуются с мультипликатором P/E на 2024–2025 гг. на уровне 4,6x, что на 25% ниже среднего исторического значения. Предполагаемая дивидендная доходность составит всего 6–7%, меньше, чем у ключевых отраслевых аналогов, таких как ЛУКОЙЛ и Татнефть. В связи с этим сохраняется «Нейтральный» взгляд на бумагу.