Оценку целевой цены на акции «ВКонтакте» пересмотрели в сторону понижения, уменьшив ее на 11%, до 620 рублей за акцию. Ранее нейтральный взгляд на компанию изменился на негативный. Аналитики ожидают дальнейшего увеличения объема продаж, однако существенные риски для прибыльности делают инвестиции не слишком привлекательными.
Главное
Несмотря на увеличение пользовательской базы «ВКонтакте», наблюдается снижение рентабельности компании.
Основным фактором неопределенности и низкой предсказуемости являются расходы компании.
По прогнозам, во второй половине 2023 года выручка вырастет на 37%, однако ожидания по показателю EBITDA находятся в широком диапазоне: от нулевого роста год к году до снижения на 74% в 2023 году; ожидается чистый убыток.
Сценрии оценки: коэффициенты EV/EBITDA 2023 года в диапазоне от 10 до 38, с высокой неопределенностью.
В 2024 году угрозы прибыли остаются актуальными: соперничество и появление новых услуг.
Оценка находится посередине диапазона EV/EBITDA на 2024 год, показатель P/E отрицательный на 2024 год. Снижаем оценку до «Негативного» с «Нейтрального». Позитив может возникнуть в случае IPO Skillbox, но бизнес по масштабам ВК небольшой.
Отчёты о катализаторах: вторая половина 2023 года по МСФО — 21 марта; выручка за первый квартал 2024 года — 15–17 мая.
• Существуют риски, связанные с экономической ситуацией и возможностью превышения прогнозируемых расходов.
В деталях
Число пользователей увеличивается, однако рентабельность демонстрирует снижение. ВК наращивает позиции на рынке социальных сетей, который обеспечивает компании 78% выручки по итогам второго квартала 2023 года. По данным Mediascope за декабрь 2023 года среднее количество пользователей ВКонтакте в день составило 55 миллионов, а в месяц — 89 миллионов, рост достиг 4% год к году.
Число пользователей возросло, хотя сервис долгое время занимал лидирующие позиции среди социальных сетей России. Увеличение аудитории связано с изменением конкурентной среды с 2022 года и вложениями компании в расширение охвата, контента и дополнительных услуг. В связи с увеличением инвестиций EBITDA ВК за первое полугодие 2023 года сократился на 42% по сравнению с прошлым годом, несмотря на рост выручки на 36%.
Второе полугодие 2023 года, вероятно, будет характеризоваться небольшой прибыльностью, точный показатель пока не определен. В третьем квартале 2023 года «ВКонтакте» продемонстрировала значительный рост выручки – 37% в годовом выражении. Ожидается, что во втором полугодии 2023 года этот показатель вырастет на 33% по сравнению с прошлым годом, однако ключевым вопросом остается объем расходов компании. Точность прогноза EBITDA оценивается как невысокая из-за ряда факторов. Во-первых, представляется, что «ВКонтакте» уделяет больше внимания увеличению аудитории и ее активности, чем монетизации. Во-вторых, сложно спрогнозировать увеличение маркетинговых затрат (наблюдался рост на 7 процентных пунктов в годовом выражении во втором квартале 2023 года).
Тренды выручки и EBITDA социальной сети ВКонтакте — увеличение на 40% и падение на 12% год к году в первом полугодии 2023 года — оказались ниже, чем у поискового сегмента Яндекса. Конкурент ВКонтакте за рекламные бюджеты демонстрировал рост показателей на 54% и 55%.
В связи с труднопредсказуемой ситуацией и возможным ростом инвестиций компании во II квартале 2023 года в связи с запуском ВК Видео, предлагаем широкий диапазон ожиданий EBITDA: от 1,4 до 16,2 млрд рублей, а чистого убытка — от 3,0 до 17,8 млрд рублей. Такой диапазон предполагает, что EBITDA за весь 2023 год осталась на прежнем уровне или снизилась на 74%.
Влияние на прибыльность в 2024 году и потенциальный эффект от первичного публичного размещения акций Skillbox были бы напрямую связаны с уровнем оценки. Мы ожидаем, что неопределенность в отношении расходов сохранится и в 2024 году. Несмотря на снижение конкуренции в социальных сетях по сравнению с 2022 годом, компании приходится конкурировать за внимание пользователей с платформами YouTube и Telegram. Согласно данным Mediascope, их аудитория росла быстрее, чем у ВКонтакте – на 8–21% в год против увеличения на 4% в декабре 2023 года. С июля 2023 года Telegram обогнал ВКонтакте по суточной аудитории.
Прогнозируемый диапазон EBITDA на 2023 год указывает на то, что акции VK оцениваются с коэффициентом EV/EBITDA 2023п в диапазоне от 10x до 38x. При условии сохранения рентабельности по EBITDA и увеличении выручки на 20% в 2024 году, оценка акций может составить 8х–32х EV/EBITDA 2024п.
IPO Skillbox может состояться в 2024 году по данным РБК, и возможно поддержать котировки. Тем не менее, это незначительный сегмент для ВК — 12% выручки, 2% EBITDA во втором квартале 2023 года, поэтому эффект зависел бы от оценки.
Оценка пересмотрена до «Негативной» с учетом роста стоимости акций и связанных с этим рисков. Целевую цену акции ВК понизили на 11%, до 620 рублей за акцию, с учетом более консервативного прогноза рентабельности в 2024 году. Вместе с ростом котировок на 15% с начала года это привело к пересмотру позиции по компании до «Негативного» с «Нейтрального». Избыточная доходность уменьшилась на 27%. Оценка ВК по EV/EBITDA 2024п на уровне 13x — середина прогнозного диапазона — и отрицательный P/E выглядят непривлекательно, учитывая риски для рентабельности.
Основные изменения — рост инвестиций
В связи с трудностями прогнозирования рентабельности ВКонтакте, аналитики приняли за основу средний показатель по 2023 году, а также предположили продолжение активных инвестиций и сохранение уровня рентабельности по EBITDA в 2024 году при увеличении выручки на 20%. Предполагается, что инвестиции могут стимулировать рост доходов, поэтому прогнозы по выручке были увеличены на 5–6% на период с 2024 по 2025 год.
Тем не менее, динамика роста во многом зависит от внешних факторов, в частности, от изменения общего объема рекламных бюджетов в России. В связи с этим базовые прогнозы EBITDA на 2024–2025 годы были снижены на 30–42%. Ожидается, что компания продолжит демонстрировать чистый убыток в период с 2023 по 2025 год.
БКС против консенсуса — наш прогноз ниже
Прогноз по выручке в 2025 году, а также по EBITDA и чистому убытку в 2023–2025 годах оказался ниже ожиданий. Требуется помнить о высокой неопределенности прогнозов прибыльности ВК. В консенсусе СПбМТСБ большинство аналитиков занимают нейтральную позицию, а наш взгляд «Негативный».
Негативное отношение с учетом опасностей.
Мы пересмотрели целевую стоимость акций VK, снизив ее на 11%, до 620 рублей за акцию, что связано с более осторожным прогнозом прибыльности на период 2024–2025 годов. Учитывая рост котировок на 15% с начала текущего года, наше мнение о VK изменилось с «Нейтрального» на «Негативный». Дополнительная доходность снизилась на 27%.
Выделяем риски для прибыльности в 2023–2024 годах из-за неопределенности инвестиций в контент и дополнительные сервисы, а также конкуренции с YouTube и Telegram. Предсказание EBITDA на 2023 год предполагает, что ВК торгуется с EV/EBITDA 2023п в диапазоне 10х–38х. При неизменной прибыльности по EBITDA и росте выручки на 20% в 2024 году, компания торгуется с EV/EBITDA 2024п в пределах 8х–32х. Оценка по середине диапазона предполагает мультипликатор 13x по EV/EBITDA 2024п и отрицательный P/E, что, по нашему мнению, невыгодно, учитывая риски для прибыльности.
По информации, полученной от РБК, Skillbox может провести первичное публичное размещение акций (IPO) в 2024 году, что потенциально могло бы повлиять на котировки. Тем не менее, данный сегмент относительно небольшой для VK – он составляет 12% выручки и 2% EBITDA за второй квартал 2023 года, а эффект от размещения будет во многом зависеть от рыночной оценки компании.
Следует учитывать, что при расчете оценочных мультипликаторов учитывается платеж, который Skillbox еще не получила за проданный в сентябре 2022 года игровой бизнес. По состоянию на конец 2022 года, эта сумма долга перед VK составляла 43,7 миллиарда рублей.
БКС Мир инвестиций