Оценка долгового рынка в рублях становится отрицательной из-за того, что рынок ОФЗ ещё не отреагировал на повышение ставки до 15%. В портфеле заменяем Каршеринг (бренд Делимобиль) на МТС Банк.
Главное
• ЦБ повысил ставку на 2%, до 15%, и оценивает ситуацию.
• Курс рубля продемонстрировал стабилизацию, закрепившись на отметке в 93 единицы за доллар – это можно расценивать как незначительный позитивный фактор.
Инфляция за неделю увеличилась до 0,24%, против 0,15% ранее – это отрицательное развитие событий.
• На облигациях федерального займа (ОФЗ) и на рынке в целом повышение ключевой ставки не вызвало заметной реакции – ожидается некоторая коррекция ситуации.
Цены на нефть из Урала всё ещё остаются высокими – восемьдесят долларов за баррель.
• Меняем Каршеринг Руссия на МТС Банк.
В деталях
После значительного повышения процентной ставки на 2%, рынок не получил достаточной коррекции, поэтому меняем нашу точку зрения на негативную. Мы прогнозируем, что Центральный банк сохранит текущую ставку в размере 15% как минимум до февраля 2024 года, чтобы увеличить вероятность достижения целевого показателя инфляции в 4% в будущем году. Для этого принимаются меры по сдерживанию кредитного бума, который стимулировал повышенный спрос на импортные товары и привел к ослаблению рубля. До тех пор, пока не произойдет полная переоценка кривой доходности, мы отдаем предпочтение облигациям с плавающей ставкой. Наш долгосрочный прогноз остается умеренно позитивным: ожидается постепенное снижение доходностей по долгосрочным ОФЗ к 2025 году до уровня 8–9% против текущих значений выше 12%.
В нашем портфеле мы осуществляем замену позиции по каршерингу «Русь» (торговая марка Делимобиль) акциями МТС Банка, ориентировольная доходность которых составляет 18,2%. МТС Банк выступает в роли центрального звена в сфере финансовых технологий внутри экосистемы МТС, которой принадлежит 99,9% акций банка и оказывается поддержка. Основной деятельностью МТС Банка является предоставление необеспеченных потребительских кредитов, характеризующихся высоким качеством активов (резервный фонд покрывает просроченные платежи на 110%), эффективностью работы (соотношение расходов к доходам составляет 33%), высокой степенью капитализации (14,9%) и умеренной прибыльностью — показатель ROE достигает 15%. Доходность по облигациям с плавающей процентной ставкой превышает аналогичный показатель для бумаг АФК Система, которая также является акционером МТС, на 0,4%, при этом существует потенциал снижения этой разницы до нуля. Прогнозируется получение дохода в размере более 9% за шесть месяцев.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
В первом полугодии 2023 года компания «Легенда», занимающаяся развитием жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге, продемонстрировала рост показателей деятельности. Рентабельность по EBITDA составила 38%, что является одним из лучших результатов отрасли. EBITDA и выручка увеличились на 30–40% по сравнению с предыдущим годом. Чистый долг и долговая нагрузка LTM выросли вследствие инвестиций в новые проекты и сложного второго полугодия 2022 года для всей строительной индустрии.
Ожидается достижение рекордных показателей деятельности и снижение долговой нагрузки до уровня ниже 4,0х уже в 2023 году. На рынке также отмечается повышенная активность в сфере строительства. Среди акционеров и руководства компании — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (владеет 67,5% акций), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R Рассчитываем на уменьшение прибыли после публикации финансовых результатов за 2023 год или понижения ключевой ставки. Предполагаемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 17,6%) — 9% за шесть месяцев.
МТС Банк
Серия 001Р-03
МТС Банк выступает как ключевой элемент финтех-направления внутри экосистемы МТС, контролирующей 99,9% акций банка и обеспечивающей ему поддержку. Основной деятельностью МТС Банка является розничное кредитование без обеспечения, характеризующееся высоким качеством активов (резервный фонд покрывает просроченную задолженность на 110%), высокой операционной эффективностью (соотношение расходов к доходам составляет 33%), значительной достаточностью капитала (14,9%) и умеренной прибыльностью, выраженной показателем ROE в 15%.
Выпуск с изменяющимся купоном (купон = RUONIA+2,2%) приносит на 0,4% больше, чем аналогичная АФК Система — акционер МТС. Потенциально этот разрыв может сократиться до нуля. Ожидаемый доход составляет более 9% за полгода.
Сегежа
Серия 003P-02R
Компания Сегежа специализируется на лесозаготовках и переработке древесины; инвестиционная привлекательность основана на ослаблении курса рубля и поддержке со стороны акционера АФК Система. Санкционные ограничения оказали существенное негативное влияние на деятельность компании, потребовав переориентации части продукции с европейского рынка на китайский, что привело к значительному увеличению операционных издержек.
Предполагается снижение долговой нагрузки с чрезвычайно высокого уровня в 17 кратности до 5,5 кратности в течение 2024 года, благодаря ослаблению рубля (курс 95 рублей за доллар). Эффект уже наблюдался во втором квартале 2023 года, когда показатель EBITDA увеличился в три раза при среднем курсе доллара в 81 рубль. Долговая нагрузка АФК Система составляет приблизительно 3,8 кратности по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно к этому следует учитывать около 1 кратности EBITDA, связанной со стоимостью 33-процентной доли в компании Ozon.
Финансовое состояние Сегежа окажет минимальное влияние на общую задолженность компании. Прогноз консолидированной EBITDA составляет 150–160 млрд рублей, при этом устойчивый бизнес МТС обеспечивает 70% от этой суммы.
Предполагается уменьшение доходности до уровня в 19%, либо на 5% больше выпусков АФК Система. Возможный доход: 13% за шесть месяцев, 21% — за полный год.
Джи-Групп
Серия 002Р-03
Джи-Групп, татарстанский застройщик жилья, обладает высоким покрытием обязательств за счёт ликвидных и условно ликвидных активов (1,8х). Большой баланс инвестиционной недвижимости и низкая долговая нагрузка (1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA) обеспечивают рентабельность EBITDA на уровне 25%, не уступающую средним показателям рынка.
Текущая котировка нового выпуска находится на 1% выше собственной кривой доходности и на 1,5% выше показателей конкурентов. Ожидаемый доход от Джи-групп 002P-03 (YTM 16,0%) составляет 9% за полгода.
ТрансФин-М
Серия 001Р-07
Транспортная компания, специализирующаяся на железнодорожных перевозках, располагает парком из 70 тысяч вагонов, что составляет незначительную долю от общего объема рынка (6%). Компания осуществляет транспортировку металлов, угля и других грузов. На текущий момент долговая нагрузка остается умеренной: показатель чистого долга по отношению к EBITDA составляет 1,4x, а стоимость аренды полувагонов достигла пиковых значений.
Компания обладает высокой ликвидностью — 43 млрд руб., достаточными для погашения всех задолженностей в течение двух лет, включая выбранную нами облигацию. Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший руководитель структур РЖД (ПГК и ФГК), что свидетельствует о его опыте в данном секторе.
Предполагаем поддержание денежных ресурсов на высоком уровне, несмотря на выплату дивидендов в размере 10 млрд рублей в первом квартале 2023 года. Считаем справедливым спредом 350 базисных пунктов при существующих 740 базисных пунктах, а справедливую YTM — 11,4% при текущих 16,3%. Ожидаемый доход — 8% за полгода.
Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8
Роснано выступает в роли финансового института, оказывающего поддержку высокотехнологичным отраслям российской экономики, и фокусируется на портфельных и венчурных инвестициях с высоким уровнем риска, а также характеризуется значительной долговой нагрузкой. Ключевым фактором, определяющим кредитоспособность организации, является государственная поддержка, которая уже реализуется. В 2022 году бюджет выполнил выплаты по облигациям номиналом в 10 миллиардов рублей без использования государственной гарантии, и проценты по ним продолжают выплачиваться. Акционерами компании являются Российская Федерация, владеющая 100% акций напрямую.
Выпуск 001Р-04 Учитывая слабую собственной кредитоспособность и отсутствие рейтингов, уровень доходности в диапазоне 14–15%, при текущей YTM 15,3%, а спред 400–600 базисных пунктов, представляется справедливым. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Выпуск 8 Госгарантия покрывает 70 процентов от сегодняшней цены. Переменный купон YTM 7Y ОФЗ + 1,57%. Полугодовая переоценка, следующая в конце сентября, может достичь 13% по нынешним данным. Условная YTM составляет 18% при условии неизменности доходности 7Y ОФЗ.
Потенциальный доход — 18% за полгода и 25% за год.
Россия
Серии 26224
Серия 29024
26224Предел для сделок с ценным бумагой 26242 увеличится до 0,25% с текущего уровня 0,04% после возобновления торгов в этой бумаге. Объём размещённых бумаг составляет только 49%. Доход по ОФЗ 26224 может составить более 8% за полгода.
29024Предлагаемая YTM составляет 13,3%, спред к RUONIA равен 1,4% — на 0,4% выше нормы из-за проведения размещения, которое должно завершиться в ближайшее время (82% уже размещено). Ожидаемый доход — более 9% за полгода.
Еще портфели облигаций
• Анализ с точки зрения тактики: формирование инвестиционного портфеля из рублевых облигаций. Дата: 2 ноября 2023 года.
БКС Мир инвестиций