Позитивный взгляд на долговой рынок в рублях сохраняется. В среднесрочном портфеле меняем флоатер МТС-Банка на флоатер Газпром нефти, классическую облигацию Джи-Групп — на Евроторг (Ритейл Бел Финанс).
Главное
• Курс рубля стабилизировался вблизи отметки в 90 единиц за доллар, что можно оценить как умеренно благоприятный фактор.
• Инфляция в декабре и январе замедляется.
Возросла доходность ОФЗ и корпоративных облигаций с начала текущего года.
• Цена на экспортную нефтяную марку Urals превысила 60 долларов за баррель — это также можно расценить как умеренно позитивную тенденцию.
• В структуру инвестиционного портфеля на среднесрочный горизонт включены акции ПАО «Газпром нефть» и бумаги компании «Евроторг».
В деталях
Информация об инфляции дает основания ожидать начала процесса ослабления монетарной политики со стороны Центрального банка Российской Федерации в конце первого квартала 2024 года либо во втором. В течение декабря 2023 года инфляция выросла на 0,7% по сравнению с предыдущим месяцем, что превышает средний показатель за декабрь 2016–2019 годы, составлявший 0,5% ежемесячного прироста. В январе текущего года наблюдается рост на уровне 0,8% м/м против 0,7% м/м в период с 2016 по 2019 год.
Замедление инфляции может свидетельствовать об успешности действий Банка России. Дополнительные сигналы можно будет получить из данных по кредитной активности в декабре; прогнозируется продолжение тенденции к снижению после того, как прирост сократился на 25% в месяц в ноябре. Также аналитики обращают внимание на дефицит бюджета и структуру государственных расходов в начале года.
В будущем прогнозируется положительная динамика рынка, поскольку предвидется снижение доходности долговых облигаций федерального займа до 8-9% к 2025 году с текущих почти 12%.
Вслед за ростом МТС-Банка и Джи-Групп в портфеле появляются Газпром нефть и Евроторг. Купон Газпром нефть 003P-06R привязан к ключевой ставке и переоценится через три месяца в течение двух дней: с 14,3% до 17,3%, условная доходность — 18,4%. Это подразумевает премию над ОФЗ в размере 200 базисных пунктов, что очень много для эмитента первого эшелона. Поддержка государства и очень низкая долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA — 0,5x, ожидаем его сокращения. Потенциальный доход за полгода свыше 9% — привлекателен.
В связи со снижением прибыльности Джи-Групп до среднего уровня по отрасли на аналогичный период, принято решение о переориентации инвестиций в ценные бумаги Евроторг — представителя стабильного сектора продуктового ритейла. Альтернативный вариант предполагает более длительный срок владения и более высокую доходность при умеренной долговой нагрузке, составляющей 1,6х. Прогнозируемая доходность за шесть месяцев превышает 9%, что представляется весьма привлекательным.
Прогноз долгового рынка в рублях остается умеренно оптимистичным. В среднесрочном портфеле заменяем флоатер МТС-Банка на флоатер Газпром нефти, классическую облигацию Джи-Групп — на Евроторг (Ритейл Бел Финанс).
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
В первом полугодии 2023 года девелопер жилья премиум-класса «Легенда» (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-) в Санкт-Петербурге продемонстрировал рост показателей бизнеса. Рентабельность по EBITDA составила 38%, что почти наилучший результат в отрасли, а EBITDA и выручка увеличились на 30–40% год к году. Чистый долг и долговая нагрузка LTM возросли из-за инвестиций в новое строительство и ухудшения ситуации во второй половине 2022 года в целом по рынку.
Предполагается достижение рекордных показателей и сокращение долговой нагрузки до уровня менее 4х в 2023 году. Строительство демонстрирует повышенную активность в этом году. Акционеры и руководители — бывшие сотрудники петербургской девелоперской компании Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R Ожидается снижение доходности после публикации отчётности за 2023 год или уменьшения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 19,3%) составляет 9% за полгода.
Газпром нефть
Серия 001Р-03
Крупнейшая российская нефтяная компания, обладающая высокой кредитоспособностью и значительной государственной поддержкой: непосредственным бенефициаром является Газпром. Уровень долговой нагрузки крайне умеренный — всего 0,5 по отношению к показателю Чистый Долг/EBITDA.
Эмитент выпускает облигации с купоном, который рассчитывается как ключевая ставка плюс 1,3%. Купон будет переоценен в течение следующих двух дней. При ожидаемой доходности более 9% за полгода.
Аналитики инвестиционной компании БКС Мир инвестиций придерживаются нейтральной оценки акций данной организации, устанавливая целевую цену на уровне 850 рублей.
Сегежа
Серия 002P-05R
Компания Сегежа осуществляет деятельность в сфере лесозаготовки и деревообработки; данный пример основан на ослаблении курса рубля и поддержке со стороны акционера АФК Система. В результате санкционных мер предприятие понесло значительные потери, что потребовало переориентации части продукции с европейского рынка на Китайский, повлекшее за собой существенное увеличение операционных расходов.
Прогнозируется уменьшение долговой нагрузки, которая сейчас составляет значительные 17-кратные значения, до уровня в 5,5х уже в 2024 году. Это снижение обусловлено ослаблением курса рубля, который оценивается в 95 рублей за доллар – положительный эффект уже наблюдается во втором квартале 2023 года, когда показатель EBITDA увеличился втрое при среднем курсе 81 рубль за доллар. Текущая долговая нагрузка компании АФК Система составляет приблизительно 3,8х по метрике Чистый Долг/EBITDA, а также дополнительный коэффициент в 1х EBITDA приходится на стоимость 33-процентной доли, принадлежащей компании Ozon.
Влияние помощи Сегеже на долг не будет иметь никакого эффекта. Пропорционально консолидированный EBITDA составит от 150 до 160 миллиардов рублей, при этом на устойчивый бизнес МТС приходится 70%.
Предполагается снижение доходности до более комфортного уровня – 22%, что на 7 процентных пунктов выше показателей выпуска ценных бумаг АФК Система. Потенциальная доходность составляет 23% за полгода и 36% — за год.
Аналитики инвестиционной компании БКС Мир инвестиций придерживаются негативной оценки акций, устанавливая целевую цену на уровне 3,6 рубля.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Retail Bel Finance – компания для привлечения займов белорусскому ритейлеру Евроторг, аналогичному российским X5 и Магниту. Евроторг владеет 20% рынка Беларуси, имеет низкую долговую нагрузку (1,6х по показателю Чистый Долг/EBITDA) и рентабельность EBITDA 12%, не уступающую среднему по рынку.
Прогнозируется уменьшение доходности бумаг 001Р-02 на 1–2% в течение шести месяцев, что позволит инвесторам получить доходность в диапазоне 9–10% за тот же период времени.
Аэрофьюэлз
Серия 001Р-07
Деятельность компании сосредоточена на обеспечении авиазаправкой как в Российской Федерации, так и за рубежом. Внутри страны около половины всех операций приходится на Московский регион. Аэрофьюэлз демонстрирует умеренный уровень долговой нагрузки – 1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA, а также улучшение показателей рентабельности и двузначный рост выручки. Среди акционеров компании числится бывший руководитель высшего звена Аэрофлота, ранее возглавлявший подразделение по работе с горюче-смазочными материалами.
Прогнозируется понижение доходности на два процента и прибыль в тринадцать процентов по итогам полугодия.
РЖД
Серия 001P-28R
Железнодорожная инфраструктура и локомотивы находятся под контролем монополии. Влияние санкций на погрузку и грузооборот невелико: переход на восточные направления компенсировал негативные факторы.
Высокая прибыльность компании по EBITDA: к 30 июня 2022 года составила 22%, против 20% годом ранее. Сохранение показателя прогнозируется из-за роста тарифов в 2023 году и оптимизации расходов. Долговая нагрузка средняя: чистый долг/12М EBITDA по состоянию на первое полугодие 2023 года достиг 2,5х.
Полностью контролирующим акционером компании является государство, что гарантирует высокий уровень поддержки. Эта поддержка включает в себя предоставление субсидий для компенсации влияния тарифного регулирования как пассажирских, так и части грузовых перевозок, финансирование проектов по развитию железнодорожной инфраструктуры, а также регулярное увеличение капитала предприятия.
Флоатер 001P-28R демонстрирует условную доходность на уровне 17,4%. Предполагается получение прибыли в размере 9% за шесть месяцев.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
Компания РЕСО-Лизинг занимает лидирующие позиции в устойчивом сегменте автолизинга, демонстрирующем контрцикличность во время экономических спадов. Это обусловлено тем, что девальвация рубля повышает стоимость залогового имущества, представленного иномарками, а также снижает величину кредитных потерь.
В октябре сектор испытал существенные потери вследствие смены собственника Балтийского Лизинга, который предположительно приобрел долю у банка плохих долгов Траст заемными средствами, что повысит акционерный риск Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 Компания торгуется с доходностью 14,9%, что ниже, чем у Балтийского Лизинга, но при более высоком кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидается доход от 9% за полгода.
Россия
Серии 26224
26224Лимит спред к бумаге 26242 должен возрасти до 0,25%, вместо текущих 0,04%, при возобновлении торгов в этой бумаге, так как размещено лишь 49% от выпуска. Предполагаемый доход по ОФЗ 26224 может составить 8% за полгода.
Эталон
Серия БО-П03
Компания Эталон, действующая как девелопер в Санкт-Петербурге и Москве, демонстрирует значительно более низкую зависимость от ипотечного кредитования в своих продажах – всего 50%, по сравнению с 80% и выше у других крупных игроков рынка (ПИК, ЛСР и Setl). Это обеспечивает компании большую устойчивость в условиях повышенных процентных ставок.
Уровень долговой нагрузки остается умеренным: показатель чистого долга к EBITDA составляет 2,0x, а объем ликвидных и потенциально ликвидных активов превышает размер обязательств в 1,4 раза. Кроме того, следует учитывать поддержку со стороны АФК Система, владеющей 49,9% акций компании.
Выпуск БО-П03 Стоимость акций торгуется на 1% выше уровня топовых игроков при справедливой оценке в 0,5%, так как компания стабильнее в период высоких ставок из-за меньшей доли ипотеки. Предполагается, что после начала снижения ставок в 2024 году сектор девелопмента переоценится, что даст возможность заработать до 9% за полгода.
ГТЛК
Серия 002Р-02
Государственный транспортный лизинговый компанией (ГТЛК) – это финансовый институт, который помогает российской транспортной отрасли через лизинг. Основой для предоставления кредитов служит поддержка 100%-ного акционера — государства. Эта поддержка проявляется в почти ежегодном увеличении капитала и получении льготных кредитов. Пример Роснано подтверждает государственную поддержку.
Состояние активов оценивается как удовлетворительное; значительная доля кредитного портфеля, а именно 18%, приходится на заемщика Аэрофлот. Уровень достаточности капитала, с учетом потенциальных рисков недорезервирования, отражаемый в отчетности, находится на среднем уровне.
Выпуск 002Р-02 Потенциальная доходность YTM может снизиться до 12% за полгода при падении на 2%.
Еще портфели облигаций:
Рекомендации тактического характера: формирование долгосрочного портфеля облигаций, номинированных в рублях, начиная с 11 января 2024 года.
БКС Мир инвестиций