Облигационный портфель на ближайшие месяцы (в национальной валюте): анализ и перспективы, дата публикации – 20 января 2025 года

Мы оцениваем ситуацию на рынке валютных облигаций как благоприятную. В структуре активов произошли следующие корректировки:

Газпром ЗО29-1-Д передаёт на Газпром ЗО30-1-Д.
Газпром БЗО26-1-Е отправляет на БЗ26-1-Д.
РЖД ЗО26-1-ФР направляется на ЗО28-2-ФР.
Металлоинвест передаёт Акрону.

Главное

Процветание экономики США делает снижение процентной ставки ФРС маловероятным. Разумнее увеличить срок действия портфеля. Статистика по США за декабрь демонстрирует снижение уровня безработицы до 4,1%, что ниже прогноза экспертов, ожидавших ее сохранения на уровне ноября — 4,2%.

Инфляция в США замедлилась с 3,3% год к году в ноябре до 3,2% год к году в декабре (превосходя ожидания в 3,3%) и с 0,3% месяц к месяцу в ноябре до 0,2% месяц к месяцу в декабре (в рамках консенсуса). Несмотря на снижение инфляции, вероятность снижения ставки ФРС на заседании 29 января составляет всего 3%, согласно CME Fed Watch tool.

Рынок считает маловероятным снижение ставки Федрезервом в течение всего 2025 года. В России доходности бумаг на валютном рынке стабилизируются. Умеренно позитивный взгляд на рынок и удлинение портфеля.

Эмитенты и выпуски

R

Российские железные дороги (РЖД) являются компанией, обладающей уникальным положением на рынке железнодорожной инфраструктуры и производства локомотивов. Прямым владельцем является государство, контролирующее 100% акций компании. . Компания управляет подвижным составом и локомотивами, контролируя почти весь рынок услуг локомотивной тяги.

Годовая переоценка капитала дает возможность получить кредиты в государственных финансовых учреждениях при необходимости. Бумаги ЗО28-2-ФР демонстрируют доходность по отношению к облигациям России-2028 года, равную 2%. Прогнозируется получение прибыли до 16% во франках ежегодно – это весьма заманчиво.

R

R

R

R

Газпром, выступающий поручителем/оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой в России и имеет монополию на экспорт через трубы. За последние 12 месяцев, по данным I полугодия 2024 года, выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7% соответственно, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Долговая нагрузка средняя: коэффициент чистый долг/EBITDA равен 2,6. Ожидается, что он снизится до уровня 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий из-за наличия $8 млрд денежных средств и государственной поддержки.

ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д Предлагает доходность для Россия-2030-З на уровне 1% и 1,4% соответственно. Потенциальный доход по выпускам может составить до 17,5% в год.

Если Россия придерживается строгой денежно-кредитной политики и влияние геополитики сохранится, то выполнение опциона по безлимитным облигациям Газпрома маловероятно. БЗО26-1-Д В 2026, 2031, 2036 годах и более вероятным исполнением оферты в январе 2041 года доходность к оферте составляет 13,5%. С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочным выпуском. БЗО26-1-Дданный выпуск демонстрирует возможность снижения доходности на 1,5–2% до уровня капитала «Газпрома» ЗО37-1-Д с условной доходностью к погашению (YTM) в размере 9%.

ЗО28-1-Е Предлагаемая доходность выпуска России-2028-З при сопоставимых рисках составляет 2%, потенциальный доход по последнему за год — 20%. С учетом паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.

R

Государственная Транспортная Лизинговая Корпорация (ГТЛК) оказывает финансовую поддержку транспортной отрасли России через лизинг. Основой её надежности является поддержка 100%-ного акционера — государства, которая проявляется в почти ежегодном увеличении капитала и получении льготных кредитов.

Данный кейс Роснано подтверждает поддержку со стороны государства. Качество активов оценивается как удовлетворительное, крупнейшим заемщиком выступает Аэрофлот (18% от портфеля кредитов). Достаточность капитала при учете возможного недорезервирования в отчетности является средней.

ГТЛК ЗО29-Д Предлагаемая доходность по России-2029-З составляет 1,9%. В связи со снижением ставки ФРС и стабилизацией рынка после операций Минфина ожидается понижение бенчмарка на 1–1,5% и уменьшение доходности ГТЛК на аналогичный показатель. За год потенциальный доход может составить до 13%.

R

Компания «Акрон» является крупным международным производителем удобрений для сельского хозяйства и не включена в санкционные списки. Её доля во всемирном производстве/добыче составляет от 1,5 до 2%, что можно считать небольшим значением, однако рентабельность выше среднего показателя по отрасли благодаря девальвации рубля, расположению производственных мощностей вблизи морских портов и интеграции с этими портами.

Операционные риски у Акрона средние из-за наличия трёх основных производств. Компания обладает очень низкой долговой нагрузкой. Бизнес и финансовая устойчивость Акрона превосходят показатели Южуралзолота, разместившего облигации в юанях, и сравнимы с Металлоинвестом. Считаем, что справедливая доходность Акрона должна быть на уровне 8,5–8,8%. Потенциальный доход выпуска БО-001Р-04 в юанях превышает 5% за полгода.