В результате переоценки рисков целевая цена акций «Газпром нефти» была повышена на 9%, достигнув отметки в 930 рублей. Тем не менее, учитывая избыточную доходность в минус 10,4%, оценка активов компании по-прежнему представляется завышенной. Кроме того, прогнозируется направление 75% чистой прибыли, рассчитанной по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО), на выплату дивидендов, при этом дивидендная доходность остается на уровне, сопоставимом с показателями конкурентов — 13%. В связи с этим меняем инвестиционную рекомендацию по акциям «Газпром нефти» с нейтральной на негативную.
Главное
• Зафиксирована наиболее значительная положительная динамика среди акций компаний данного сектора: с 1 июля общая доходность выросла на 74%.
• Ожидается сохранение уровня выплат в размере 75% после выплаты значительных промежуточных дивидендов. Ранее компания распределяла не менее 50% прибыли, что являлось минимальным показателем в рамках действующей дивидендной политики. Выплата в 75% значительно превышает аналогичные показатели других компаний отрасли, однако дивидендная доходность остается на среднем уровне для сектора — 13%.
• Учитывая ранее заниженную оценку бета-коэффициента (показателя риска), внесли соответствующие корректировки в расчеты.
Модель DDM сдвинули на месяц вперёд.
• Показатели EBITDA за первое полугодие 2022 и первое полугодие 2023 годов значительно превышают ожидаемые значения, принимая во внимание текущие цены на нефть.
Целевую цену устанавливаем на отметке 930 рублей, однако стоимость бумаги завышена.
• Пересматриваем инвестиционную рекомендацию на понижательную: текущая избыточная доходность составляет -10,4%.
Главные угрозы: курс рубля, стоимость нефти, неясно с дивидендами.
В деталях
Пересматриваем риск — понижаем бету.Мы внесли изменения в наши прогнозы по ставке дисконтирования, используемой для оценки «Газпром нефти» методом дисконтирования дивидендов (DDM). Также был снижен бета-коэффициент с 1,07 – уровня, характерного для «Роснефти» и «ЛУКОЙЛа», до фактического значения за последние два года, равного 0,87. В результате стоимость капитала была уменьшена с 21,1% до 19,4%, что приводит к повышению целевой цены акций «Газпром нефти». Перенос модели DDM на один месяц также оказал влияние на расчеты.
Предполагается выплатить дивиденды в размере 75% от прибыли, однако прибыль на акцию в 2024 году может уменьшиться. Увеличиваем прогнозы EBITDA и чистой прибыли Газпром нефти на 2023 год на 6–13%. Продолжаем считать, что за год компания выплатит в качестве дивидендов 75% прибыли — уровень промежуточных выплат за III квартал 2023 года. Следовательно, рост выручки означает корректировку прогноза дивидендов.
Оценку общих дивидендов за 2023 год повышаем до 115 рублей на акцию с доходностью 14%. Ожидаемые финальные выплаты составляют 32 рубля с доходностью 4%. Прогноз на 12 месяцев вперед, включая итоговые дивиденды за 2023 год и промежуточные за 2024 год, равен 109 рублям на акцию с доходностью 13% — средний уровень для отрасли. За весь 2024 год ожидаем 102 рубля дивидендов с доходностью 12%.
Следует подчеркнуть, что показатель EBITDA компании за первое полугодие 2022 и первое полугодие 2023 годов значительно превзошел прогнозируемые значения, что было обусловлено ценами на нефть. Мы полагаем, что в обозримом будущем и в среднесрочной перспективе этот показатель, вероятно, будет демонстрировать тенденцию к снижению.
Сильная динамика котировок за полгода.С 1 июля текущего года совокупная доходность акций «Газпром нефти» достигла 74%. В эту величину включены рост стоимости акций, эффект выплаты финальных дивидендов за 2022 год, осуществленной прошлым летом, и промежуточных дивидендов за 2023 год, произведенных в декабре 2023 года. Этот показатель значительно превышает средние значения по российским нефтяным компаниям (38%), газовым предприятиям (6%) и всему российскому нефтегазовому сектору (31%).
Рост оценки обусловлен модернизированной моделью, однако прибавка к оплате уже учтена. Повышение стоимости акций Газпром нефти, возможно, связано с увеличением размера выплат до 75%, однако у каждого актива существует своя справедливая цена. Судя по всему, текущая котировка компаний уже в полной мере отражает хорошую прибыльность и рост дивидендов.
Мы повышаем целевую стоимость акций Газпром нефти с использованием модели дисконтированных денежных потоков (DDM) на 9%, до 930 рублей, против прежних 850 рублей. Тем не менее, меняем нашу позицию с нейтральной на негативную из-за отрицательной избыточной доходности в размере -10,4%.
Несмотря на то, что мы прогнозируем высокий уровень выплат (75% от чистой прибыли по МСФО), начиная с дивидендов за 2023 год, ожидаемая доходность по дивидендам на ближайшие 12 месяцев составляет лишь 13%. Этот показатель находится на одном уровне или ниже, чем у конкурентов с менее щедрыми выплатами. Кроме того, акции компании в настоящее время торгуются с коэффициентом P/E, равным 6,3x по прибыли за 2024 год, что на 40% превышает историческое среднее значение.
Прогноз прибыли на 2023 год стал более оптимистичным.
После внесения изменений в модель, включая детальное сопоставление финансовых показателей за первое полугодие 2023 года (по МСФО) и девять месяцев 2023 года (по РСБУ), которые имеют лишь частичное сходство, эксперты пересмотрели прогнозы по EBITDA, чистой прибыли и дивидендам на текущий год в сторону повышения на 14%.
За 2023 год дивидендная доходность достигла 14%, учитывая объявленные и выплаченные промежуточные дивиденды в размере 82,94 рубля на акцию за девять месяцев 2023 года. В прогнозах на 2023 год все еще планируется итоговые выплаты в размере 75% прибыли, что при учете увеличения оценки чистой прибыли предполагает итоговые дивиденды в 32 рубля на акцию с дивидендной доходностью 4%.
Прогноз дивидендов на год предполагает итоговые выплаты за 2023 год и промежуточные дивиденды в 2024 году, суммарно составив 109 рублей на акцию. Доходность от дивидендов в 13% приблизительно равна среднему показателю отрасли, несмотря на то, что коэффициент выплат дивидендов у Газпром нефти выше.
Оценки для 2024 года подняли, но незначительно — с 0% до 4%. Прогноз по результатам 2024 года ниже прогноза на 2023 год, который выглядит аномальным с точки зрения прибыльности на баррель – 102 рубля на акцию, что предполагает доходность дивидендами в размере 12% по итогам года.
БКС против консенсуса — выше рынка
В результате пересмотренных прогнозов наша текущая оценка на 2023 год превышает рыночные ожидания на 17% в части показателя EBITDA, однако отстает от них на 5% относительно чистой прибыли. В отношении перспектив 2024 года, наши прогнозы соответствуют общему мнению рынка касательно положительной динамики EBITDA (ожидается рост на 15%), но расходятся с ним по поводу чистой прибыли, прогнозируя ее снижение на 12%.
Несмотря на снижение прогноза чистой прибыли, наше мнение по дивидендам за 2023 год превышает консенсус. Вероятно, это объясняется тем, что другие аналитики рассчитывают более низкие дивидендные выплаты – возможно, на уровне 65% против предсказываемых нами 75%.
В диапазоне от 50% до 100% может оказаться верным любое из возможных сценариев дивидендных выплат, но уже сейчас очевидно, что размер выплат за год значительно превысит минимальный порог, установленный политикой компании — 50% чистой прибыли по МСФО. Это объясняется двумя факторами. Прежде всего, Газпрому требуется дополнительный денежный ресурс для обслуживания долга, срок погашения которого совпадает со сроками материнской организации. В настоящее время у «Газпром нефти» относительно небольшая долговая нагрузка, и она выступает основным источником поступлений в группу компаний.
Во-вторых, представляется вероятным, что промежуточные дивиденды в размере 82,94 рубля на акцию соответствуют 75% чистой прибыли за девять месяцев 2023 года, хотя компания пока не публиковала отчет о результатах деятельности за третий квартал 2023 года по МСФО.
Ценовую политику корректируем, пересматриваем отношение к отрицательным факторам.
Целевую цену повышают на 9%, до 930 рублей за акцию. Это связано с пересмотром риска и смещением модели DDM на месяц вперед. Акция все еще выглядит переоцененной: дивиденды, скорее всего, составят 75% чистой прибыли, но доходность в ближайшие 12 месяцев составит лишь 13%.
Избыток доходности в размере -10,4% переступает границу в 10% по шкале мнений «отрицательное-нейтральное-положительное», вследствие чего изменим оценку с нейтральной на отрицательную.
Одной из причин пересмотра является значительный рост котировок акций в последние месяцы, который не только сравнял их с предыдущими оценками, но и превзошел их.
В течение последних шести месяцев акции «Газпром нефти» продемонстрировали наиболее значительный рост среди компаний нефтегазового сектора. Благодаря выплате дивидендов совокупная доходность по акциям компании достигла 74%, что превысило показатели «Татнефть» (+43%) и «ЛУКОЙЛ» (+42%). За аналогичный период средняя доходность в нефтяном секторе выросла на 38%, в то время как у компаний газового сектора, таких как «Газпром» и «НОВАТЭК», она составила лишь 6% с учетом дивидендов.
Чем ниже бета, тем ниже риск
Изменение оценки ценных бумаг обусловлено пересмотру стоимости акционерного капитала, особенно коэффициента бета по бумаге по отношению к рынку в целом. Коэффициент бета для Газпром нефти снижен с 1,07 (уровень беты для ЛУКОЙЛа и Роснефти) до 0,87. Такое значение соответствует фактическому значению беты бумаги за последние два года относительно российского рынка акций в целом.
Низкий коэффициент бета указывает, что колебания рынка оказывают меньшее влияние на акцию компании, чем в среднем по рынку.
Ранее для оценки акций «Газпром нефти» использовались значения коэффициента бета компаний-аналогов, поскольку существовало мнение, что более низкий коэффициент может быть обусловлен не снижением риска, а низкой ликвидностью акции. Однако после длительного периода наблюдений все больше данных подтверждают наличие корреляции с низким уровнем риска, и, следовательно, пришло время внести коррективы в оценку.
БКС Мир инвестиций