В последнее время золото демонстрировало значительный рост, чему способствовали существенные инвестиции в биржевые фонды (ETF). Однако текущая ситуация отличается: в первом квартале наблюдалось снижение объемов закупок золота как со стороны ювелирной промышленности, так и со стороны ETF, несмотря на то, что мировые центральные банки продолжают наращивать свои золотые резервы. В связи с этим мы скорректировали прогнозы по ценам на золото и внесли изменения в оценки стоимости акций золотодобывающих компаний «Полюс» и Южуралзолото (ЮГК). В настоящее время выставлен государственный пакет акций ЮГК, поэтому мы изучаем возможные дальнейшие развития событий и определяем наиболее эффективную стратегию для миноритарных акционеров в различных ситуациях.
Главное
• Снижаем прогнозы стоимости золота на 2027 и 2028 годы на 2–5%. Ожидается, что излишняя волатильность в секторе благородных металлов со временем стабилизируется.
• В связи с пересмотренными прогнозами по ценам на золото мы обновили целевые цены: для акций «Полюса» снижение составило 3,3%, до 2900 руб./акция, а для Южуралзолото (ЮГК) — повышение на 12%, до 0,90 руб./акция, что связано с уменьшением среднего взвешенного уровня риска при определении стоимости акционерного капитала.
• Мы пересмотрели рейтинг ЮГК до «Нейтрального», поскольку, по нашему мнению, акции компании недооценены. В настоящий момент коэффициент цены к прибыли (P/E) составляет 3,5х, что значительно ниже исторического среднего значения в 6,2х. Считаем, что некоторые опасения, касающиеся корпоративного управления, могут уменьшиться после завершения процесса приватизации.
• Для компании ЮГК был проведен детальный анализ четырех потенциальных сценариев развития и рекомендованы наиболее выгодные стратегии для миноритарных акционеров после приобретения контрольного пакета акций.
• Наш позитивный взгляд на акции Полюса остается неизменным. Оценка показывает, что бумага торгуется с существенным дисконтом: текущий P/E составляет примерно 6х, что на 30% меньше, чем историческое среднее значение в 8,6х.
Динамика цен на золото замедляется: каковы перспективы?
В течение второго полугодия 2025 года основным фактором роста цены золота был спрос со стороны биржевых инвестиционных фондов (ETF). Однако с началом конфликта на Ближнем Востоке в марте 2026 года произошел отток золота из этих фондов, составивший 84 тонны, что вызвало заметную коррекцию цен. Последующее возобновление покупок ETF (+45 тонн) не позволило желтому металлу восстановить свою стоимость: спотовые цены на золото снизились почти на 16% от максимального уровня, зафиксированного в январе 2026 года.
Как мы отмечаем в валютной стратегии на II квартал, мы ожидаем дальнейшего умеренного роста цен на золото, что обусловлено его характеристиками как инструмента защиты капитала в условиях геополитической нестабильности. Предполагается, что после разрешения конфликта на Ближнем Востоке инвестиции в биржевые фонды возобновятся, ликвидность вернется в золото, и восходящий тренд продолжится.
Ожидается, что повышенный интерес к золоту сохранится в 2026 году и постепенно снизится в последующие периоды.
Что поддержит Полюс и ЮГК
Несмотря на колебания цен на золото, обе компании обладают крепкими основами благодаря увеличению объемов добычи.
В рамках деятельности Полюс запланирован ряд крупных проектов, ключевым из которых является Сухой Лог, что позволит значительно расширить производственные мощности. Запуск мегапроекта намечен на 2028 год, а выход на проектную мощность — на 2030 год. Согласно нашим расчетам, это приведет к увеличению производства на 2,3 миллиона унций. Для сравнения, в 2025 году Полюс произвел 2,6 миллиона унций.
В ЮГК прогнозируют рост добычи в 2026 году. По оценкам руководства компании, объем производства на Уральском хабе может увеличиться до 15% к 2026 году, а на Сибирском хабе – от 6% до 17%. В результате общий объем добычи потенциально достигнет 14 тонн, что превышает показатель в 12 тонн, зафиксированный в 2025 году.
Рассмотрение четырех сценариев для акционеров ЮГК после реализации сделки по продаже государственного пакета акций.
Главным фактором неопределенности для ЮГК остается процесс приватизации и дальнейшая политика нового основного акционера. Как сообщалось ранее, в летний период 2025 года, после задержания ключевого акционера Константина Струкова, 67% акций компании были переданы Росимуществу с целью последующей продажи. В настоящее время проводится аукцион, запланированный для завершения 18 мая 2026 года.
Проведен анализ четырех основных сценариев развития событий после завершения аукциона, учитывающих обновленные прогнозы цен на золото, и рассчитаны целевые цены для каждого из них. Также определены вероятности реализации данных сценариев, что позволило сформировать итоговую целевую цену на ЮГК на год вперед. Под влиянием нового мажоритария подразумеваются потенциальные изменения в управлении, стратегических приоритетах и правах миноритарных акционеров после аукциона, которые могут оказать негативное воздействие на их интересы.
Теперь более детально проанализируем каждый возможный вариант развития событий и определим наиболее эффективные подходы для миноритарных акционеров:
- Позитивный:В случае проведения аукциона по цене, приближенной к заявленным 140 миллиардам рублей (что эквивалентно оферте в размере 0,94 рубля за акцию), последует обязательный выкуп. Для любого миноритарного акционера наиболее выгодным решением будет получение 0,94 рубля за акцию в рамках процедуры выкупа (+25% по сравнению со спотовой ценой), чем надеяться на достижение целевой стоимости (которая оценивается от 0,78 до 1,10 рубля за акцию и зависит от потенциальных рисков, связанных с новым мажоритарным акционером).
- Смешанный:Если аукцион пройдет по цене значительно ниже 140 миллиардов рублей – допустим, в размере 100 миллиардов рублей (что приблизительно соответствует оферте в 0,72 рубля за акцию) – и последует обязательный выкуп, миноритарию будет целесообразно участвовать в выкупе только при условии появления мажоритарного акционера с высоким уровнем риска, получая 0,72 рубля за акцию (+3% к спотовой цене), и рассчитывать на достижение целевой цены в 1,10 рубля за акцию через год, если риски нового мажоритария будут устранены.
- Без оферты:Сценарий отказа нового мажоритарного акционера от обязательной оферты представляется маловероятным. В ситуации с агрессивным мажоритарным акционером миноритарию рекомендуется выйти из акций по текущей рыночной цене. Если же риск, связанный с агрессивным мажоритарным акционером, исчезнет, имеет смысл сохранить акции до достижения уровня в 1,10 рубля за акцию.
- Агрессивный (делистинг):В случае отказа от оферты и последующего принудительного выкупа акций с исключением из торгового списка, мы приняли минимальную цену в размере 0,5 рубля за акцию, основываясь на ценовых границах, наблюдаемых за весь период торгов компании (примерно от 0,45 до 0,55 рубля за акцию).
Учитывая вероятность развития указанных сценариев, была определена целевая цена на горизонте в 12 месяцев, равная 0,90 рубля за акцию. Это позволяет сформировать «нейтральную» рекомендацию по данной бумаге.
Вносим изменения в целевые цены, пересматриваем инвестиционную позицию по ЮГК до «Нейтральной».
При корректировке прогнозов цен на золото были скорректированы и целевые значения для компаний, занимающихся добычей золота. В отношении ЮГК учтено снижение средневзвешенного уровня риска при определении стоимости акционерного капитала. Новая целевая цена по акциям Полюса составляет 2900 рублей за акцию, а для ЮГК – 0,90 рубля за акцию. Одновременно повышаем инвестиционную позицию по ЮГК до «Нейтральной», сохраняя при этом «позитивную» рекомендацию в отношении акций Полюса.
По оценке экспертов, обе организации представляются привлекательными с точки зрения долгосрочных перспектив, поскольку их текущие котировки на спотовом рынке ниже исторических максимумов: коэффициент цены акции к прибыли на акцию (P/E) для компании «Полюс» составляет 6х по сравнению с 8,6х, а для «ЮГК» — 3,5х против 6,2x.
Создайте учетную запись или войдите в существующую всего за одну минуту – и получите полный доступ к содержанию.