Мы оцениваем долговый рынок в рублях как умеренно позитивный. В среднесрочной перспективе заменяем позицию Эталон акциями Роснано.
Главное
• За период с 1 по 29 января инфляция составила 0,62%, что меньше, чем средний показатель за 2016–2019 годы.
• По мнению Центрального банка, в первом квартале 2024 года ключевая ставка, вероятно, останется неизменной.
• Курс рубля незначительно укрепляется, удерживаясь вблизи отметки в 90 за один доллар.
• Стоимость уральской нефти достигла отметки в 70 долларов за баррель, последовав за ростом цен на Brent — это можно оценить как умеренно позитивный фактор.
• доходность 1,5-летних облигаций федерального займа составляет 14%, что сопоставимо с показателем плавающих облигаций.
• В составе портфеля на средний срок включена Роснано.
В деталях
По нашим прогнозам, в январе инфляция составит 0,7%, что совпадает со средним показателем за период с 2016 по 2019 год. К 29 января накопленная инфляция за 2024 год достигла 0,62%, и ожидается, что по итогам месяца этот показатель составит 0,7%. Эти цифры сопоставимы с показателями 2016–2019 годов, когда инфляция держалась на уровне около 4%, и служат поддержкой для Центрального банка в проведении денежно-кредитной политики. Если инфляция сохранится на схожих уровнях в феврале и марте, это может поспособствовать началу цикла снижения процентных ставок уже во втором квартале 2024 года.
Наше видение рынка в долгосрочной перспективе остается умеренно оптимистичным, поскольку мы прогнозируем плавное снижение доходности долгосрочных облигаций федерального займа с 12% до 8–9% к 2025 году.
Меняем Эталон на Роснано. Облигации ОФЗ 26234 демонстрируют доходность, превышающую 14%, при погашении через полтора года, что сопоставимо с показателями средневзвешенной доходности облигаций Эталона. Спред, не превышающий 250 базисных пунктов, представляется обоснованным для данного эмитента. Мы исключаем Эталон и рассматриваем Роснано, чьи облигации предлагают доходность к погашению (YTM) в размере 30% на полтора месяца.
Ключевым фактором, определяющим кредитоспособность Роснано, является государственная поддержка со стороны Российской Федерации, выступающей в качестве его единственного акционера. В 2022 году за счет бюджетных средств было погашено 28 миллиардов рублей облигаций, включая 10 миллиардов рублей без предоставления государственной гарантии. В 2023 году произведена выплата 15,5 миллиардов рублей по облигациям, также не обеспеченным государственной гарантией. В 2024 году планируется погашение 6,5 миллиардов рублей по нашим облигациям без государственной гарантии.
В заключение 2021 года Антон Силуанов, занимавший пост министра финансов, заявил, что государство не позволит компании обанкротиться, и данные обязательства будут выполнены в полном объеме. Предлагаемый доход в размере 3,5 % за полтора месяца представляется весьма привлекательным.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-), компания, специализирующаяся на строительстве жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге, продемонстрировала позитивные изменения в финансовых показателях за первое полугодие 2023 года. Рентабельность по EBITDA достигла 38%, что является одним из лучших результатов в данной сфере, а показатель EBITDA и выручка увеличились на 30–40% в годовом сравнении. Рост чистого долга и долговой нагрузки за последние 12 месяцев связан с вложениями в новые строительные проекты и сложной ситуацией, сложившейся во всей отрасли во втором полугодии 2022 года.
Прогнозируется достижение выдающихся результатов и сокращение долговой нагрузки до значения ниже 4,0х в 2023 году. В текущем году также отмечается усиление строительной активности. Среди акционеров и высшего руководства – бывшие руководители петербургской девелоперской компании Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидается снижение доходности после публикации финансовой отчетности за 2023 год или уменьшения ключевой ставки. Прогнозируется снижение дохода от Легенда БО 001P-04 (YTM 18,6%) до 9% в течение полугода.
Газпром нефть
Серия 001Р-03
Крупная российская нефтяная компания, обладающая высокой степенью вертикальной интеграции, значительной финансовой устойчивостью и поддержкой государства: Газпром выступает в качестве конечного контролирующего акционера. Уровень долговой нагрузки незначителен, составляя всего 0,5х по отношению к показателю Чистый Долг/EBITDA.
Облигация предполагает выплату купона, зависящего от ключевой ставки (купон = ключевая ставка + 1,3%), с последующей корректировкой размера купона в течение двух дней. Прогнозируется получение дохода, превышающего 9%, за шесть месяцев.
Сегежа
Серия 002P-05R
Компания Сегежа ведет деятельность в сфере лесозаготовки и деревообработки. Данный пример демонстрирует ситуацию, осложненную неэффективным управлением и поддержкой со стороны акционера АФК Система. В результате введенных санкций предприятие столкнулось с необходимостью переориентировать экспорт продукции с европейского направления на китайский рынок, что повлекло за собой значительное увеличение расходов.
Прогнозируется уменьшение долговой нагрузки с существенных 17х до 5,5х в 2024 году, что обусловлено ослаблением рубля до 95 за доллар. Положительный эффект уже наблюдается во втором квартале 2023 года, когда показатель EBITDA увеличился в три раза при курсе 81 рубль за доллар. Долговая нагрузка АФК Система составляет приблизительно 3,8х по метрике Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х EBITDA приходится на стоимость 33-процентной доли в Ozon.
Оказание поддержки Сегеже не отразится на уровне задолженности. Соотносящийся с консолидированным EBITDA показатель составляет 150–160 млрд руб., при этом 70% приходится на прибыльную часть бизнеса МТС%.
Предполагается, что доходность снизится до более комфортного уровня в 22%, что на 7% выше показателей АФК Система. Возможный доход составляет 23% за шесть месяцев и 36% за год.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются пессимистичного прогноза относительно акций данной компании, установив целевую цену на уровне 3,6 рубля.
РЖД
Серия 001P-28R
Доминирующее положение на рынке железнодорожной инфраструктуры и локомотивов оказалось устойчивым. Влияние санкций на объемы погрузочных работ и грузоперевозок оказалось незначительным, поскольку перенаправление экспортных потоков в восточном направлении компенсировало негативные последствия ограничений.
Показатель рентабельности компании по EBITDA остается на высоком уровне: по состоянию на 30 июня 2022 года он составил 22%, что на 2 процентных пункта выше значения за аналогичный период прошлого года. Сохранение данного показателя прогнозируется благодаря увеличению тарифов в 2023 году и реализации мер по оптимизации расходов. Уровень долговой нагрузки оценивается как умеренный: на первое полугодие 2023 года соотношение чистый долг/EBITDA за 12 месяцев достигло 2,5х.
полностью государство владеет акциями компании. Поддержка оказывается на высоком уровне, включая предоставление субсидий для возмещения последствий тарифного регулирования пассажирских и части грузовых перевозок, финансирование проектов по развитию железнодорожной инфраструктуры и ежегодную дополнительную капитализацию.
Флоатер 001P-28R демонстрирует условную доходность на уровне 18,1%. Прогнозируется получение дохода в размере 9% за шесть месяцев.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс выступает в качестве специализированной компании для привлечения заемных средств белорусского продуктового ритейлера Евроторг, сопоставимого с российскими X5 Group и Магнит. Его доля на рынке Белоруссии составляет 20%, долговая нагрузка относительно невелика – 1,6х по показателю Чистый Долг/EBITDA, а рентабельность по EBITDA достигает 12%, что не уступает средним значениям по отрасли.
В течение шести месяцев прогнозируется уменьшение доходности выпуска 001Р-02 на 1–2%, благодаря чему можно будет получить доходность 9–10% за этот период.
Аэрофьюэлз
Серия 001Р-07
Компания осуществляет заправку воздушных судов как на территории Российской Федерации, так и за ее пределами. В российском сегменте около половины всех операций приходится на Московский регион. Аэрофьюэлз демонстрирует умеренную долговую нагрузку, составляющую 1,7х по метрике Чистый Долг/EBITDA, а также улучшает показатели прибыльности и увеличивает выручку двузначными темпами. Акционером компании является бывший руководитель высшего звена Аэрофлота, возглавлявший подразделение, отвечающее за поставку горюче-смазочных материалов.
В течение полугода прогнозируется уменьшение доходности на 2%, а доход составит не менее 13.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг занимает лидирующие позиции в сфере автолизинга, характеризующейся стабильностью и контрцикличностью. В условиях кризиса это обусловлено девальвацией рубля, которая увеличивает стоимость иномарок, выступающих в качестве залога, и снижает потенциальные кредитные потери.
В октябре наблюдалось значительное снижение показателей сектора, что связано с заменой собственника Балтийского Лизинга. Предположительно, для приобретения доли банка плохих долгов Траст были использованы заемные средства, что потенциально увеличивает акционерные риски для Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 — торгуется с доходностью 15,5%, что ниже показателя Балтийского Лизинга, несмотря на более высокое качество кредитов по всем трем основным рискам: риску бизнеса, финансовому риску и акционерному риску. Прогнозируем получение дохода в размере 9% за шесть месяцев.
Россети Ленэнерго
Серия БО-П-22
Россети Ленэнерго выступает в качестве естественного монополиста, обеспечивающего передачу электроэнергии посредством линий электропередач на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области. Компания отличается высокой рентабельностью по показателю EBITDA, которая составляет 44%, и незначительной долговой нагрузки, равной 0,1х EBITDA. Деятельность компании регулируется тарифными органами.
Акциями компании владеют: 67% принадлежат Россети (в том числе 75% — государственная доля), 29% — Российская Федерация, и 4% находятся в свободном обращении. Кроме того, Россети характеризуются умеренным уровнем долговой нагрузки, составляющим приблизительно 0,9х EBITDA.
Выпуск БО-П-22 — спред в 174 б.п. к облигациям федерального займа с переменным купоном представляется избыточным для бумаги с рейтингом AAA. В то же время, потенциальная доходность за шесть месяцев от 9% выглядит весьма привлекательной.
Роснано
Серия 002Р-04
Роснано – это финансовый институт, который оказывает поддержку высокотехнологичным отраслям российской экономики, специализируясь на рискованных портфельных и венчурных инвестициях. Компания характеризуется значительным уровнем задолженности, а ее кредитоспособность базируется на государственной поддержке.
В 2022 и 2023 годах бюджет произвел погашение облигаций без государственной гарантии на сумму 10 миллиардов и 15,5 миллиардов рублей соответственно, с уплатой процентов. Обещания, данные министром финансов Антоном Силуановым в конце 2021 года о невозможности банкротства государственного предприятия, выполнены в полном объеме. Акционерами являются: Российская Федерация, владеющая 100% акций напрямую.
Выпуск 002Р-04 — мы полагаем, что для облигаций Роснано целесообразно установить справедливую доходность в диапазоне 22–24%. Это на 3–5% превышает максимальный показатель доходности к погашению (YTM) в 19% для ГТЛК, МБЭС, РСХБ и других государственных корпораций. Облигации Роснано серии 002Р-04 с YTM 30% и потенциалом роста в 3,5% за полтора месяца представляются интересной инвестицией.
ГТЛК
Серия 002Р-02
ГТЛК – это финансовое учреждение, оказывающее поддержку транспортной отрасли России посредством лизинговых схем. Надежность компании обеспечивается государственной поддержкой, которая проявляется в регулярной докапитализации и получении кредитов на льготных условиях. Случай с Роснано является подтверждением этой государственной поддержки.
Состояние активов можно оценить как удовлетворительное, при этом крупнейшим заемщиком является авиакомпания «Аэрофлот», занимающая 18% от общего объема кредитного портфеля. Уровень достаточности капитала, с учетом потенциального недостатка резервов, отраженный в отчетности, находится на среднем уровне.
Выпуск 002Р-02 с YTM 15,9% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
Еще портфели облигаций:
Тактический взгляд: долгосрочное формирование портфеля облигаций в рублях. 8 февраля 2024
Тактический взгляд на среднесрочные валютные облигации. 8 февраля 2024 года
БКС Мир инвестиций