В связи с тем, что долговой рынок в рублях демонстрирует признаки недостаточной реакции на предыдущее увеличение ключевой ставки до 15%, мы корректируем нашу оценку и занимаем более осторожную позицию. На наш взгляд, рынок ОФЗ пока не учитывает полностью влияние данного повышения. В портфеле меняем ОФЗ 26240 на РЖД.
Главное
• ЦБ повысил ставку на 2%, до 15%, и оценивает ситуацию.
• Курс рубля закрепился вблизи отметки 93 за доллар, что можно расценивать как умеренно благоприятный фактор.
• Темпы прироста потребительских цен за неделю выросли до 0,24% с предыдущих 0,15%, что является негативным сигналом.
Облигации федерального займа и рынок пока не реагируют на увеличение процентной ставки — ожидаем корректировки.
Цены на нефть из Урала остаются на высоком уровне — восемьдесят долларов за баррель.
• Меняем ОФЗ 26240 на РЖД БО 001P-28R.
В деталях
После значительного повышения процентной ставки на 2%, рынок продемонстрировал недостаточную реакцию, поэтому мы меняем нашу позицию на негативную. Предполагается, что Центральный банк сохранит ключевую ставку на уровне 15% как минимум до февраля 2024 года с целью повышения вероятности достижения целевого показателя инфляции в 4% в будущем году. Для этого принимаются меры по сдерживанию кредитного бума, который стимулировал импорт и привел к ослаблению рубля. В настоящее время мы предпочитаем активы с плавающей ставкой до тех пор, пока не произойдет полная переоценка кривой доходности. Наш долгосрочный прогноз остается умеренно позитивным: ожидается постепенное снижение доходности государственных облигаций длительного срока к 2025 году в диапазоне от 8% до 9%, по сравнению с текущими значениями, превышающими 12%.
Обновляем облигации ОФЗ 26240 на акции РЖД с изменяемым доходом и предполагаемой доходностью по ставке YTM 17,4%, исходя из оценки рыночной ситуации. Российская железная дорога (в которой акционером на 100% выступает государство) предлагает премию к Газпрому, что необычно для рынка, где обычно наоборот. Предполагается получение дохода более 8% за шесть месяцев.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 003P-02R
Компания Сегежа осуществляет деятельность в сфере лесозаготовок и деревообработки. Данный пример обусловлен ослаблением курса рубля и поддержкой со стороны акционера АФК Система. В результате введенных санкций предприятие столкнулось с необходимостью переориентировать часть выпускаемой продукции из Европы на китайский рынок, что повлекло за собой существенное увеличение операционных расходов.
Предполагается снижение долговой нагрузки с 17 до 5,5 в 2024 году при слабом рубле по курсу 95 за доллар. Эффект уже наблюдается во II квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система составляет около 3,8 на показателе Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Финансовое содействие Сегеже не отразится на задолженности компании. Предполагаемый объём консолидированной EBITDA составляет 150–160 миллиардов рублей, при этом 70% приходится на устойчивую деятельность МТС.
Предполагается уменьшение прибыльности до уровня в 19%, что соответствует +5% к показателям АФК Система. Потенциальный доход составит 13% за полгода и 21% за год.
Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8
Роснано выступает в роли финансового института, оказывающего поддержку высокотехнологичным секторам российской экономики, с акцентом на инвестиции с повышенным уровнем риска, включая портфельные и венчурные проекты, а также характеризуется значительной долговой нагрузкой. Ключевым фактором, определяющим кредитоспособность организации, является государственная поддержка, которая уже реализуется. В 2022 году из бюджета было произведено погашение облигаций номиналом в 10 млрд рублей без предоставления государственной гарантии, при этом выплачиваются проценты. Акционерами компании являются государство Российской Федерации, владеющее 100% акций напрямую.
Выпуск 001Р-04 Учитывая низкую кредитоспособность и отсутствие рейтингов, уровень доходности в 14-15% при текущей YTM 15,3%, а спред — 400–600 базисных пунктов, представляется справедливым. Потенциальный доход составит 8% за полгода.
Выпуск 8Государственная гарантия обеспечивает покрытие 70% текущей рыночной стоимости облигаций. Купонный процент, рассчитанный по методике YTM на семилетние ОФЗ плюс 1,57%, предполагает полугодовую переоценку, которая в сентябре может достичь 12,8%. При условии сохранения доходности семилетних ОФЗ, условная YTM составляет 18% (при этом потенциальный доход за полгода оценивается в 18%, а за год – в 25%).
Россия
Серии 26224
Серия 29024
26224:Потенциальный спред к облигации 26242 увеличится до 0,25% по сравнению с текущими 0,04%, когда возобновятся торги. Это обусловлено тем, что на данный момент реализовано лишь 49% от общего объема выпуска. Что касается ОФЗ 26224, то ожидаемый доход может составить 8%+ за шесть месяцев.
29024:Условная доходность к погашению (YTM) составляет 13,3%, а спред к RUONIA равен 1,4%. Это на 0,4% выше среднего значения, что связано с тем фактом, что облигация находится в процессе размещения, который, как мы прогнозируем, завершится в ближайшее время (на текущий момент размещено 82%). Ожидаемый доход по этой бумаге – более 9% за полгода.
ВТБ
Подходит для профессиональных участников рынка ценных бумаг — серия СУБ-Т2-1.
ВТБ занимает позицию второго крупнейшего банка в России, демонстрируя стабильное качество активов, прибыльность и поддержку государства (государство владеет 61%+ акций). Однако банк существенно пострадал из-за введенных санкций. О серьезных проблемах с капиталом не предвидится, что подтверждается отчетом агентства АКРА за сентябрь.
Выпуск СУБ-Т2-1Данная облигация представляет собой субординированный долговой инструмент, предусматривающий невозможность отмены, списания или приостановки выплаты купонных платежей за пределами процедуры санации/временной администрации, а также при снижении норматива акционерного капитала ниже 2%.
Расчетная доходность до погашения через 8 лет — 16,5%, по колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно. Ожидается восстановление цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход составляет более 30% по ВТБ за год.
Аналитики БКС Мир инвестиций советуют покупать акции банка по цене 0,039 рубля.
Сбер
Облигации серии 002СУБ-02R доступны исключительно для квалифицированных инвесторов
Сбер, являющийся крупнейшим банком в России, демонстрирует высокое качество активов, прибыльность и не требует государственной поддержки, поскольку более половины акций банка принадлежит государству.
Выпуск 002СУБ-02R Это необлигация с фиксированными платежами, не подлежащая аннулированию, списанию или приостановке выплат купонов вне процедуры санации, временной администрации или уменьшения норматива собственного капитала менее чем на 2%.
Прогнозируемая доходность до погашения через 8 лет составляет 13,4%, по колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности пятилетних ОФЗ и 1,5%) с возможностью снижения на 1% и 5% соответственно. Ожидается возврат цены выпуска после стабилизации ситуации на рынке сильно субординированных облигаций ВТБ.
Акции Сбера находятся в числе рекомендуемых к покупке бумаг аналитиками инвестиционной компании БКС Мир инвестиций, с целевой ценой для обыкновенных акций – 350 рублей и для привилегированных акций – 340 рублей.
Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
Россельхозбанк, государственный банк (100% акций принадлежит государству), позиционируется как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически ежегодно ему выделяют дополнительно 30 млрд рублей. За последние пять лет объем докапитализации составил 150 млрд рублей, включая 17 млрд рублей в январе 2023 года.
Выпуск 01Т1 Это бессрочная рублевая облигация с подчиненным статусом, где эмитент может отменить выплаты процентов по своему усмотрению, а также аннулировать ее при снижении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Учитывая докапитализацию в 2023 году, средний размер банка, полное прямое владение государством, публичное официальное заявление о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и, предположительно, низкий санкционный эффект, банк не будет отменять купоны по этим облигациям и ему не потребуется существенная докапитализация.
Прибыльность к ближайшему опциону с возможностью досрочного погашения через пять лет оценивается в 16,5%, а к последующим датам – в 15% (купон после первого опциона рассчитывается как доходность десятилетних ОФЗ плюс 2,6%). Справедливым считается спред в размере 2,5%, что обусловлено более высокой ликвидностью по сравнению с облигациями ВТБ. Прогнозируется восстановление стоимости облигации после стабилизации ситуации на рынке высокорискованных бумаг ВТБ.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром выступает гарантом и организатором размещения данных облигаций, осуществляя добычу газа и нефти, владеет российской газотранспортной системой и обладает исключительным правом на экспорт газа по трубопроводам. В 2022 году доходы компании от реализации газа, нефти и других продуктов составили 66%, 29% и 5% соответственно, а показатель EBITDA – 62%, 33% и 5%. Себестоимость добычи газа и нефти у «Газпрома» является одной из самых низких в мире.
Задолженность очень незначительна: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и ожидается его сохранение на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования мал благодаря денежным средствам в размере $17 млрд (достаточно для погашения всех задолженностей в течение года и более), а также господдержке. Участники акционерного капитала: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
001Б-02Субординированная облигация без срока погашения, номинированная в иностранной валюте, демонстрирует доходность на уровне 16,3%, что превышает справедливую стоимость на 4,3%. Предполагается, что разница между текущей доходностью и справедливой стоимостью уменьшится по мере приближения даты реализации опциона.
Эксперты БКС Мир инвестиций советуют покупать акции Газпрома по цене 240 рублей.
Еще портфели облигаций
• В качестве тактического решения предлагается рассмотреть среднесрочный портфель облигаций, номинированных в рублях, начиная с 2 ноября 2023 года.
БКС Мир инвестиций