Мы пересматриваем отношение к долговому рынку в рублях с негативного на позитивное. В портфеле заменяем Норникель и МТС.
Главное
• Переход Министерства финансов к выпуску инструментов с плавающей ставкой является положительным фактором.
• Прогнозируем снижение бюджетного дефицита в 2025 году по сравнению с показателями 2024 года.
• После повышения процентной ставки по депозитам до 18%, льготная ипотека перестала быть выгодной для банков.
• Регулирование со стороны ЦБ характеризуется строгостью, что препятствует расширению кредитной деятельности банковскими организациями.
• В настоящее время Центральный банк придерживается сбалансированной стратегии, воздерживаясь от повышения процентной ставки.
• Котировка рубля, находящаяся ниже отметки в 90 единиц за один доллар США, оценивается как умеренно благоприятный фактор.
• Цена нефти марки Urals, незначительно превышающая уровень в 70 долларов за баррель, оказывает нейтральное воздействие.
Долгосрочные рублевые облигации позволяют расширить срок инвестиций.
В деталях
Выпуск флоатеров Министерством финансов воспринимается как благоприятный фактор для ОФЗ-ПД. Мы полагаем, что сохранение текущей процентной ставки на предстоящем заседании в июле является наиболее вероятным исходом, учитывая имеющиеся данные, которые, хотя и демонстрируют некоторые негативные тенденции, в целом указывают на ужесточение условий в перспективе. Факторами, склоняющими к повышению ставки, выступают майская и июньская инфляция, рост цен на продовольствие, связанный с заморозками, а также увеличение стоимости услуг, включая туристические.
Тем не менее, передовые индикаторы свидетельствуют о начале обратного процесса: финансовые учреждения заранее прекращают программы льготной ипотеки, курс рубля превышает отметку в 90 рублей за доллар, а повышение налогового бремени для граждан и компаний в 2025 году, вероятно, приведет к снижению потребительского спроса в экономике и уменьшению дефицита производственных мощностей, а также на рынке труда.
Разумно было бы дождаться большего объема данных и до сентября 2024 года. Помимо этого, Министерство финансов прислушалось к мнению участников рынка и начало размещение облигаций федерального займа с плавающей процентной ставкой, что должно стабилизировать ситуацию на рынке облигаций с фиксированной ставкой купона, в которых уже заложен рост ставки до 18–20%, хотя мы прогнозируем сохранение текущих значений.
Плановый дефицит бюджета в 2025 году сократит выпуск облигаций федерального займа (ОФЗ). Отзыв о валютных облигациях улучшается до позитивного, ожидая ослабления рубля к концу года. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный, поскольку к 2025–2026 годам ожидается постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 15%.
Меняем флоатеры Норникеля и МТС на длинные ОФЗ 26240 и 26221 с YTM 15,6%.Как отмечалось ранее, опережающие индикаторы свидетельствуют об улучшении условий на рынке в части кредитования, дефицита бюджета и давления на рынок облигаций с фиксированным купоном. По нашим расчетам, снижение доходности по этим облигациям на 1,5% может принести прибыль более 15% за полгода.
Эмитенты и выпуски
ПКБ
ПКБ БО 001P-04
Первое клиентское бюро — крупный цифровой коллектор на российском рынке с долей 20%. Его кредитоспособность основана на низких финансовых рисках и устойчивом бизнес-профиле. Долговая нагрузка крайне низкая по показателю Скорректированный чистый долг/Cash EBITDA — 0,7x, а достаточность капитала очень высокая: Скорректированный капитал/Кредиты — 60%. 50% условного портфеля кредитов погашается в течение года, что покроет все долги.
Основу клиентской базы ПКБ составляют 0,8 млн платящих клиентов. 60% из них оплачивают через приставов, а оставшиеся 40% — по графику ПКБ для списания большей части долга и полной очистки кредитной истории. Акционером стал Роман Ковалев, имеющий опыт в финансовой сфере, вместо Baring Vostok.
Предполагается рост рейтинга до ruA- или ruA после завершения расчетов после смены владельца акций. По кредитному бюро торгуют с доходностью на 1 процент выше, чем облигации с аналогичным рейтингом. Ожидаемая доходность по выпуску 001Р-04 (переоценка тела + купон + реинвестирование) составит 12% за полгода.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Деятельность компании поддерживается слабым курсом рубля и 62%-ым акционером АФК Система. Санкции негативно сказались на работе предприятия: пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что привело к росту затрат.
Прогнозируется сокращение долговой нагрузки с чрезвычайно высокого уровня в семнадцать раз до пяти с половиной раз к 2024 году, благодаря ослаблению рубля до отметки в девяносто пять рублей за доллар США – эффект данного фактора уже проявился во втором квартале 2023 года, когда показатель EBITDA увеличился в три раза при среднем курсе валюты в восемьдесят один рубль за доллар. Соотношение Чистый Долг/EBITDA для АФК Система составляет приблизительно три с половиной раза; возможность погашения одной трети долга возникает при продаже доли в компании Ozon.
Оказание помощи Сегеже не окажет влияния на уровень долговой нагрузки компании. Консолидированный показатель EBITDA в пересчете на пропорциональную долю составляет от 150 до 160 миллиардов рублей, при этом стабильный бизнес МТС обеспечивает около 70% этой суммы.
Прогнозируется снижение доходности до более комфортного уровня в 22%, что на 7 процентных пунктов выше показателей выпуска АФК Система. Потенциальная доходность за полгода оценивается в 23%, а за год – в 37%.
Аналитики БКС Мир инвестиций прогнозируют снижение стоимости акций компании до 2,7 рублей и оценивают перспективы как «негативные».
ЕвразХолдинг Финанс
Серия 001Р-03
ЕВРАЗ НТМК (эмитент ЕвразХолдинг Финанс) представляет собой российский сталелитейный актив группы Evraz plc. Компания занимает прочные позиции в сфере производства стали для строительного сектора и железнодорожной отрасли на территории Российской Федерации, что обеспечивает 54% выручки, демонстрирует высокую рентабельность по EBITDA (27%) благодаря интеграции с производством железной руды, а также отличается незначительной долговой нагрузкой, характеризующейся коэффициентом Чистый долг/EBITDA равным 0,8x. Экспортная доля составляет 38% от общего объема выручки и ориентирована преимущественно на страны Азиатского региона.
Ожидаемая доходность YTM в размере 18,6% является верхним пределом для первого эшелона, прогнозируется ее уменьшение. Потенциальный заработок за шесть месяцев составляет 10%, что выглядит весьма привлекательно.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Retail Bel Finance – компания для привлечения заимствований белорусским продуктовым ритейлером Евроторг, сравнимым с российскими X5 Group и Магнитом. В Белоруссии доля рынка достигает 20%, низкая долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA – 1,6х, рентабельность по EBITDA – 12%, не хуже, чем в среднем по рынку.
Предполагается уменьшение прибыли выпусков 001Р-02 на 1–2% в течение шести месяцев, что даст возможность получить доход в размере 9–10% за это время.
Россия
Серия 26244
Серия 26243
Серия 26240
Серия 26221
Россия обладает отрицательным сальдо государственного долга, а её экономика демонстрирует рост.
По данным YTM на уровне 15,6%, ориентируясь на облигации федерального займа (ОФЗ) 26243, 26244, 26240 и 262221, прогнозируется снижение доходности на 1,5% в течение полугода и на 3% за год. По мнению аналитиков, такие ожидания обусловлены рядом факторов: размещение Министерством финансов облигаций с плавающей процентной ставкой (флоатеров), увеличение налоговой нагрузки, прогнозируемое снижение дефицита бюджета в 2025 году по сравнению с 2024 годом, добровольное прекращение действия программ льготной ипотеки банками, а также устойчивый курс рубля, что свидетельствует о снижении волатильности на рынке облигаций с фиксированным купоном.
АФК Система
Серия БО 001Р-30
Кредитоспособность АФК Система подкреплена значительной долей (50%) в компании МТС, что соответствует 70% пропорционально консолидированной прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации (EBITDA). Помимо этого, компания владеет 30% акций Ozon, 43% — Элемента и 49% — Эталон. Также планируется проведение первичного публичного размещения акций (IPO) сети медицинских центров Медси и других активов.
Соотношение чистого долга к EBITDA составляет 3,8x, что является повышенным показателем. Однако следует учитывать, что стоимость доли в Ozon эквивалентна 1,5x EBITDA, что снижает фактическую долговую нагрузку. В связи с этим выпуск облигаций АФК Система представляется привлекательной инвестиционной возможностью.
Выпуск БО 001Р-30 При прогнозируемой YTM 19,4%, что является наивысшим показателем второго уровня, предполагается годовой доход более 18%.
Газпром
Серия Газпром капитал БО-003Р-02
«Газпром» занимается добычей газа и нефти, управляет газотранспортной сетью России и контролирует экспорт по трубопроводам. В 2022 году доходы от газа, нефти и прочих видов деятельности составили 66%, 29% и 5% соответственно. EBITDA распределился аналогично: 62%, 33% и 5%. Стоимость добычи газа и нефти относится к одной из самых низких в мире.
Уровень долговой нагрузки характеризуется как незначительный: соотношение чистого долга к EBITDA составляет 1,0х. Прогнозируется поддержание данного показателя на уровне от 1,5 до 2,0х. Риски, связанные с ликвидностью и рефинансированием, оцениваются как низкие, что обусловлено наличием денежных средств в размере 17 миллиардов долларов США, достаточных для погашения всех долговых обязательств в течение года и более, а также государственной поддержкой.
Среди акционеров компании «Газпром» следует отметить Российскую Федерацию, владеющую долей в 50,2% (как напрямую, так и косвенно), а также пакет акций, находящийся в свободном обращении – 49,8%.
Условная YTM Газпром капитала БО-003Р-02 Процентная ставка составляет 18,9%, наибольшая в первом эшелоне, куда входят самые надежные компании. Купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплаты осуществляются ежемесячно с семидневной переоценкой. Возможный доход за полгода — 10%, что является привлекательным предложением.
По мнению аналитиков инвестиционной компании БКС Мир инвестиций, перспективы акций оцениваются как «нейтральные», при этом целевая цена установлена на уровне 170 рублей.
Еще портфели облигаций:
• Рекомендации по формированию долгосрочного портфеля облигаций в рублях даны 24 июня 2024 года.