Оценка долгового рынка в рублях в настоящий момент демонстрирует умеренно позитивные тенденции. В рамках управления портфелем мы заменяем ОФЗ 29024 на бумаги ГТЛК, а ТрансФин-М — на акции Аэрофьюэлз.
Главное
• Курс рубля зафиксировался в районе 90 к доллару, что можно расценивать как незначительное укрепление.
• Недельный уровень инфляции вырос до 0,28% с 0,18%, что можно расценивать как умеренное ухудшение.
• Время для удлинения портфеля облигаций.
• Цены на нефть марки «Урал» ниже 60 долларов за баррель оказывают сдерживающее воздействие.
• Добавляем ГТЛК и Аэрофьюэлз.
В деталях
Ожидаем снижение инфляции в 2024 г. Ужесточение денежно-кредитной политики Банка России стало причиной снижения объемов выдачи кредитов: в октябре наблюдалось сокращение на 10% в месяц, а в ноябре – на 25%, и по прогнозам, тенденция к замедлению сохранится. Это должно обусловиться снижением потребности в импортных товарах, что, в свою очередь, окажет поддержку рублю и поможет сдержать инфляцию, поскольку на неё в значительной степени влияют импортные факторы – от 70% до 80%. В долгосрочной перспективе рыночные ожидания остаются умеренно оптимистичными, поскольку прогнозируется постепенное снижение доходности долгосрочных облигаций федерального займа до 8–9% к 2025 году, начиная с текущего уровня чуть менее чем 12%.
Меняем ТрансФин-М на Аэрофьюэлз. Аэрофьюэлз осуществляет заправку воздушных судов как на территории Российской Федерации, так и за ее пределами. В российском сегменте около 50% всех заправок приходится на Московский регион. Компания обладает незначительной долговой нагрузкой, которая составляет 1,7х по метрике Чистый Долг/EBITDA, а также демонстрирует повышение рентабельности и двузначный рост выручки. Акционером является бывший руководитель высшего звена Аэрофлота, возглавлявший подразделение по обеспечению горюче-смазочными материалами. Прогнозируется снижение доходности на 2% и доход от 13% за полгода.
Добавляем ГТЛК вместо ОФЗ 29024. Облигации ОФЗ 29024 достигли целевой цены и продемонстрировали защитные свойства. Гарантторговый лизинговый компания (ГТЛК) выступает в качестве финансового института, оказывающего поддержку транспортному сектору России посредством лизинговых схем. Кредитоспособность компании базируется на поддержке со стороны акционера, которым является государство, что проявляется в регулярной докапитализации и получении кредитов на льготных условиях. Случай, связанный с Роснано, является подтверждением государственной поддержки.
Состояние активов можно оценить как удовлетворительное, при этом крупнейший заемщик, авиакомпания «Аэрофлот», занимает 18% от общего объема кредитного портфеля. Уровень достаточности капитала, с учетом потенциального недостаточного резервирования, отраженный в отчетности, находится на среднем уровне.
Облигация ГТЛК 002Р-02 имеет доходность 15,6% до погашения, срок которого составляет 3 года. Прогнозируемый доход составляет 12% за шесть месяцев и 20% в годовом исчислении.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Девелопер премиальной недвижимости в Санкт-Петербурге, Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-), продемонстрировала позитивные изменения в работе компании за первое полугодие 2023 года. Показатель рентабельности по EBITDA достиг 38%, что является одним из самых высоких в данной сфере, а объем EBITDA и выручка увеличились на 30–40% в годовом исчислении. Рост чистого долга и долговой нагрузки за последние 12 месяцев обусловлен инвестициями в новые строительные проекты и сложной ситуацией, сложившейся во всей отрасли во втором полугодии 2022 года.
Прогнозируется достижение выдающихся результатов и уменьшение долговой нагрузки до значения ниже 4,0х в 2023 году. В текущем году также отмечается значительное увеличение активности в сфере строительства. Среди акционеров и высшего руководства — бывшие руководители петербургской девелоперской компании Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидается снижение доходности после публикации финансовой отчетности за 2023 год или в случае уменьшения ключевой ставки. Прогнозируемая доходность от Легенда БО 001P-04 (YTM 18,7%) составляет 9% за полгода.
МТС Банк
Серия 001Р-03
МТС Банк выступает центральным элементом финтех-подразделения в структуре МТС, которому принадлежит 99,9% акций банка и оказывает ему поддержку. Деятельность МТС Банка сосредоточена на выдаче необеспеченных потребительских кредитов, характеризуется высоким качеством активов (резервных фондов, достаточных для покрытия просроченной задолженности), эффективной работой (показатель расходов к доходам составляет 33%), высокой капитализацией (14,9%) и умеренной рентабельностью собственного капитала (ROE – 15%.
Облигация с плавающей процентной ставкой (процентная ставка определяется как RUONIA + 2,2%) демонстрирует доходность на 0,4% выше, чем у сопоставительного выпуска АФК Система, акционера МТС. Существует вероятность снижения этой разницы до нуля. Прогнозируется получение дохода в размере 9% за шесть месяцев.
Сегежа
Серия 003P-02R
Компания Сегежа осуществляет лесозаготовку и переработку древесины, и ее деятельность связана с невысокой капитализацией и поддержкой со стороны акционера АФК Система. Санкционные меры оказали существенное негативное влияние на компанию, в результате чего возникла необходимость переориентировать часть продукции с европейского рынка на Китай, что привело к значительному росту расходов.
Прогнозируется уменьшение долговой нагрузки с очень высокого уровня в 17х до 5,5х в 2024 году. Это обусловлено ослаблением рубля до отметки в 95 за доллар – положительный эффект уже наблюдается во втором квартале 2023 года, когда показатель EBITDA увеличился втрое при среднем курсе 81 рубль за доллар. Соотношение чистого долга к EBITDA у АФК Система составляет приблизительно 3,8х, дополнительно к этому – 1х EBITDA приходится на стоимость 33-процентной доли в Ozon.
Оказание помощи Сегеже не отразится на уровне долговой нагрузки компании. Соотношение консолидированной EBITDA составляет 150–160 млрд руб., при этом 70% приходится на прибыльную часть бизнеса МТС%.
Предполагается, что доходность снизится до более комфортного уровня в 19%, что на 5% выше показателей, достигнутых выпусками АФК Система. Прогнозируемая прибыль: 13% за шесть месяцев и 21% – за год.
Джи-Групп
Серия 002Р-03
Джи-Групп (АКРА: А-(RU), Эксперт РА ruBBB+) – татарстанский девелопер, специализирующийся на строительстве жилья, демонстрирующий высокий уровень покрытия своих обязательств, включая долги, ликвидными и условно ликвидными активами в размере 1,8х. Это обусловлено значительным портфелем инвестиционной недвижимости и умеренной долговой нагрузкой, составляющей 1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA, а также рентабельностью по EBITDA в 25%, что соответствует средним значениям по рынку.
Новый выпуск предлагается по цене на 1% превышающую его номинальную стоимость, и на 1,5% выше, чем у конкурентов. Прогнозируется доходность от Джи-групп 002P-03 (YTM 15,7%) в размере 9% за шесть месяцев.
Аэрофьюэлз
Серия 001Р-07
Компания осуществляет заправку воздушных судов как на территории Российской Федерации, так и за рубежом. В российском сегменте около половины всех операций приходится на Московский регион. Аэрофьюэлз обладает невысоким уровнем задолженности — коэффициент Чистый Долг/EBITDA составляет 1,7х, а также демонстрирует повышение прибыльности и двузначный рост выручки. Акционером компании является бывший руководитель высшего звена Аэрофлота, возглавлявший подразделение, отвечающее за горюче-смазочные материалы.
В течение шести месяцев прогнозируется уменьшение доходности на 2%, при этом ожидается доход в размере 13.
РЖД
Серия 001P-28R
Доминирование в устойчивой отрасли, связанной с железнодорожной инфраструктурой и локомотивами, сохраняется. Влияние санкций оказалось незначительным для объемов погрузки и грузоперевозок, поскольку перенаправление потоков на восточные направления компенсировало негативные последствия.
Показатель рентабельности компании по EBITDA остается на высоком уровне: по состоянию на 30 июня 2022 года он составил 22%, что на 2 процентных пункта выше значения за аналогичный период прошлого года. Сохранение данного показателя прогнозируется благодаря увеличению тарифов в 2023 году и мерам по оптимизации расходов. Уровень долговой нагрузки оценивается как умеренный: на первое полугодие 2023 года отношение чистого долга к EBITDA за 12 месяцев составило 2,5х.
полностью государство владеет акциями компании. Поддержка оказывается на высоком уровне, включая предоставление субсидий для смягчения последствий тарифного регулирования пассажирских и части грузовых перевозок, финансирование проектов по развитию железнодорожной инфраструктуры и ежегодную дополнительную капитализацию.
Ожидаемая доходность флоатера 001P-28R — 17,4%. Прогнозируется получение дохода в размере 9% за шесть месяцев.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг занимает лидирующие позиции в сфере автолизинга, демонстрирующей устойчивость к экономическим колебаниям. В периоды кризиса эта сфера проявляет контрцикличность благодаря девальвации рубля, что увеличивает стоимость автомобилей, выступающих залогом, и снижает потенциальные убытки от выдаваемых кредитов.
В октябре наблюдалось значительное снижение в секторе, вызванное сменой владельца Балтийского Лизинга. Вероятно, для приобретения доли у банка, специализирующегося на работе с проблемной задолженностью, Траст использовал заемные средства, что, в свою очередь, может повысить акционерный риск для Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 —торгуется с доходностью 15,3%, что ниже показателя Балтийского Лизинга, несмотря на более высокое качество кредитов по всем трем основным категориям рисков: бизнес-риска, финансового риска и акционерного риска. Прогнозируем получение дохода в размере 9% за полгода.
Россия
Серии 26224
26224: спред по облигации 26242 увеличится до 0,25% с текущих 0,04%, когда возобновятся торги по ценным бумагам этой серии, учитывая, что реализовано лишь 49% от общего объема выпуска. Возможная доходность по облигациям ОФЗ 26224 составляет от 8% за шесть месяцев.
Эталон
Серия БО-П03
Эталон, работающий в сфере девелопмента в Санкт-Петербурге и Москве, демонстрирует значительно меньшую зависимость от ипотечного кредитования – всего 50% продаж, в сравнении с 80% и более у других компаний сектора и ведущих игроков рынка (ПИК, ЛСР и Setl). Это обеспечивает компании большую устойчивость в условиях высоких процентных ставок.
Уровень долговой нагрузки невысок: показатель чистого долга к EBITDA составляет 2,0x, а объем ликвидных и условно ликвидных активов превышает обязательства в 1,4 раза. Также стоит отметить поддержку со стороны акционера АФК Система, владеющего 49,9% акций.
Выпуск БО-П03 — продается с премией в 1% по сравнению с лидерами рынка при ожидаемом уровне в 0,5%, что объясняется большей устойчивостью компании в условиях высоких ставок благодаря относительно небольшой доле ипотечного кредитования. Кроме того, предполагается, что с началом цикла снижения ставок в 2024 году сектор недвижимости будет недооценен, что позволит получить прибыль в размере от 9% за полгода.
ГТЛК
Серия 002Р-02
Государственная транспортная лизинговая компания (ГТЛК) является финансовым институтом, обеспечивающим поддержку транспортной отрасли России посредством лизинговых схем. Кредитоспособность компании базируется на поддержке со стороны ее акционера – государства, которая проявляется в регулярной докапитализации и получении кредитов на льготных условиях. Случай, связанный с Роснано, служит подтверждением государственной поддержки.
Состояние активов можно оценить как удовлетворительное, при этом крупнейшим заемщиком является авиакомпания Аэрофлот, занимающая 18% от общего объема кредитного портфеля. Показатели достаточности капитала, с учетом потенциального недостаточного резервирования, отражены на среднем уровне.
Выпуск 002Р-02 с YTM 15,6% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
Еще портфели облигаций
Тактический взгляд: формирование долгосрочного портфеля облигаций, номинированных в рублях. 28 декабря 2023
БКС Мир инвестиций