Прогноз по долговому рынку в рублях остаётся благоприятным. В среднесрочном портфеле заменяем Эталон на Роснано.
Главное
• Уровень инфляции, зарегистрированный в период с 1 по 29 января, составил 0,62%, что ниже среднего значения, наблюдаемого в период с 2016 по 2019 год включительно.
• Центральный банк России, вероятно, придержится текущего уровня процентной ставки в первом квартале 2024 года.
• Курс рубля стабилизировался на отметке около 90 единиц за один американский доллар — это можно расценивать как сдержанно позитивный фактор.
• Котировки Urals достигли отметки в $70 за баррель, последовав за ростом цен на Brent — это можно расценивать как умеренно благоприятный фактор.
• Доходность десятикратных облигаций федерального займа составляет 14%, что сопоставимо с показателем плавающих инструментов.
В среднесрочной программе инвестирования в российских рублях предлагается добавить Роснано.
В деталях
Прогнозируется, что инфляция в январе составит 0,7%, что находится на уровне, характерном для периода с 2016 по 2019 год. Инфляция за 2024 год по состоянию на 29 января составила 0,62%, ожидается 0,7% по итогам месяца. Такие данные соответствуют уровням 2016–2019 годов, когда инфляция была около 4%, и могут помочь Центральному банку при реализации ДКП. При сохранении подобных уровней в феврале и марте возможен старт цикла снижения ставок уже во II квартале 2024 года.
В долгосрочной перспективе ожидание рынка благоприятное: предсказывается постепенный снижение доходности долговых обязательств федерального займа с 12% до 8–9% к 2025 году.
Меняем Эталон на Роснано. Облигации ОФЗ 26234 торгуются с повышенной доходностью 14%, как в среднем амортизируемые облигации Эталона, через полтора года. Спред менее 250 пунктов считаем справедливым для данного эмитента. Вместо Эталона добавляем Роснано с доходностью к погашению — 30% на полтора месяца.
Кредитоспособность Роснано подкреплена государственной поддержкой со стороны Российской Федерации, выступающей в качестве акционера с долей 100%. В 2022 году для погашения облигаций было направлено 28 миллиардов рублей из бюджета, включая 10 миллиардов рублей без государственных гарантий. В 2023 году выплаты по облигациям без госгарантии составили 15,5 миллиардов рублей. На 2024 год ожидается погашение еще 6,5 миллиардов рублей без государственной гарантии — речь идет о наших ценных бумагах.
В декабре 2021 года министр финансов Антон Силуанов заявил о том, что государство не допустит банкротства компании, и все обещания будут выполнены. Потенциальный доход в размере 3,5 % за полтора месяца представляется привлекательным.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
В первом полугодии 2023 года девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге «Легенда» (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-) улучшил показатели бизнеса. Рентабельность по EBITDA составила 38%, что почти наилучший показатель в отрасли, а EBITDA и выручка увеличились на 30–40% год к году. Чистый долг и долговая нагрузка LTM выросли из-за инвестиций в новое строительство и ухудшения ситуации во второй половине 2022 года по всей отрасли.
Прогнозируется достижение рекордных результатов и снижение долговой нагрузки до уровня ниже 4,0х уже в 2023 году. В текущем году также наблюдается повышенная активность на строительном рынке. Среди акционеров и руководства компании – бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: Виктор Селиванов (владеет 67,5 % акций), Антон Клюев (27,5 %) и Андрей Лукьянов (5 %).
Выпуск БО 001P-04RОжидается снижение доходности после публикации финансовой отчетности за 2023 год или уменьшения ключевой процентной ставки. Прогнозируется получение дохода от Легенда БО 001P-04 (доходность к погашению 18,6%) в размере 9% за шесть месяцев.
Газпром нефть
Серия 001Р-03
Ведущая российская нефтяная компания с крепкой финансовой базой и государственной поддержкой. Обладатель значительных собственных ресурсов и высоких кредитных возможностей. Контролируется Газпромом. Уровень задолженности крайне низкий — 0,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA.
Предлагается облигация с плавающей процентной ставкой (определяемой как ключевая ставка плюс 1,3%), подлежащая пересмотру в течение ближайших двух дней. Прогнозируется получение дохода, превышающего 9%, за полгода.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Компании помогло ослабление рубля и поддержка основного акционера АФК Система (62%). Санкции причинили ущерб компании: пришлось перенаправлять часть продукции из Европы в Китай, что повысило затраты.
Прогнозируется сокращение долговой нагрузки с 17 до 5,5 в течение 2024 года при курсе рубля к доллару США, составляющем 95. Положительный эффект уже наблюдался во втором квартале 2023 года, когда показатель EBITDA увеличился в три раза на фоне среднего курса валюты в 81 рубль за доллар. У АФК Система долговая нагрузка составляет приблизительно 3,8 по показателю Чистый Долг/EBITDA, а дополнительный мультипликатор в 1х плюс EBITDA отражает стоимость 33-процентной доли в компании Ozon.
Оказание поддержки Сегеже не отразится на общем объеме долга. Консолидированный показатель EBITDA, рассчитанный в пропорциональном соотношении, составляет от 150 до 160 миллиардов рублей, при этом 70% этого объема приходится на стабильную часть бизнеса МТС.
Предполагается уменьшение доходности до более выгодных 22%, что на 7% превышает показатели выпуска АФК Система. Прогнозируемый доход: 23% за шесть месяцев и 36% — за год.
Аналитики инвестиционной компании БКС Мир инвестиций придерживаются пессимистичного прогноза относительно акций, устанавливая целевую цену на уровне 3,6 рубля.
РЖД
Серия 001P-28R
Компания обладает монопольным положением в устойчивой отрасли железнодорожной инфраструктуры и производства локомотивов. Влияние санкционного давления оказалось незначительным: переориентация потоков перевозок на восточное направление позволила смягчить последствия ограничений.
Высокая прибыльность компании по EBITDA: к 30 июня 2022 года составила 22% против 20% годом ранее. Поддержание показателя прогнозируется за счёт роста тарифов в 2023 году и оптимизации расходов. Уровень долга средний: соотношение чистый долг/12М EBITDA на конец I полугодия 2023 года составило 2,5х.
Полностью контролирующим акционером компании является государство, что обеспечивает значительный уровень государственной поддержки. Эта поддержка включает в себя предоставление субсидий для компенсации последствий тарифного регулирования как пассажирских, так и части грузовых перевозок, финансирование проектов по развитию железнодорожной инфраструктуры, а также регулярную докапитализацию.
Потенциальный доход от инвестиций во флоттер 001P-28R составляет 18,1% годовых, при этом ожидается получение прибыли в размере 9% за шесть месяцев.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс выступает как специализированная организация, созданная для привлечения финансирования белорусского продуктового ритейлера Евроторг. Данный механизм аналогичен практике, применяемой российскими компаниями X5 Group и Магнит. Евроторг занимает существенную долю рынка Белоруссии – около 20%, имеет низкую долговую нагрузку в размере 1,6х по показателю Чистый Долг/EBITDA и демонстрирует рентабельность по EBITDA на уровне 12%, что соответствует или превосходит средние показатели по рынку.
Предполагается снижение дохода выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение шести месяцев, при этом за этот период доход составит 9–10%.
Аэрофьюэлз
Серия 001Р-07
Компания осуществляет заправку самолетов как в России, так и за ее пределами. В России 50% топлива подается в Московском регионе. Аэрофьюэлз отличается низкой долговой нагрузкой (1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA), а также улучшающейся рентабельностью и двузначным ростом выручки. Акционером является бывший руководитель Аэрофлота, отвечавший за горюче-смазочные материалы.
Предполагается уменьшение прибыли на два процента и получение дохода не менее тринадцати процентов за шесть месяцев.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг занимает лидирующую позицию в устойчивом сегменте автолизинга, который проявляет контрциклические свойства во время экономических спадов, поскольку девальвация рубля увеличивает стоимость обеспечения иностранными автомобилями и снижает потери по кредитам.
В октябре сектор испытал спад из-за смены владельца Балтийского Лизинга. Вероятно, новый владелец приобрел долю у банка проблемных кредитов Траст при помощи заемных средств, что повысит акционерный риск Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 Компания торгуется с доходностью 15,5%, ниже, чем у Балтийского Лизинга, но при лучшем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Предполагаем получение дохода в размере 9% за полгода.
Россети Ленэнерго
Серия БО-П-22
Россети Ленэнерго является естественным монополистом в энергетике Санкт-Петербурга и Ленинградской области, обеспечивая передачу электроэнергии по проводам. Компания демонстрирует высокую маржинальность (44% EBITDA) и низкий уровень задолженности (0,1х EBITDA). Регулирование тарифов осуществляется.
Структура акционеров представлена следующим образом: 67% принадлежит Россети (в собственности государства – 75%), 29% – Российской Федерации и 4% находятся в свободном обращении. Компания Россети также имеет низкий уровень долговой нагрузки, приблизительно равный 0,9х EBITDA.
Выпуск БО-П-22— данный спред в размере 174 базисных пункта к облигациям федерального займа с переменным купоном представляется чрезмерным для ценной бумаги с рейтингом AAA. Перспектива получения дохода в размере от 9% за полгода выглядит весьма привлекательной.
Роснано
Серия 002Р-04
Роснано – финансовый институт, помогающий высокотехнологичным отраслям России с помощью рискованных портфельных и венчурных инвестиций. Учредителем выступает государство, что обеспечивает кредитоспособность института.
В 2022 и 2023 годах бюджет погасил облигаций без госгарантий на сумму 10 миллиардов рублей и 15,5 миллиардов рублей соответственно, проценты по ним платятся. Обещания министра финансов Антона Силуанова о невозможности банкротства госкомпании с конца 2021 года полностью выполняются. Акционером выступает Россия — 100% напрямую.
Выпуск 002Р-04 Считаем, что справедливая доходность облигаций «Роснано» должна составлять 22–24%. Это на 3–5% больше, чем максимальная YTM 19% для ГТЛК, МБЭС, РСХБ и других госкомпаний. Облигации «Роснано» серии 002Р-04 с YTM 30% и потенциалом 3,5% за полтора месяца — привлекательны.
ГТЛК
Серия 002Р-02
Государственная транспортная лизинговая компания (ГТЛК) выступает в роли финансового инструмента поддержки российской транспортной отрасли, предоставляя услуги лизинга. Надежность компании обусловлена поддержкой со стороны государства, которое является ее единственным акционером, что проявляется в регулярных докапитализациях и предоставлении льготных кредитов. Примером такой государственной поддержки служит кейс Роснано.
Активы банка оцениваются как удовлетворительные. Крупнейшим заемщиком является Аэрофлот, занимающий 18% кредитного портфеля. Достаточность капитала при учете возможной неточности резервов в отчётных данных средняя.
Выпуск 002Р-02В настоящее время доходность облигаций составляет 15,9%, однако существует вероятность снижения этого показателя на 2% в течение полугода, что приведет к потенциальной доходности в 12% за тот же период.
Еще портфели облигаций:
Рекомендации по инвестированию: формирование долгосрочного портфеля облигаций, номинированных в рублях. Дата формирования рекомендации: 8 февраля 2024 года.
Обзор стратегии: среднесрочная инвестиционная стратегия с облигациями в иностранной валюте. 8 февраля 2024 года.
БКС Мир инвестиций