Оцениваем долговый рынок в рублях по-прежнему положительно, хотя и умеренно. В среднем горизонте инвестирования заменяем облигацию МТС-Банка с плавающей ставкой на облигацию «Газпром нефти» с плавающей ставкой, а классическую облигацию Джи-Групп – на облигацию Евроторг (Ритейл Бел Финанс).
Главное
• Курс рубля стабилизировался вблизи отметки в 90 к доллару, что можно оценить как незначительное улучшение.
• Инфляция в декабре и январе замедляется.
• С начала года наблюдается незначительное увеличение доходности облигаций федерального займа (ОФЗ) и корпоративных облигаций.
• Цены на уральскую нефть, превышающие 60 долларов за баррель, оказывают умеренно положительное влияние.
• В состав портфеля на средний срок инвестирования входят акции Газпром нефть и Евроторг.
В деталях
Поступающие сведения об инфляции дают основания полагать, что Центральный банк Российской Федерации может начать цикл снижения ключевой ставки в конце первого квартала 2024 года или во втором. В декабре 2023 года инфляция увеличилась до 0,7% по сравнению с предыдущим месяцем, что выше среднего показателя в 0,5% м/м, зафиксированного в период с 2016 по 2019 год. В январе текущего года инфляция продолжила рост, составив 0,8% м/м против 0,7% м/м в 2016–2019 гг.
Снижение инфляции может свидетельствовать об успешности мер, принимаемых Банком России. Дополнительные сведения о динамике кредитования за декабрь также ожидаются в качестве индикаторов – предполагается дальнейшее замедление после того, как прирост снизился на 25% в месяц в ноябре. Кроме того, мы анализируем дефицит бюджета и государственные расходы в январе.
На горизонте долгосрочных перспектив мы придерживаемся умеренно позитивной оценки рынка, прогнозируя плавное снижение доходности долгосрочных облигаций федерального займа (ОФЗ) до 8–9% к 2025 году, начиная с текущего уровня чуть менее чем 12%.
Вместо МТС-Банка и Джи-Групп теперь выступают Газпром нефть и Евроторг. Купон Газпром нефть 003P-06R зависит от ключевой ставки и будет пересмотрен через три месяца в течение двух дней: от 14,3% до 17,3%, условная доходность составляет 18,4%. Это предполагает надбавку к доходности ОФЗ в 200 базисных пунктов, что является значительным показателем для эмитента первого уровня. Государственная поддержка и умеренная долговая нагрузка, выражающаяся в коэффициенте Чистый Долг/EBITDA — 0,5x, позволяют ожидать ее дальнейшего снижения. Ожидаемый доход за шесть месяцев превышает 9% — это весьма привлекательно.
В связи со снижением доходности Джи-Групп до уровня среднего показателя по отрасли, мы переориентируемся на ценные бумаги компании Евроторг, работающей в стабильном секторе продуктового ритейла. Данная инвестиция предполагает более длительный срок и более высокую доходность при умеренной долговой нагрузке, составляющей 1,6х. Ожидаемая доходность за полгода превышает 9%, что является весьма привлекательным предложением.
Оцениваем долговый рынок в рублях как умеренно позитивный. В среднесрочном портфеле заменяем флоатер МТС-Банка на флоатер Газпромнефти, а классическую облигацию Джи-Групп – на бумагу Евроторг (Ритейл Бел Финанс).
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-), застройщик, специализирующийся на жилье премиум-класса в Санкт-Петербурге, продемонстрировала положительную динамику в финансовых показателях за первое полугодие 2023 года. Показатель рентабельности по EBITDA составил 38%, что является одним из самых высоких в секторе, а собственные средства и доходы компании увеличились на 30–40% в годовом сравнении. Уровень чистого долга и долговой нагрузки за последние 12 месяцев вырос в связи с инвестициями в новые проекты и неблагоприятной ситуацией во всей отрасли во втором полугодии 2022 года.
Прогнозируется достижение рекордных значений и уменьшение долговой нагрузки до уровня ниже 4,0х в 2023 году. В текущем году также отмечается увеличение строительной активности. Среди акционеров и высшего руководства — бывшие руководители петербургской девелоперской компании Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидается снижение доходности после публикации финансовой отчетности за 2023 год или в случае уменьшения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 19,3%) составляет 9% за полгода.
Газпром нефть
Серия 001Р-03
Крупная российская нефтяная компания, обладающая высокой степенью вертикальной интеграции, значительной финансовой устойчивостью и поддержкой государства: Газпром выступает в качестве конечного контролирующего акционера. Уровень долговой нагрузки крайне незначителен, что подтверждается показателем Чистый Долг/EBITDA, равным 0,5х.
Облигация предполагает выплату купона, зависящего от ключевой ставки (купон = ключевая ставка + 1,3%), с последующей корректировкой размера купона в течение двух дней. Прогнозируется доходность, превышающая 9%, за шесть месяцев.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются нейтральной позиции по отношению к акциям компании, их целевая цена составляет 850 рублей.
Сегежа
Серия 002P-05R
Компания Сегежа осуществляет лесозаготовку и переработку древесины, при этом кейс характеризуется невысокой капитализацией и поддержкой со стороны акционера АФК Система. Санкционные меры негативно повлияли на деятельность предприятия, в связи с чем часть продукции была переориентирована с европейского рынка на Китай, что привело к существенному росту затрат.
Прогнозируется уменьшение долговой нагрузки с рекордно высоких значений в 17х до 5,5х к 2024 году. Это обусловлено ослаблением рубля до отметки в 95 за доллар – положительный эффект уже наблюдается во втором квартале 2023 года, когда показатель EBITDA увеличился втрое при курсе 81 рубль за доллар. Соотношение чистого долга к EBITDA у АФК Система составляет приблизительно 3,8х, плюс дополнительно 1х EBITDA приходится на стоимость 33-процентной доли в Ozon.
Поддержка Сегежи не окажет влияния на долговые обязательства компании. Соотносящаяся с консолидированным EBITDA, показатель составляет от 150 до 160 млрд рублей, при этом 70% этой суммы генерируется стабильным бизнесом МТС%.
Предполагается, что доходность снизится до более комфортного уровня в 22%, что на 7% выше показателей АФК Система. Возможный доход составит 23% за шесть месяцев и 36% за год.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются пессимистичных прогнозов относительно акций компании, установив целевую цену на уровне 3,6 рубля.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс выступает в качестве специализированной организации для привлечения заемных средств белорусского продуктового ритейлера Евроторг, сопоставимого с российскими сетями X5 и Магнит. Компания занимает около 20% рынка в Белоруссии, характеризуется умеренной долговой нагрузкой в 1,6х по метрике Чистый Долг/EBITDA и демонстрирует рентабельность по EBITDA на уровне 12%, что не уступает средним показателям по отрасли.
В течение шести месяцев прогнозируется уменьшение доходности выпуска 001Р-02 на 1–2%, что даст возможность получить доходность 9–10% за этот период.
Аэрофьюэлз
Серия 001Р-07
Компания осуществляет заправку воздушных судов как на территории Российской Федерации, так и за ее пределами. В российском сегменте 50% операций приходится на Московский регион. Аэрофьюэлз отличается умеренным уровнем задолженности — соотношение Чистый Долг/EBITDA составляет 1,7х, а также демонстрирует повышение прибыльности и двузначный рост выручки. Акционером компании является бывший руководитель высшего звена Аэрофлота, возглавлявший подразделение по работе с горюче-смазочными материалами.
Предполагается, что доходность уменьшится на 2%, а прибыль составит 13% за шесть месяцев.
РЖД
Серия 001P-28R
Доминирование на рынке железнодорожной инфраструктуры и локомотивов сохраняется. Влияние санкций оказалось незначительным для объемов погрузки и грузооборота, поскольку перенаправление потоков в восточном направлении компенсировало негативные последствия.
Показатель рентабельности компании по EBITDA остается на высоком уровне: по состоянию на 30 июня 2022 года он составил 22%, что на 2 процентных пункта выше значения за аналогичный период прошлого года. Сохранение этого показателя прогнозируется благодаря увеличению тарифов в 2023 году и мерам по оптимизации расходов. Уровень долговой нагрузки оценивается как умеренный: на первое полугодие 2023 года отношение чистого долга к EBITDA за 12 месяцев составило 2,5.
государство владеет 100% акций компании. Объем оказываемой поддержки значителен, включая субсидии для возмещения последствий тарифного регулирования пассажирских и части грузовых перевозок, финансирование проектов по развитию железнодорожной инфраструктуры и ежегодное увеличение капитала.
Флоатер 001P-28R демонстрирует доходность, равную 17,4%. Предполагается, что за шесть месяцев можно получить доход в размере 9.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг занимает лидирующие позиции в сфере автолизинга, демонстрирующей устойчивость, поскольку в периоды экономических спадов обесценивание рубля увеличивает стоимость залогового имущества, представленного иномарками, и снижает потенциальные кредитные потери.
В октябре наблюдалось значительное снижение показателей сектора, вызванное сменой владельца Балтийского Лизинга. Предположительно, для приобретения доли банка плохих долгов Траст были использованы заемные средства, что потенциально увеличивает акционерные риски для Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 — торгуется с доходностью 14,9%, что ниже показателя Балтийского Лизинга, несмотря на более высокое качество кредитов по трем основным категориям рисков: риску бизнеса, финансовому риску и акционерному риску. Прогнозируется получение дохода в размере 9% за полгода.
Россия
Серии 26224
26224: спред по облигации 26242 увеличится до 0,25% с текущих 0,04%, когда возобновятся торги по ней, учитывая, что реализовано лишь 49% от общего объема выпуска. Возможный доход по облигациим ОФЗ 26224 может составить до 8% за шесть месяцев.
Эталон
Серия БО-П03
Эталон, работающий в сфере девелопмента в Санкт-Петербурге и Москве, демонстрирует меньшую зависимость от ипотечного кредитования – всего 50% в структуре продаж, в то время как у других игроков рынка и лидеров отрасли (ПИК, ЛСР и Setl) этот показатель превышает 80%, что обеспечивает компании большую устойчивость в условиях высоких процентных ставок.
Уровень долговой нагрузки незначителен: показатель чистого долга, соотнесенный с EBITDA, составляет 2,0x, а объем ликвидных и условно ликвидных активов на 1,4 раза превышает размер обязательств. Также необходимо учитывать поддержку со стороны акционера АФК Система, владеющего 49,9% акций.
Выпуск БО-П03 — продается с премией в 1% по сравнению с лидерами рынка при целевом уровне в 0,5%, благодаря большей устойчивости в условиях высоких ставок, обусловленной меньшей зависимостью от ипотечного кредитования. Кроме того, предполагается, что с началом цикла снижения ставок в 2024 году сектор девелопмента будет недооценен, что позволит получить доходность до 9% за шесть месяцев.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК выступает в роли финансового института, обеспечивающего поддержку транспортной отрасли России с помощью лизинговых схем. Надежность компании основана на государственной поддержке, которая проявляется в регулярной докапитализации и предоставлении льготных кредитов. Подтверждением такой поддержки является пример сотрудничества с Роснано.
Состояние активов оценивается как удовлетворительное, при этом крупнейшим заемщиком является авиакомпания Аэрофлот, занимающая 18% от общего объема кредитного портфеля. Показатель достаточности капитала, с учётом потенциального недостаточного резервирования, отражённый в отчётности, находится на среднем уровне.
Выпуск 002Р-02 с YTM 15,6% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
Еще портфели облигаций:
Тактический анализ: формирование долгосрочного портфеля облигаций в рублях. 11 января 2024
БКС Мир инвестиций