С середины декабря бумаги Норникеля и РУСАЛа демонстрируют положительную тенденцию, выросшие на 28 и 26%. целевую цену по первой бумаге и корректируем рекомендацию с «Нейтральный», при этом улучшаем ее для второй акции на 16%, благодаря позитивной ситуации на рынке алюминия. Оценка РУСАЛа также остается «Нейтральной».
Главное
• Предполагается, что Норникель продемонстрирует рост финансовых результатов в 2025 году за счет ослабления национальной валюты и ограниченных капитальных затрат.
Рост цен на металлы также может способствовать увеличению прибыли.
Алюминиевый рынок находится в равновесии, цены стабильны.
В Азиатском регионе рост региональной премии связан с высоким спросом.
• В прошлом РУСАЛ сталкивался с проблемами из-за значительной долговой нагрузки и отсутствия четкости относительно инвестиционных расходов.
Европейские санкции по алюминию не столь существенны, компания планирует переориентировать поставки в Азию, учитывая там растущий спрос.
Рост цен на товары и снижение стоимости сырья благоприятствует оценке.
В деталях
Каковы прогнозы стоимости никеля в текущем году?
С 2022 года наблюдается переизбыток предложения по никелю, который, скорее всего, сохранится. На это влияют несколько обстоятельств.
Индонезия, крупнейший мировой производитель никеля, продолжится расширять производство металла. В конце января власти страны вновь повысили квоту на добычу никелевой руды в 2025 г. — на 9,8% к прошлому году, до 299 млн тонн. Об этом сообщали СМИ со ссылкой на ассоциацию никелевой промышленности APNI.
Другими словами, увеличение спроса на производство аккумуляторов замедлится. Сейчас аккумуляторы потребляют 10-15% процентов от всего спроса на никель.
Несмотря на это, мы прогнозируем некоторое повышение стоимости никеля – ориентировочно в диапазоне десяти-пятнадцати процентов, поскольку при нынешних ценах примерно половина мирового производства этого металла оказывается нерентабельной, что демонстрирует представленная ниже диаграмма.
Что происходит с ценами на палладий и платину
Анализируя южноафриканских производителей металлов платиновой группы (МПГ), таких как Sibanye, Amplats и Implats – компании, которые вместе обеспечивают примерно тридцать-шестьдесят процентов мирового объема производства палладия и платины соответственно – можно заметить, что их средние издержки составляют от тысячи до одиннадцати сотен долларов за унцию. При этом текущие цены на палладий и платину находятся на минимальном уровне за длительный период времени — тысяча и девятьсот пятьдесят долларов за унцию.
Подобной ситуации не было наблюдаться в течение многих лет. В связи с этим, мы не исключаем возможности того, что предприятия могут начать сворачивать деятельность наименее прибыльных предприятий, что приведет к сокращению предложения на рынке и поддержанию цен.
В настоящее время, согласно нашим расчетам, доля палладия в общей выручке компании ГМК составляет немногим более 20%, тогда как за последние пять лет этот показатель колебался около 35%.
Норникель получает поддержку благодаря падению курса рубля, небольшим капиталовложениям и росту цен.
«Норникель» 27 января опубликовал операционные показатели за 2024 год. Производство превысило план на 2–5%. Однако год оказался сложным для компании: цены на никель и палладий снизились на 22% и 27% по сравнению с 2023 годом. В связи с этим ожидается, что финансовые результаты прошлого года будут скромнее.
Предполагаем, что ситуация в 2025 году улучшится: ослабление рубля (в среднем 101 рубль за доллар в 2025 году, +9% к 2024 году) и восстановление цен на металлы поддержат прибыль компании.
Свободный денежный поток также стимулируется утвержденной программой капитальных расходов на 2025 год. Компания запланировала инвестиции в размере 2,1 млрд долларов (против среднем за последние 5 лет по нашим оценкам 2,9 млрд), однако эта цифра может быть меньше, поскольку менеджмент традиционно завышал прогнозируемые капитальные расходы на 15–20%.
Даже принимая во внимание нынешние невысокие цены на металлы (M2M), мы прогнозируем свободный денежный поток в размере $1,1 млрд на предстоящий год, что составляет 6% от общей стоимости компании. Ожидаем восстановления выплаты дивидендов к концу этого года, хотя и с умеренной доходностью, поскольку часть свободных средств может быть использована для уменьшения долговой нагрузки, что также является положительным моментом в свете действующей процентной ставки.
Цены на алюминий сохраняют равновесие
Ситуация на рынке алюминия характеризуется стабильностью, которая проявляется в поддержании цен: текущие значения превышают среднее значение за 2024 год на 7%.
В минувшем году мировое производство алюминия за пределами Китая составило 29 миллионов тонн, что на 1,1% превышает показатели предыдущего года, согласно данным Международного института алюминия (IAI).
Следует указать, что в КНР производство достигло отметки в 43 миллиона тонн, сопоставимого с уровнем внутреннего потребления. Этот показатель находится близко к верхней границе в 45 миллионов тонн, определенной регулирующими органами. В случае сохранения текущих ограничений и дальнейшего увеличения спроса, это окажет поддержку ценообразованию.
Текущая ситуация на алюминиевом рынке благоприятна для РУСАЛа, однако существуют потенциальные угрозы.
Хотя условия для инвестиций благоприятны, в историей инвестиций РУСАЛа есть несколько рисков, которые могли бы сдерживать его развитие.
Компания испытывает высокую долговую нагрузку, что особенно важно сейчас. Чистый долг/EBITDA по итогам I полугодия 2024 года составил 5х. Предполагаем, что к концу прошлого года этот показатель снизится за счет более высокой EBITDA. По нашим оценкам, EBITDA в 2024 году достигнет $1,7 млрд против $786 млн годом ранее.
Однако скорость погашения задолженности впоследствии будет зависеть от инвестиционной стратегии – это создает дополнительный риск. В 2021 году компания РУСАЛ представила концепцию обновления сибирских предприятий, оцениваемую в $4,9 миллиарда, реализация которой должна была начаться в период с 2023 по 2027 год.
Не так давно эмитентом были озвучены планы о начале строительства второй очереди Богучанского алюминиевого завода (БоАЗа) к 2025 году, рассчитанного на выпуск 300 тысяч тонн алюминия ежегодно и завершения работ в 2030-м. Финансовые параметры проекта не раскрывались, хотя строительство первой очереди потребовало от компании $1,7 миллиарда и заняло более десяти лет (с перерывами). Предполагается, что расширение БоАЗа может потребовать больших затрат с учетом инфляционных процессов. Также следует упомянуть о планах по возведению Ленинградского глиноземного завода стоимостью в $4 млрд.
Следовательно, если алюминиевый производитель будет активно продвигать все перечисленные проекты, это может замедлить процесс сокращения долговой нагрузки, несмотря на благоприятную ситуацию на рынке.
Заслуживает внимания также то, что Евросоюз планирует ввести ограничения на российский алюминий. График демонстрирует снижение поставок в этот регион с 2022 года, которое частично компенсировалось поставками из Китая.
Ранее вклад данного региона в совокупные продажи РУСАЛа составлял около двадцати процентов, однако по результатам прошедшего года этот показатель снизился до приблизительно восьми-девяти процентов. В то же время доля Китая возросла почти до тридцати процентов (по сравнению с семью процентами, зафиксированными до 2022 года). Мы предполагаем, что предприятие сможет переориентировать европейские поставки на другие рынки, включая Китай, благодаря устойчивому потребительскому интересу.
Основные изменения и оценки БКС по сравнению с общепринятыми точками зрения
В модели РУСАЛа произведены ключевые финансовые изменения: увеличены региональные премии за алюминий, что повысило среднюю цену продажи продукции компании, и снижены расходы на глинозем.
Как следствие, ожидаем увеличение показателя EBITDA и чистой прибыли (с учетом доли в Норникеле) на двадцать процентов и тридцать четыре процента соответственно по сравнению с предыдущими прогнозами.
Оставляем прежнюю целевую стоимость для акций Норникеля, увеличиваем прогноз по РУСАЛу; наш инвестиционный вердикт — «Нейтральный».
Прогноз цены на акции Норникеля остается неизменным и составляет 150 рублей в течение последующего года. Одновременно с этим мы пересмотрели оценку акций РУСАЛа вверх, увеличив ее на шестнадцать процентов, до значения в 45 рублей за акцию. Принимая во внимание требуемую доходность на уровне нуля и минус один процент для каждой компании, наш общий рекомендательный сигнал по обеим позициям — «Нейтральный».