Мы придерживаемся умеренно позитивной оценки долгового рынка в рублях. В долгосрочной стратегии инвестирования заменяем бумаги Роснано на ОФЗ 26243, а также переходим из облигаций ГТЛК с фиксированным купоном в выпуск этого же эмитента, но с плавающей ставкой.
Главное
• Предполагается, что Центральный банк сохранит текущую ставку и придержится жесткой риторики, обусловленной инфляцией в феврале.
• В прошлом месяце инфляция достигла 0,7%, что оказалось немного выше прогнозируемых значений.
• За прошедшую неделю инфляция составила 0,06%, что соответствует показателям марта 2020 года.
• Рублевый курс находится вблизи отметки 90 к доллару, что можно оценить как незначительное укрепление.
• Цена на нефть Уральской марки превышает $70 за баррель, что оказывает умеренно благоприятное воздействие.
• Завершение корректировок по облигациям федерального займа находится на финальной стадии, ожидаем официальное заявление от Министерства финансов.
• В долгосрочном портфеле в рублях планируется замена инвестиций в Роснано на облигации федерального займа 26243 (ОФЗ) и изменение структуры активов, включающее замену одного ГТЛК на другой.
В деталях
Февральская инфляция, зафиксированная в итоге, превысила наш предварительный прогноз на 0,1. Подобное развитие событий указывает на то, что Центральному банку стоит придерживаться сдержанной политики на предстоящем заседании. Инфляция в марте уже две недели остается на отметке, которая на 3–5% ниже средних показателей за период с 2016 по 2019 год. Это создает благоприятный фон для оценки результатов марта. Вместе с тем, нельзя исключать роста инфляции после проведения выборов.
В связи с этими опасениями и смелыми шагами Минфина доходность долгосрочных ОФЗ 26243 зафиксировалась на отметке 13,5%, что сопоставимо с доходностью долгосрочных государственных облигаций в первую неделю их торгов в марте 2022 года.
Снижение доходности может быть спровоцировано предстоящей встречей Министерства финансов с аналитиками, где могут быть объявлены планы по ограничению доходности на аукционах. Кроме того, ожидается объявление о размещении облигаций с плавающей процентной ставкой, что уменьшит влияние на доходность облигаций с фиксированной ставкой.
Аналитики придерживаются умеренно позитивного прогноза для рынка в долгосрочной перспективе, полагая, что к 2025 году доходность долгосрочных облигаций федерального займа снизится до 9–10% по сравнению с текущими значениями, превышающими 12%.
В качестве альтернативы инвестициям в Роснано рассматривается приобретение ОФЗ 26243 в надежде на снижение ключевой ставки Центрального банка во втором полугодии 2024 года. Ожидаем также разъяснения от Минфина касательно плана действий на второй квартал этого года. Результаты работы Роснано составили примерно 2% по сравнению с рыночными показателями и свыше 2% в абсолютных значениях. Корректируем портфель перед погашением, чтобы избежать новых инвестиций в начале следующей недели.
Доходность долгосрочных облигаций федерального займа (ОФЗ), составляющая в настоящий момент 13,3–13,5%, сопоставима с показателями марта 2022 года, когда торги государственными облигациями были возобновлены после перерыва. На наш взгляд, снижение доходности по долгосрочным ОФЗ было чрезмерным, и в текущих условиях эти бумаги представляются привлекательными для приобретения. Подобно тому, что наблюдалось ранее, ставка остается на высоком уровне, и ее снижение, вероятно, произойдет, но более умеренными темпами.
Заявления Министерства финансов о допустимости высоких доходностей по долгосрочным облигациям и планы по выпуску облигаций с фиксированной ставкой купона также могут способствовать снижению доходности. В целом, мы прогнозируем доходность в 12% по ОФЗ 26243 за шесть месяцев — это весьма привлекательно. Более детальная информация представлена в нашем отчете.
Облигации ГТЛК с фиксированным купоном практически не изменили свою динамику, несмотря на недавнее повышение доходности на рынке. Переходим к выпуску облигаций того же эмитента с плавающей купонной ставкой и условной доходностью YTM, равной 19,6%. В настоящее время он предлагает наиболее привлекательную доходность среди облигаций второго эшелона с плавающей ставкой, что может привести к росту стоимости.
Принимая во внимание, что в 2024 году средняя ключевая ставка, вероятно, зафиксируется на уровне примерно 15%, это отразится на доходности ГТЛК в размере 18,6%. Прогнозируется доходность более 10% за шесть месяцев — это весьма привлекательно. Более детальную информацию вы найдете в отчете.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Компания «Сегежа» осуществляет лесозаготовку и переработку древесины. Данный пример связан с недостаточным уровнем рубки и поддержкой со стороны акционера АФК Система, владеющего 62% акций. Санкции оказали существенное негативное влияние на деятельность компании, что потребовало переориентации части продукции с европейского рынка на китайский, повлекшей за собой значительное увеличение затрат.
Предполагается, что долговая нагрузка уменьшится с существенного показателя в 17х до 5,5х в 2024 году. Это обусловлено ослаблением рубля до отметки в 95 за доллар, и эффект уже проявляется во втором квартале 2023 года, когда показатель EBITDA вырос в три раза при курсе 81 рубль за доллар. Текущая долговая нагрузка АФК Система составляет приблизительно 3,8х по метрике Чистый Долг/EBITDA, к тому же добавляется 1х EBITDA, соответствующий стоимости 33%-ной доли в Ozon.
Оказание помощи Сегеже не отразится на уровне долговой нагрузки компании. Соотношение консолидированной EBITDA к объему долга составляет 150–160 млрд рублей, при этом 70% этой суммы формируется за счет деятельности стабильного бизнеса МТС%.
Прогнозируется уменьшение доходности до более умеренных 22%, что на 7% ниже показателей бумаг АФК Система. Возможный доход составляет 23% за шесть месяцев и 36% за год.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются пессимистичных прогнозов относительно акций данной компании, установив для них целевую цену на уровне 3,6 рубля.
Авто Финанс Банк
Серия 001Р-11
Авто Финанс Банк, ранее известный как РН Банк (ранее – банк альянса Renault–Nissan-Mitsubishi), является крупным специализированным учреждением финансовой группы АвтоВАЗ, предоставляющим услуги автокредитования. У компании незначительны бизнес- и финансовые риски, поскольку автомобили выступают в качестве ликвидного обеспечения, которое может возрастать в цене в условиях кризиса. В 2022 году снижение прибыли составило всего 33%.
У банка наблюдается значительный уровень достаточности капитала, составляющий 39%. Его единственным акционером, владеющим 100% акций, является государство, действующее через 100%-ную федеральную государственную унитарную предприятие «НАМИ», которое в свою очередь владеет 100% АвтоВАЗа. Последний полностью контролирует банк.
Прогнозируемая доходность – 19,3%, ожидаем получение 10% за шесть месяцев, что выглядит весьма перспективно. Дополнительная информация доступна в нашем отчете.
Россия
Серия 26243
В России наблюдается отрицательный чистый долг, а экономика демонстрирует рост.
Доходность к погашению ОФЗ 26243, составляющая 13,5%, превышает текущие значения кривой ОФЗ на 0,2%, что связано с недавним размещением. Этот эффект, вероятно, исчезнет в течение двух месяцев. Уровень доходности в 13,5% сопоставим с показателями марта 2022 года, когда после перерыва возобновились торги государственными облигациями.
Мы полагаем, что снижение доходности долгосрочных облигаций федерального займа достигло значительного уровня, делая их привлекательными для инвестиций. Возможным дополнительным фактором, способствующим росту, могут стать заявления Министерства финансов относительно планов на второй квартал 2024 года. Более детальная информация представлена в нашем отчете.
Брусника
Серия 002Р-02
Доходность нового выпуска Брусника 002Р-02 составляет 17,8%, при этом ожидается увеличение стоимости на 10% в течение шести месяцев и на 19% в годовом исчислении.
Брусника – компания-застройщик, продемонстрировавшая впечатляющие результаты за 2023 год: объем продаж увеличился на 119%, операционная рентабельность (EBITDA) составила 27%, а показатель долговой нагрузки, выраженный отношением Чистый Долг/EBITDA, уменьшился с 5,1х до 3,8х. Предполагается, что в будущем тенденция к росту показателей сохранится, и долговая нагрузка продолжит снижаться.
Облигации серии 002Р-02 с доходностью к погашению (YTM) 17,7% на полтора года представляются привлекательными с точки зрения доходности, поскольку они недооценены относительно сектора на 1–1,5% и на 2% по сравнению с собственной кривой. Ожидаемый доход за полгода составляет 10%, что является весьма заманчивым показателем. Более детальную информацию вы найдете в отчете.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (доступна исключительно для квалифицированных инвесторов)
ВТБ занимает второе место среди крупнейших банков России и обладает высоким качеством активов, прибыльностью и государственной поддержкой (более 61% акций принадлежит государству), однако серьезно пострадал из-за санкций. Серьезных проблем с капиталом не прогнозируется, что подтверждается отчетом агентства АКРА за сентябрь.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация, по которой невозможно отменить, списать или приостановить выплату купонов за исключением случаев санации, временной администрации или снижения норматива акционерного капитала ниже 2%.
Ожидаемая доходность к погашению через 8 лет оценивается в 16,5%, а по колл-опциону – в 30,7%. После колл-опциона купон будет равен сумме доходности пятилетних ОФЗ плюс 2,2%, при этом существует вероятность снижения доходности на 3% и 8% соответственно. Доход может составить от 31%. Мы прогнозируем, что цена восстановится к моменту начала выплат дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный годовой доход по ВТБ может достигать 30.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются оптимистичных прогнозов относительно акций банка, установив целевую цену на уровне 0,036 рубля.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (доступна исключительно для квалифицированных инвесторов)
Сбер является ведущим банком России, характеризующимся высоким качеством активов, прибыльной деятельностью и не зависящим от государственной поддержки (государство владеет более чем половиной акций).
Выпуск 002СУБ-02R — необратновыпускаемая облигация, предусматривающая невозможность отказа от выплаты купонного дохода, его списания или приостановки за исключением случаев проведения санации, временной администрации или снижения норматива акционерного капитала ниже 2%.
Прогнозируемая доходность к погашению по облигации через 8 лет оценивается в 13,4%, а к колл-опциону — в 30,7%. После колл-опциона купон будет равен сумме доходности пятилетних ОФЗ и 1,5%, при этом существует вероятность снижения показателя на 1% и 5%. Ожидается, что цена облигации восстановится после стабилизации ситуации с высокодоходными облигациями ВТБ.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются оптимистичной оценки акций банка, установив целевую цену на обыкновенные и привилегированные ценные бумаги на уровне 370 рублей.
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
Российский сельскохозяйственный банк (РСХБ) — государственный банк, находящийся в прямой зависимости от государства, и заявляющий о своей роли в качестве института развития и поддержки аграрного сектора. Он регулярно получает дополнительное финансирование, объем которого составляет около 30 миллиардов рублей в год. За последние пять лет на докапитализацию было направлено 150 миллиардов рублей, включая 17 миллиардов рублей в январе 2023 года.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная облигация, номинированная в рублях, с правом эмитента отменить выплату купонов и списанием в случае снижения норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Принимая во внимание последнюю докапитализацию, проведенную в 2023 году, а также учитывая средний размер банка, его полную государственную собственность, публичное заявление о намерении продолжать выплаты по бессрочным облигациям и, по предварительным оценкам, незначительное влияние санкций, отмена купонных выплат по этим облигациям маловероятна, и дополнительная докапитализация не потребуется.
Прибыль к ближайшему колл-опциону, который истекает через пять лет, составляет 19,4%, а прогнозируемая доходность по последующим колл-опционам – 15%. Купон после первого колл-опциона рассчитывается как доходность десятилетних ОФЗ плюс 2,6%. Справедливый спред оценивается в 2,5%, что обусловлено большей ликвидностью по сравнению с облигациями ВТБ. Ожидается, что цена облигации восстановится после стабилизации ситуации с высокорискованными бумагами ВТБ.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг занимает лидирующие позиции на рынке автолизинга, который отличается стабильностью и демонстрирует контрцикличность во время экономических спадов. Это обусловлено тем, что ослабление рубля увеличивает стоимость автомобилей иностранного производства, выступающих в качестве залога, и снижает потенциальные кредитные потери.
Выпуск БО-П-22 торгуется с доходностью 15,8%, что на уровне Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаемый доход — от 9% за полгода. Подробнее в нашем отчете.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром», выступающий в роли поручителя или оферента облигаций, осуществляет добычу газа и нефти, владеет российской газотранспортной системой и контролирует экспорт газа по трубопроводу. В 2022 году доходы компании от реализации газа, нефти и других товаров составили 66%, 29% и 5% соответственно, а показатель EBITDA – 62%, 33% и 5%.
Затраты на добычу газа и нефти являются одними из самых минимальных в мировом масштабе. Уровень долговой нагрузки также весьма умеренный: показатель Чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и мы прогнозируем, что он останется на схожем, невысоком уровне – в диапазоне от 1,5 до 2,0х.
Низкий риск возникновения проблем с ликвидностью и рефинансированием обусловлен наличием денежных средств в размере 17 миллиардов долларов, которых хватает для покрытия всех долговых обязательств в течение года и более, а также государственной поддержкой. В числе акционеров: Российская Федерация (непосредственно и через посредников) – 50,2%, акции в свободном обращении – 49,8%.
Выпуск 001Б-02 — облигация с бессрочным погашением и субординированным статусом, аналогичная валютным, демонстрирует доходность в 19,0%. Предполагается, что с приближением даты колл-опциона произойдет уменьшение спреда.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются нейтральной позиции в отношении акций компании, оценивая их целевую стоимость в 210 рублей.
ГТЛК
Серия 002Р-03
ГТЛК – это финансовое учреждение, которое оказывает поддержку транспортной отрасли России, предоставляя лизинговые услуги. Кредитоспособность организации базируется на поддержке со стороны государства, являющегося её полноправным акционером. Эта поддержка проявляется в регулярной докапитализации и получении кредитов на льготных условиях. Подтверждением государственной поддержки служит пример взаимодействия с Роснано.
Состояние активов оценивается как удовлетворительное, при этом наибольшую долю в кредитном портфеле занимает Аэрофлот, которому приходится 18%. Показатель достаточности капитала, с учётом потенциального недостатка резервов, отражённых в отчётности, находится на среднем уровне. Более детальная информация представлена в отчете.
Выпуск 002Р-03 с YTM 19,6% имеет лучшую доходность среди облигаций второго эшелона, ожидаем доход 10% за полгода и 18,6% за год.
Еще портфели облигаций:
• Тактический анализ: формирование портфеля облигаций в рублях на средний срок. 21 марта 2024
• Тактический обзор: формирование портфеля облигаций в иностранной валюте на средний срок. 22 марта 2024
БКС Мир инвестиций