Оцениваем долговый рынок в рублях как позитивный, но сдержанный. В среднесрочной стратегии инвестиций заменяем ОФЗ акциями Россети Ленэнерго.
Главное
• В декабре наблюдалось снижение кредитования на 38% по сравнению с предыдущим месяцем, что свидетельствует об эффективности высоких процентных ставок.
• В январе ожидается публикация обнадеживающих данных относительно инфляции.
• Курс рубля стабилизировался вблизи отметки 90 к доллару, что можно охарактеризовать как незначительное улучшение.
• Стоимость Urals достигла отметки в $70 за баррель, последовав за ростом цен на Brent — это можно оценить как умеренно позитивный фактор.
• Наблюдается значительное изменение доходности облигаций федерального займа с плавающим процентом на 2 и 3 года.
• В состав портфеля на средний срок в рублях добавлена акция Россети Ленэнерго.
В деталях
В течение декабря 2023 года объем кредитования увеличился всего на 1 триллион рублей. Прошедший декабрь характеризовался одним из самых высоких показателей прироста кредитования за год. Однако в этот раз он оказался вторым по худшим результатам — лишь в январе не было отмечено прироста, в остальные месяцы показатель составлял 1,3–2,4 трлн руб. Соответственно, снижение прироста кредитования составило 38% за месяц после 25% м/м в ноябре.
Снижение скорости роста должно уменьшить импорт, что потенциально стабилизирует валютный курс. Это, в свою очередь, может повлиять на инфляцию, которая на 80% определяется курсом доллара. В перспективе, мы придерживаемся умеренно позитивного прогноза для рынка, поскольку ожидаем постепенное снижение доходности облигаций федерального займа с фиксированным доходом до 8–9% к 2025 году, начиная с текущих 12%.
Меняем ОФЗ на Россети Ленэнерго. Компания, являясь естественным монополистом в сфере энергоснабжения, осуществляет передачу электроэнергии по проводам в Санкт-Петербурге и Ленинградской области. Её деятельность характеризуется высокой маржинальностью по EBITDA, составляющей 44%, и незначительной долговой нагрузкой, равной 0,1х EBITDA. Тарифы находятся под контролем регулирующих органов.
Акционерами компании являются: Россети владеют 67% акций, в свою очередь, они на 75% принадлежат государству; Российская Федерация владеет 29%; 4% акций находится в свободном обращении. Россети также отличаются умеренной долговой нагрузкой, составляющей примерно 0,9х EBITDA. Разница между доходностью облигации и доходностью ОФЗ с плавающей ставкой составляет 174 б.п., что является завышенным показателем для бумаги с рейтингом AAA. Потенциальный доход за полгода превышает 9% — это выглядит достаточно привлекательно.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Девелопер премиальной недвижимости в Санкт-Петербурге, Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-), продемонстрировала позитивные изменения в результатах своей деятельности за первое полугодие 2023 года. Показатель рентабельности по EBITDA составил 38%, что является одним из самых высоких в секторе, а EBITDA и выручка увеличились на 30–40% в годовом исчислении. Рост чистого долга и долговой нагрузки за последние 12 месяцев связан с инвестициями в новые проекты и неблагоприятной ситуацией, сложившейся во второй половине 2022 года для всей отрасли.
Прогнозируется достижение выдающихся результатов и уменьшение долговой нагрузки до значения ниже 4,0х в 2023 году. В текущем году также отмечается увеличение строительной активности. Среди акционеров и топ-менеджмента – бывшие руководители петербургской девелоперской компании Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидается снижение доходности после публикации финансовой отчетности за 2023 год или уменьшения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 19,3%) составляет 9% за полгода.
Газпром нефть
Серия 001Р-03
Крупнейшая российская нефтяная компания, обладающая высокой степенью вертикальной интеграции, значительной финансовой устойчивостью и государственной поддержкой: Газпром выступает в качестве конечного контролирующего акционера. Уровень долговой нагрузки крайне незначителен – всего 0,5х по метрике Чистый Долг/EBITDA.
Облигация предполагает выплату купонного дохода, рассчитываемого как ключевая ставка плюс 1,3%, с последующей корректировкой купона в течение ближайших двух дней. Прогнозируется получение дохода, превышающего 9%, за шесть месяцев.
Сегежа
Серия 002P-05R
Компания Сегежа осуществляет лесозаготовку и переработку древесины. Данный кейс характеризуется ограниченными возможностями для привлечения финансирования и поддержкой со стороны акционера АФК Система, владеющего 62% акций. Санкционные меры оказали существенное негативное влияние на деятельность предприятия, в связи с чем возникла необходимость переориентировать часть продукции с европейского рынка на Китай, что повлекло за собой значительное увеличение затрат.
Прогнозируется сокращение долговой нагрузки с рекордно высоких значений в 17х до 5,5х к 2024 году. Это обусловлено ослаблением рубля до отметки в 95 за доллар, и эффект уже наблюдается во втором квартале 2023 года, когда показатель EBITDA увеличился в три раза при курсе 81 рубль за доллар. Соотношение чистого долга к EBITDA у АФК Система составляет примерно 3,8х, плюс еще 1х EBITDA приходится на стоимость 33-процентной доли в Ozon.
Оказание помощи Сегеже не отразится на уровне долга компании. Консолидированный показатель EBITDA до вычета процентов, налогов и амортизации составит 150–160 млрд рублей, при этом 70% этой суммы приходится на прибыльную деятельность МТС%.
Предполагается, что доходность снизится до более комфортного уровня – 22%, что на 7% выше, чем показатели АФК Система. Прогнозируемый доход составляет 23% за шесть месяцев и 36% – за год.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются пессимистичной оценки акций, установив целевую цену на уровне 3,6 рубля.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс – это специализированная компания, созданная для привлечения финансирования белорусского продуктового ритейлера Евроторг, похожего на российских представителей X5 и Магнит. Белорусский рынок занимает около 20% от общего объема, долговая нагрузка незначительна – 1,6х по метрике Чистый Долг/EBITDA, а рентабельность по EBITDA составляет 12%, что не уступает средним показателям по отрасли.
В течение шести месяцев прогнозируется уменьшение доходности выпуска 001Р-02 на 1–2%, благодаря чему можно будет получить доходность 9–10% за этот период.
Аэрофьюэлз
Серия 001Р-07
Компания осуществляет заправку воздушных судов как на территории Российской Федерации, так и за ее пределами. В России половина всех операций приходится на Московский регион. Аэрофьюэлз отличается умеренной долговой нагрузкой, составляющей 1,7х по метрике Чистый Долг/EBITDA, а также демонстрирует повышение прибыльности и двузначный рост выручки. Акционером компании является бывший руководитель высшего звена Аэрофлота, возглавлявший подразделение, отвечающее за горюче-смазочные материалы.
Прогнозируется уменьшение доходности на 2%, но ожидается получение прибыли в размере 13% за шесть месяцев.
РЖД
Серия 001P-28R
Доминирование в устойчивой отрасли, связанной с железнодорожной инфраструктурой и локомотивами, сохраняется. Влияние санкций оказалось незначительным для объемов погрузки и грузооборота, поскольку перенаправление потоков в восточном направлении компенсировало их воздействие.
Показатель рентабельности компании по EBITDA остается на высоком уровне: по состоянию на 30 июня 2022 года он составил 22%, что на 2 процентных пункта выше значения за аналогичный период прошлого года. Сохранение данного результата прогнозируется благодаря увеличению тарифов в 2023 году и реализации мер по оптимизации расходов. Уровень долговой нагрузки оценивается как умеренный: на первое полугодие 2023 года показатель Чистый долг/12М EBITDA достиг 2,5х.
полностью акционерным собственником является государство. Объем поддержки значителен и включает в себя субсидии для возмещения последствий тарифного регулирования пассажирских и части грузовых перевозок, финансирование проектов по развитию железнодорожной инфраструктуры, а также ежегодное увеличение капитала.
Флоатер 001P-28R демонстрирует условную доходность в размере 17,4%. Прогнозируемый доход на ближайшие полгода оценивается в 9.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
В стабильном сегменте автолизинга, где наблюдается контрциклическая динамика в периоды кризиса, РЕСО-Лизинг является лидером. Это объясняется тем, что падение курса рубля ведет к увеличению стоимости иномарчных автомобилей, выступающих залогом, и снижению потенциальных кредитных потерь.
В октябре наблюдалось значительное снижение показателей сектора, связанное с заменой владельца Балтийского Лизинга. По всей видимости, для приобретения доли у банка «Траст», специализирующегося на работе с проблемными активами, были использованы заемные средства, что, вероятно, увеличит риски для акционеров Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 — торгуется с доходностью 14,9%, что ниже показателя Балтийского Лизинга, несмотря на более высокое качество кредитов по всем трем основным видам рисков: риску бизнеса, финансовому и акционерному. Прогнозируем получение дохода в размере 9% за шесть месяцев.
Россети Ленэнерго
Серия БО-П-22
В Санкт-Петербурге и Ленинградской области компания, занимающая доминирующее положение на рынке передачи электроэнергии по сетям, характеризуется чрезвычайно высокой рентабельностью по EBITDA – 44%, а также незначительной долговой нагрузки, составляющей 0,1х EBITDA. Деятельность компании регулируется тарифным органом.
Акциями компании владеют: 67% принадлежат Россети (в том числе 75% — государственная доля), 29% — РФ, и 4% находятся в свободном обращении. Кроме того, Россети характеризуются умеренным уровнем долговой нагрузки, составляющим приблизительно 0,9х EBITDA.
Выпуск БО-П-22 — спред в 174 б.п. к облигациям федерального займа с переменным купоном представляется избыточным для ценной бумаги с рейтингом AAA. Заявленный потенциальный доход за полгода, превышающий 9%, выглядит весьма привлекательно.
Эталон
Серия БО-П03
Эталон, работающий в сфере недвижимости в Санкт-Петербурге и Москве, демонстрирует значительно меньшую зависимость от ипотечного кредитования – всего 50% в структуре продаж, в то время как доля ипотеки превышает 80% у других крупных игроков рынка (ПИК, ЛСР и Setl). Это обеспечивает компании большую устойчивость в условиях повышенных процентных ставок.
Уровень долговой нагрузки незначителен: соотношение чистого долга к EBITDA составляет 2,0, а объем ликвидных и условно ликвидных активов превышает размер обязательств в 1,4 раза. Также необходимо учитывать поддержку со стороны акционера АФК Система, владеющего 49,9% акций.
Выпуск БО-П03 — продается по цене на 1% превышающую стоимость, предлагаемую лидерами рынка при ожидаемом уровне в 0,5%, благодаря большей устойчивости компании в условиях высоких ставок, обусловленной меньшей зависимостью от ипотечного кредитования. Кроме того, предполагается, что после начала цикла снижения ставок в 2024 году сектор девелопмента будет переоценен, что позволит получить доход от 9% за полгода.
Аналитики инвестиционной компании БКС сохраняют оптимистичные прогнозы в отношении акций компании, устанавливая целевую цену на уровне 130 рублей.
ГТЛК
Серия 002Р-02
Государственная транспортная лизинговая компания (ГТЛК) – это финансовый институт, обеспечивающий поддержку транспортной отрасли России посредством лизинговых схем. Кредитоспособность компании базируется на поддержке со стороны ее единственного акционера – государства, которая проявляется в регулярной докапитализации и получении кредитов на льготных условиях. Подтверждением государственной поддержки служит пример сотрудничества с Роснано.
Состояние активов можно оценить как удовлетворительное, при этом крупнейшим заемщиком является авиакомпания Аэрофлот, на долю которого приходится 18% от общего объема кредитного портфеля. Показатель достаточности капитала, с учётом потенциального риска недорезервирования, характеризуется как средний.
Выпуск 002Р-02 с YTM 15,8% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
Еще портфели облигаций
Тактический обзор: формирование долгосрочного портфеля облигаций в рублях. 31 января 2024
Тактический взгляд: инвестиции в валютные облигации на среднесрочном горизонте. 1 февраля 2024
БКС Мир инвестиций