Обзор инвестиционного портфеля долгосрочных рублевых облигаций на середину февраля 2025 года

Отношение к рынку валютных облигаций нейтрально-позитивное. Из портфеля исключаем Газпром, ГТЛК и РЖД, заменяя их на НОВАТЭК, СИБУР и ФосАгро.

Главное

Федеральная резервная система не планирует быстрого снижения процентных ставок. Вносим новые активы в валютную портфельную стратегию.

Согласно опубликованным материалам из обсуждений Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) Соединенных Штатов Америки, преобладающее мнение среди участников заключалось в необходимости поддержания текущего уровня процентной ставки ФРС при стабильном экономическом росте и сохраняющейся высокой инфляции. При этом некоторые члены Комитета указали на возможность корректировки денежно-кредитного курса, если будет наблюдаться ослабление рынка труда или снижение темпов экономической деятельности.

Процентная разность между российскими суверенными долларовыми облигациями и американскими государственными облигациями (Трейжерис) всё ещё заметно превосходит обычный уровень, установленный в 150–200 пунктов до 2022 года.

Из инвестиционного портфеля убираются бумаги Газпром капитала ЗО30-1-Д, ГТЛК ЗО29-Д и РЖД 2028-2-Ф, взамен включаем — НОВАТЭК 001Р-02, СИБУР 001Р-03 и ФосАгро ЗО28-Д.

Три новых эмитента отличаются низкими издержками в своих отраслях по сравнению с глобальными конкурентами, обеспечивая им высокую прибыльность. У всех трех компаний долг на приемлемом уровне. Выпуски НОВАТЭКа, СИБУРа и ФосАгро в долларах могут принести потенциальный доход 5,5%, 4,7% и 4,5% за полгода, или 11%, 9,4% и 9% за год соответственно, что делает их привлекательными для инвесторов.

Эмитенты и выпуски

R

Новатэк – российская нефтегазовая компания, получающая значительную часть прибыли и выручки от газа и сжиженного природного газа. Компания занимает небольшую долю на мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний), но в экспорте СПГ её доля составляет 5%, что является очень высоким показателем.

Предприятие характеризуется малой себестоимостью добычи нефти и газа, что создает высокую прибыльность. Операционные риски невелики благодаря разветвленности месторождений. Задолженность крайне низка: скорректированный чистый долг/EBITDA, исключая СПГ-проекты, равен 0,5x, то есть компания может погасить заем в полгода при благоприятных обстоятельствах.

Участники: Леонид Михельсон владеет 25%, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%. Остальные акционеры и акции свободного обращения составляют 22%.

Выпуск 001Р-02 предоставляет возможность получить спред к выпуску Россия-2029-З в размере 0,7%, прогнозируется его сужение, а доход составит до 5,5% за полгода, или 11% за год – это привлекательно.

R

«Сибур Холдинг» является лидером российской нефтехимической отрасли, фактически доминируя на рынке и производя широкий ассортимент продукции, включая пластмассы и резину. Доля компании в различных сегментах рынка варьируется от 27% до 70%. Уровень операционных рисков невелик благодаря диверсифицированному производству, осуществляемому на 26 предприятиях.

Предприятие демонстрирует низкие затраты на сырье и высокую прибыльность. Уровень долговой нагрузки невелик: показатель Чистый долг/EBITDA равен 1,5x, что означает возможность СИБУРа погасить долг в идеальных условиях за полтора года.

Леонид Михельсон владеет 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские государственные фонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФа — 15%, действующий и бывший руководящий состав — 12%.

Предлагаемый выпуск предоставляет спред к выпуску Россия-2028-З на уровне 1%. Планируется сужение спреда, что предполагает доходность в размере 4,7% за полгода и 9,4% за год – это привлекательно.

Компания «ФосАгро» является производителем фосфорных и азотных удобрений, пользующихся высоким спросом во всем мире. Ее доля на мировом рынке оценивается примерно в три процента, однако в тех регионах, где компания ведет деятельность, она занимает до 20% от общего объема продаж. Благодаря курсу рубля «ФосАгро» входит в число наиболее эффективных предприятий с точки зрения себестоимости – занимая позиции среди лучших 25%.

Доходность по EBITDA на конец III квартала 2024 г. достигла 32%, превысив средний показатель. Операционные риски малы: активы распределены по разным территориям и находятся вблизи железнодорожной и портовой инфраструктуры. Коэффициент чистый долг/EBITDA равен 1,7 — это низкий уровень задолженности, которую можно погасить менее чем за два года при благоприятных обстоятельствах.

Владельцами акций являются: семья Гурьевых контролирует 48,5%, Татьяна Литвиненко владеет 20,6%. Оставшиеся акции и доля находящиеся в обращении составляют 30,9%. Предлагаемая цена включает премию к облигациям «Россия-2028-З» в размере 0,4%; прогнозируемый доход составляет 4,5% за шесть месяцев или 9% годовых – это весьма выгодное предложение.

«Газпром», выступающий гарантом и организатором выпуска облигаций, занимается добычей нефти и газа, владеет российской газотранспортной инфраструктурой и имеет исключительное право на экспорт углеводородов по трубопроводам. За прошедший год (по данным за первое полугодие 2024 года) доходы от реализации газа составили 51%, от продажи нефти – 42%, а остальные поступления принесли 7%. Соответственно, показатель EBITDA для этих направлений деятельности был равен 55%, 38% и 7%.

Извлекаемые запасы газа и нефти обладают одними из самых низких себестоимостей в мире. Уровень задолженности оценивается как средний: коэффициент чистый долг/EBITDA равен 2,6. Ожидается, что данный показатель останется в диапазоне 1,5–2. Риск нехватки ликвидности и проблем с рефинансированием остается низким благодаря наличию денежных средств в объёме $8 млрд и государственной поддержке.

Выпуски замещающих облигаций ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д Предлагается спред к выпуску России-2030-З на уровне 1,3% и 2,0%, а потенциальный доход — до 18% в год.

При условии постоянства жесткой денежно-кредитной политики в России и факторе геополитической ситуации выполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома представляется маловероятным. БЗО26-1-Дв 2026 году, 2031 году, 2036 году. Более вероятным представляется исполнение оферты в январе 2041 года, при этом доходность к этой дате составляет 12,8%.

В связи с ожидаемым уменьшением процентной ставки Федеральной резервной системы и постепенным восстановлением рыночной конъюнктуры после замещения Министерства финансов выпуска без срока обращения, БЗО26-1-Дон может продемонстрировать снижение доходности на 1,5–2%, приближаясь к уровню капитала Газпрома ЗО37-1-Д с фиксированной ставкой погашения в размере 8,8%.

ЗО28-1-ЕИнвестиционное предложение включает спред к облигациям Россия-2028-З в размере 1,9%, что предполагает возможность получения дохода на уровне 19% годовых. Принимая во внимание разницу в процентных ставках между долларом и евро, доходность аналогичных выпусков, нозированных в евро, вероятно, будет ниже на величину от 1,5 до 2%.

Государственная транспортная лизинговая компания выступает как финансовый инструмент поддержки российской транспортной сферы через механизм лизинга. Надежность организации подкреплена государственной поддержкой – она полностью принадлежит государству и регулярно получает дополнительное финансирование а также имеет доступ к кредитам на выгодных условиях.

Пример с Роснано демонстрирует наличие государственной помощи компаниям. Оценка активов признается удовлетворительной, при этом крупнейшие семь лизингополучатели формируют приблизительно 45% от общего объема портфеля. Значительные доли в размере 17% и 14% принадлежат крупному железнодорожному предприятию и ведущей авиакомпании соответственно. Учитывая возможные неполные резервы, отраженные в финансовой отчетности, уровень капитала остается достаточным.

Выпуск в юанях БО 002P-05Бумаги компании оцениваются как находящиеся недалеко от своей реальной стоимости, что открывает возможность получения дохода до 4,5% за шесть месяцев.