Оцениваем долговый рынок в рублях как умеренно позитивный. В среднесрочной перспективе заменяем РЕСО-Лизинг на облигации федерального займа 26244.
Главное
• Центральный банк не изменил ключевую ставку, но пересмотрел прогноз ее среднего значения в 2024 году, увеличив его на 1 процентный пункт – до 14%.
• За прошедшую неделю инфляция достигла 0,21%, что выше среднего показателя за период с 2016 по 2019 год.
• Рубль демонстрирует стабильность вблизи отметки 90 к доллару, что можно оценить как незначительное укрепление.
• Стоимость уральской нефти, превышающая 70 долларов за баррель, оказывает умеренно положительное влияние.
• Цены на облигации федерального займа снизились на фоне публикации центральным банком более осторожного прогноза относительно ключевой ставки.
• Среднесрочный портфель в рублях — заменяем облигации РЕСО-Лизинга на ОФЗ 26244.
В деталях
Центральный банк оставил ключевую ставку без изменений, однако прогноз о начале ее снижения перенесен на второе полугодие 2024 года. По оценке Банка России, инфляция в декабре–январе составила 7%. Хотя текущие данные не подтверждают эту оценку, февральская инфляция уже достигла 0,3% за две недели, а среднее значение за 2016–2019 годы составляло 0,4%, что вызывает определенное беспокойство. В долгосрочной перспективе ситуация на рынке представляется умеренно благоприятной, поскольку прогнозируется постепенное снижение доходности долгосрочных ОФЗ до 9–10% к 2025 году, начиная с текущего уровня 12% и выше%+.
Мы переориентировались с РЕСО-Лизинга на облигации федерального займа 26244 в связи со спекуляциями, связанными с возможным погашением облигаций федерального займа 26223 28 февраля. Ожидается, что после погашения ОФЗ 26223 на сумму 350 млрд руб. доходности ОФЗ снизятся на 0,3%. Это приведет к увеличению доходности на 3% в течение месяца. Кроме того, предполагается завершение размещения выпуска во втором полугодии 2024 года, что позволит получить 10% прибыли за полгода — это весьма перспективно.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-) является застройщиком, специализирующимся на возведении жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге. Финансовые результаты компании за первое полугодие 2023 года демонстрируют позитивную динамику: рентабельность по EBITDA достигла 38%, что является одним из лучших показателей в секторе, а EBITDA и выручка увеличились на 30–40% в годовом сравнении. Увеличение чистого долга и долговой нагрузки за последние 12 месяцев связано с инвестициями в новые строительные проекты и сложной ситуацией, сложившейся во всей отрасли во втором полугодии 2022 года.
Прогнозируется достижение рекордных значений и уменьшение долговой нагрузки до отметки ниже 4,0х в 2023 году. В текущем году наблюдается также значительное увеличение активности в сфере строительства. Среди акционеров и высшего руководства – бывшие руководители петербургской девелоперской компании Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — прогнозируется снижение доходности после публикации финансовой отчетности за 2023 год либо уменьшения ключевой ставки. Ожидаемый доход от паевого инвестиционного фонда Легенда БО 001P-04 (доходность к погашению 20,3%) составит 9% за шесть месяцев.
Газпром нефть
Серия 001Р-03
Крупная российская нефтяная компания, обладающая высокой степенью вертикальной интеграции, значительной финансовой устойчивостью и поддержкой государства: Газпром выступает в качестве конечного контролирующего акционера. Уровень задолженности крайне незначителен, что подтверждается коэффициентом Чистый Долг/EBITDA, равным 0,5х.
Облигация с плавающей процентной ставкой (купон формируется на основе ключевой ставки плюс 1,3%) позволит получить доход, превышающий 9% за шесть месяцев.
Сегежа
Серия 002P-05R
Компания «Сегежа» ведет лесозаготовительную и деревообрабатывающую деятельность; данный пример демонстрирует ситуацию, характеризующуюся недостаточным объемом вырубки и поддержкой со стороны акционера АФК «Система». Санкции оказали существенное негативное влияние на деятельность предприятия, в связи с чем возникла необходимость переориентировать часть продукции с европейского рынка на Китай, что повлекло за собой значительное увеличение расходов.
Прогнозируется уменьшение долговой нагрузки с текущих 17х до 5,5х в 2024 году. Это снижение связано с ослаблением рубля до 95 за доллар, и его влияние уже проявляется во втором квартале 2023 года, когда показатель EBITDA вырос в три раза при курсе 81 рубль за доллар. Соотношение Чистый Долг/EBITDA для АФК Система составляет приблизительно 3,8х, к тому же добавляется еще 1х EBITDA, соответствующий стоимости 33%-ной доли в Ozon.
Оказание поддержки Сегеже не отразится на уровне долговой нагрузки компании. Соотношение консолидированной EBITDA к долгу составляет 150–160 млрд рублей, при этом 70% этой суммы формируется за счет прибыльного бизнеса МТС%.
Предполагается, что доходность снизится до более комфортного уровня – 22%, что на 7% выше показателей АФК Система. Возможный доход составляет 23% за шесть месяцев и 36% за год.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются пессимистичной оценки акций, установив целевую цену на уровне 3,6 рубля.
РЖД
Серия 001P-28R
Доминирование на рынке железнодорожной инфраструктуры и локомотивов сохраняется. Влияние санкций на объемы погрузочных работ и грузоперевозок оказалось незначительным благодаря перенаправлению потоков в восточном направлении.
Показатель рентабельности компании по EBITDA демонстрирует положительную динамику: по состоянию на 30 июня 2022 года он составил 22%, что на 2 процентных пункта выше значения за аналогичный период предыдущего года. Поддержание данного уровня ожидается благодаря увеличению тарифов в 2023 году и мерам по оптимизации расходов. Уровень долговой нагрузки оценивается как умеренный: соотношение чистого долга к EBITDA за 12 месяцев на первое полугодие 2023 года составило 2,5.
полностью государство владеет акциями компании. Поддержка оказывается на высоком уровне, включая субсидии для возмещения последствий тарифного регулирования пассажирских и части грузовых перевозок, финансирование проектов по развитию железнодорожной инфраструктуры, а также ежегодное увеличение капитала.
Приблизительный доходность флоатера 001P-28R оценивается в 18,1%. Прогнозируется получение прибыли в размере 9% за шесть месяцев.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс выступает в качестве специализированной структуры для привлечения финансирования белорусского продуктового ритейлера Евроторг, сопоставимого с российскими X5 Group и Магнит. Компания занимает около 20% рынка Белоруссии, характеризуется умеренным уровнем долговой нагрузки (соотношение Чистый Долг/EBITDA составляет 1,6х) и демонстрирует рентабельность по EBITDA на уровне 12%, что соответствует средним значениям по отрасли.
Предполагается, что доходность облигации 001Р-02 уменьшится на 1–2% в течение шести месяцев, однако это позволит получить доходность 9–10% за тот же период.
Аэрофьюэлз
Серия 001Р-07
Компания осуществляет заправку воздушных судов как на территории Российской Федерации, так и за рубежом. В российском сегменте 50% операций приходится на Московский регион. Аэрофьюэлз отличается умеренной долговой нагрузкой, которая составляет 1,7х по метрике Чистый Долг/EBITDA, а также демонстрирует повышение прибыльности и двузначный рост выручки. Акционером компании является бывший руководитель высшего звена Аэрофлота, возглавлявший подразделение, отвечающее за горюче-смазочные материалы.
В течение шести месяцев прогнозируется снижение доходности на 2%, но при этом ожидается доход в размере 13.
Россия
Серия 26244
В отличие от многих других стран, Россия обладает нулевым чистым долгом и демонстрирует экономический рост.
Предполагается, что после погашения облигаций федерального займа (ОФЗ) 26223 на сумму 350 млрд руб. доходность ОФЗ снизится на 0,3%. Это позволит получить доход в 3% в течение месяца. Кроме того, ожидается завершение размещения нового выпуска во втором квартале 2024 года, что обеспечит 10% дохода за шесть месяцев – это весьма привлекательно.
Россети Ленэнерго
Серия 001P-01
Компания, являющаяся единственным поставщиком услуг по передаче электроэнергии по сетям в Санкт-Петербурге и Ленинградской области, обладает значительной прибылью (EBITDA 44%) и незначительной долговой нагрузкой (0,1х EBITDA). Ее деятельность регулируется тарифным регулированием.
В структуре акционеров: 67% принадлежит Россети (в том числе 75% — государству), 29% — Российской Федерации, и 4% находятся в свободном обращении. Кроме того, Россети характеризуются умеренным уровнем долговой нагрузки, составляющим приблизительно 0,9х EBITDA.
Выпуск 001P-01 — спред облигации составляет 173 базисных пункта по отношению к ОФЗ с переменным купоном, что представляется избыточным показателем для бумаги с рейтингом AAA. Ожидаемый доход за шесть месяцев — более 9% — выглядит весьма привлекательно.
Роснано
Серия 002Р-04
Роснано – это финансовый институт, оказывающий поддержку высокотехнологичным отраслям российской экономики, и специализирующийся на венчурных и портфельных инвестициях, сопряженных со значительными рисками. Компания характеризуется высоким уровнем задолженности, а ее кредитоспособность базируется на государственной поддержке.
В 2022 году бюджет погасил 10 миллиардов рублей, а в 2023 – 15,5 миллиардов рублей облигаций, не обеспеченных государственной гарантией, при этом выплачиваются проценты. Обещания, данные министром финансов Антоном Силуановым в конце 2021 года о невозможности банкротства госкомпании, выполнены в полном объеме. Единственным акционером является Россия, владеющая 100% акций напрямую.
Выпуск 002Р-04 — мы полагаем, что ожидаемая доходность облигаций Роснано должна составлять 22–24%. Это на 3–5% превышает максимальную доходность к погашению (YTM) в 19% для облигаций ГТЛК, МБЭС, РСХБ и других государственных компаний. Облигации Роснано серии 002Р-04 с YTM 30% и потенциалом роста в 3,5% за полтора месяца представляются привлекательным предложением.
ГТЛК
Серия 002Р-02
Государственная транспортная лизинговая компания (ГТЛК) – это финансовое учреждение, которое оказывает поддержку транспортной отрасли России, предоставляя лизинговые услуги. Кредитоспособность организации базируется на гарантиях со стороны ее основного акционера – государства. Эта поддержка проявляется в регулярной докапитализации и получении кредитов на выгодных условиях. Подтверждением государственной поддержки служит пример сотрудничества с Роснано.
Состояние активов можно оценить как удовлетворительное, при этом крупнейшим заемщиком является авиакомпания Аэрофлот, занимающая 18% от общего объема кредитного портфеля. Показатель достаточности капитала, с учетом потенциальной возможности недорезервирования, характеризуется как средний.
Выпуск 002Р-02 с YTM 16,4% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
Еще портфели облигаций:
Тактический анализ: инвестиции в облигации, номинированные в иностранной валюте, на средний срок. 22 февраля 2024
БКС Мир инвестиций