После повторного анализа рисков целевая цена акций «Газпром нефти» была повышена на 9%, до 930 рублей. Тем не менее, учитывая избыточную доходность в минус 10,4%, оценка акций остается, на наш взгляд, завышенной. Кроме того, мы прогнозируем, что компания направит на выплату дивидендов 75% чистой прибыли, рассчитанной по международным стандартам финансовой отчетности, хотя дивидендная доходность и соответствует показателям компаний-конкурентов — 13%. Мы корректируем нашу рекомендацию по акциям «Газпром нефти» с нейтральной на негативную.
Главное
• В секторе наблюдается наиболее высокая динамика акций: с 1 июля общая доходность выросла на 74.
• После выплаты значительных промежуточных дивидендов прогнозируется, что доля выплат достигнет 75%. В последние годы этот показатель составлял 50%, что являлось минимальным значением в дивидендной политике компании. Уровень в 75% значительно превышает показатели конкурентов, однако доходность в 13% соответствует среднему значению по отрасли.
• Оценочные показатели были скорректированы с учетом ранее заниженной величины риска.
• Сроки реализации нашей модели DDM были перенесены на месяц.
• Показатели EBITDA за первое полугодие 2022 и 2023 годов значительно превышают прогнозируемые значения, принимая во внимание стоимость нефти.
• Мы повышаем целевую цену до 930 рублей, однако, по нашему мнению, акция переоценена.
• Изменение точки зрения приводит к негативным результатам, а избыточная доходность составляет минус 10,4%.
• Основные риски связаны с курсом рубля, стоимостью нефти и неясностью в отношении дивидендных выплат
В деталях
Пересматриваем риск — понижаем бету. Мы пересмотрели наши прогнозы по ставке дисконтирования, используемой для оценки «Газпром нефти» методом дисконтирования дивидендов (DDM). Кроме того, бета-коэффициент был снижен с 1,07 (уровень «Роснефти» и «Лукойла») до фактического значения за последние два года – 0,87. В результате стоимость капитала уменьшилась с 21,1% до 19,4%, что позволяет повысить целевую цену акций «Газпром нефти». Повышение также связано со сдвигом модели DDM на один месяц.
Планируется выплата дивидендов в размере 75% от прибыли, однако прибыль на акцию в 2024 году, вероятно, уменьшится. Мы пересмотрели в сторону увеличения прогнозы показателей EBITDA и чистой прибыли «Газпром нефти» на 6–13% по итогам 2023 года. Сохраняем нашу оценку, согласно которой компания выплатит до 75% прибыли в качестве дивидендов, как это было сделано в промежуточный период III квартала 2023 года. Увеличение выручки, по нашему мнению, предполагает аналогичный рост прогнозируемых дивидендов.
В связи с этим, мы повышаем прогноз общих дивидендов за 2023 год до 115 рублей на акцию, что соответствует доходности 14%. Планируемые финальные выплаты составят 32 рубля с доходностью 4%. Наш прогноз на ближайшие 12 месяцев, учитывающий итоговые дивиденды за 2023 год и промежуточные за 2024 год, предусматривает 109 рублей на акцию с доходностью 13%, что является средним показателем для данной отрасли. На весь 2024 год мы ожидаем выплаты в размере 102 рублей дивидендов, что обеспечивает доходность 12%.
По результатам анализа, показатель EBITDA компании за первое полугодие 2022 и 2023 годов оказался заметно выше прогнозируемого, что следует рассматривать в контексте цен на нефть. Ожидается, что в ближайшем и среднесрочном периоде этот показатель может демонстрировать тенденцию к снижению.
Сильная динамика котировок за полгода. С начала июля общая доходность акций «Газпром нефти» увеличилась на 74%. В эту цифру включены изменения стоимости акций, доходы от финальных дивидендов за 2022 год, полученных в прошлом году, и промежуточные дивиденды за 2023 год, выплаченные в декабре прошлого года. Этот показатель значительно превышает средние значения по российским нефтедобывающим компаниям (38%), газовым предприятиям (6%) и всему российскому нефтегазовому сектору (31%).
Повышение оценки обусловлено новой моделью, однако рост выплат уже учтен в стоимости. Повышение уровня выплат до 75% может объяснить рост стоимости акций Газпром нефти, однако у каждого актива существует своя справедливая цена. Судя по всему, текущая стоимость акций компаний уже отражает ожидаемую высокую прибыльность и увеличение дивидендов.
Мы увеличиваем целевую цену акций Газпром нефти, рассчитанную по модели дисконтированных дивидендов, на 9%, до 930 рублей с 850 рублей. Однако, в связи с отрицательной избыточной доходностью, составившей -10,4%, корректируем наш прогноз с нейтрального на негативный%.
Несмотря на прогнозируемый значительный объем выплат (75% чистой прибыли по МСФО), начиная с дивидендов за 2023 год, ожидаемая доходность от акций на ближайшие 12 месяцев составляет лишь 13%. Этот показатель сопоставим с уровнем или ниже, чем у компаний-конкурентов с меньшим объемом выплат. Кроме того, акции компании в настоящее время оцениваются по мультипликатору P/E 6,3x к прибыли за 2024 год, что на 40% превышает историческое среднее значение.
Прогнозы прибыли на 2023 год стали более позитивными благодаря внесенным корректировкам.
После внесения изменений в модель, в том числе в ходе детального сопоставления данных за первое полугодие 2023 года, составленных по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО), и за девять месяцев 2023 года, подготовленных по российским стандартам бухгалтерского учета (РСБУ), которые можно сравнить лишь поверхностно, прогнозы по EBITDA, чистой прибыли и дивидендам на 2023 год были пересмотрены в сторону повышения на 14%.
Благодаря выплаченным за девять месяцев 2023 года промежуточным дивидендам в размере 82,94 рубля на акцию, дивидендная доходность за 2023 год достигла 14%. В прогнозах на 2023 год по-прежнему учитывается, что итоговые выплаты составят 75% прибыли, что, с учетом пересмотренной оценки чистой прибыли, предполагает дивиденды в размере 32 рубля на акцию и дивидендную доходность 4%.
Прогнозируемые дивиденды на ближайшие 12 месяцев, учитывающие итоговые выплаты за 2023 год и промежуточные дивиденды в 2024 году, равны 109 рублям на акцию. Относительно невысокая дивидендная доходность в 13% сопоставима со средним показателем по отрасли, несмотря на то, что Газпром нефть демонстрирует более высокий коэффициент распределения дивидендов.
Оценки были пересмотрены на 2024 год, однако изменения оказались незначительными – в пределах от 0% до 4%. Наши ожидания по результатам 2024 года скромнее, чем прогноз на 2023 год, который, по всей видимости, был аномальным в плане рентабельности на баррель – 102 рубля на акцию, что подразумевает доходность по итогам года на уровне 12%.
БКС против консенсуса — выше рынка
По итогам анализа обновлённых прогнозов, наша оценка на 2023 год превышает рыночную на 17% по EBITDA, однако отстаёт на 5% по чистой прибыли. В отношении прогнозов на 2024 год, мы разделяем с рынком ожидания роста EBITDA на 15%, но прогнозируем снижение чистой прибыли на 12%.
Хотя прогноз чистой прибыли был пересмотрен в сторону понижения, наш прогноз дивидендов на конец 2023 года превышает общепринятые ожидания. Мы считаем, что это обусловлено тем, что другие аналитики ожидают меньшие дивидендные выплаты, предположительно на уровне 65%, в отличие от наших прогнозов, предполагающих 75%.
Любое утверждение о вероятности в пределах от 50% до 100% может оказаться верным, однако уже сейчас очевидно, что размер дивидендов за год значительно превысит установленный политикой минимальный порог в 50% от чистой прибыли, рассчитанной по международным стандартам финансовой отчетности. Этому способствуют две причины. Прежде всего, Газпрому необходимы средства для обслуживания долга, сроки погашения которого совпадают с аналогичными показателями у материнской компании. В настоящее время у Газпром нефти относительно небольшой долг, и она выступает ключевым источником денежных средств для всей группы.
По всей видимости, промежуточные дивиденды в размере 82,94 рубля на акцию эквивалентны 75% чистой прибыли за первые девять месяцев 2023 года, несмотря на то, что результаты деятельности компании за третий квартал 2023 года по международным стандартам финансовой отчетности пока не были обнародованы.
Повышаем целевую цену, пересматриваем прогноз с негативного на позитивный
Мы увеличиваем целевую цену акций на 9%, до 930 рублей за акцию, скорректировав оценку рисков и пересмотрев нашу модель дисконтированных дивидендов, сместив ее на один месяц вперед. На наш взгляд, акции по-прежнему оцениваются выше справедливой стоимости: дивидендная политика, вероятно, предполагает выплату 75% чистой прибыли, однако ожидаемая доходность в течение следующих 12 месяцев остается умеренной и составляет 13%.
Поскольку избыточная доходность, составившая -10,4%, оказалась ниже установленного порога в 10%, соответствующего негативной оценке, мы пересмотрели наш взгляд и теперь считаем его негативным, ранее он был нейтральным.
Снижение, в некоторой степени, вызвано значительным ростом акций в последние месяцы, который превзошел наши ожидания.
За последние полгода акции Газпром нефти продемонстрировали наиболее значительный рост среди компаний нефтегазового сектора. Благодаря выплате дивидендов, общая доходность по акциям компании увеличилась на 74%, что превысило показатели Татнефти (+43%) и ЛУКОЙЛа (+42%). В течение этого же периода средний показатель доходности в нефтяном секторе вырос на 38%, в то время как у газовых компаний, таких как Газпром и НОВАТЭК, он составил лишь 6%.
Чем ниже бета, тем ниже риск
Корректировка оценки акций, прежде всего, обусловлена переоценкой стоимости капитала для акционеров, в особенности коэффициента бета, характеризующего волатильность акций по отношению к рынку в целом. Мы уменьшили коэффициент бета для «Газпром нефти» с 1,07 – значения, соответствующего бете «Лукойла» и «Роснефти» – до 0,87. Это значение соответствует фактическому значению беты для акции за последние два года относительно российского фондового рынка.
Низкий бета-коэффициент свидетельствует о том, что на стоимость акций компании оказывают меньшее влияние изменения, происходящие на фондовом рынке, по сравнению с общими тенденциями. Это говорит о меньшей чувствительности акций к рыночным колебаниям, в отличие, например, от акций таких компаний, как Роснефть и Лукойл.
Ранее для определения стоимости акций «Газпром нефти» применяли значения беты, рассчитанные на основе аналогов. Это было связано с предположением, что более низкий показатель беты может быть обусловлен не низким уровнем риска, а недостаточной ликвидностью акций. Тем не менее, в результате длительного анализа мы все больше убеждаемся в наличии связи с низким риском, и, соответственно, необходимо внести коррективы в оценку.
БКС Мир инвестиций