Ожидаемое более быстрое снижение ключевой ставки в 2025 году привело к уменьшению безрисковой ставки для дисконтирования с 14,5% до 13%. Ожидается падение доходностей длинных ОФЗ до 13% на конец III квартала 2025 года при изменении ключевой ставки до 16% в сентябре 2025 года и прогнозе снижения до 11,5% через год. Аналогичная доходность 13% у длинных ОФЗ была в марте 2024 года, когда ставка также, как и в текущем прогнозе на сентябрь, составляла 16%, и ожидалось ее снижение до 12% через год.

Снижение применяемой в оценке безрисковой ставки увеличивает стоимость активов, поэтому мы корректируем вверх целевые цены ряда бумаг и Индекса МосБиржи на горизонт 12 месяцев. Остальные макропараметрыunchanged. в силеАктуальной темой, прямо влияющей на настроение фондового рынка, является поток новостей о возможных антироссийских санкциях США. Крайний срок их введения назначен на конец следующей недели. Неясно не только влияние внешних ограничений, но и их содержание, поскольку Дональд Трамп рассматривает варианты в виде санкций, пошлин или чего-то еще.

Стратегия на рынке акций

Снижение ключевой ставки в моделях оказывает значительное влияние на справедливую оценку акций. Прогноз стоимости Индекса МосБиржи через 12 месяцев без учета дивидендов составил 3500 пунктов (против 3200 п.). в стратегии на III кварталПрогноз по Индексу МосБиржи с учётом дивидендов составил 3700 пунктов (против 3400). Дивидендная доходность на 12 месяцев вперед по индексу МосБиржи прогнозируется на уровне 7,5%.

В нефтегазовом, финансовом, электроэнергетическом, промышленном и секторе удобрений повысили взгляд до «Позитивного». «Позитивными» остаются девелоперы, технологии, телекомы и ритейл. С «Нейтральным» взглядом стали металлургия и добыча, а транспортный — по-прежнему с «Негативным».

Главная опасность для российского рынка ценных бумаг сейчас — это воздействие санкций на нефтяную отрасль.

Официальных деталей и конфигурации санкций пока нет. Влияние на нефтяной сектор ранее было обозначено в комментарии Дональда Трампа и последующих разъяснениях Белого дома США: 100%-ные пошлины на российский экспорт углеводородов и вторичные санкции в отношении стран, покупающих российскую нефть. Возможно, при нынешней цене Brent на уровне $70/барр., имеется намерение сделать российскую нефть доступной по $35/барр. (разница в ценности марок несущественна, а пошлина составляет 100%), а также принудить страны-покупатели соблюдать такую пошлину через вторичные санкции.

Индия стала крупным покупателем (около 35%) российской нефти с 2022 года. В Китай и Индию направляется 80% экспорта нефти, Турция занимает третье место. При неблагоприятном развитии событий Индия и Турция могут придерживаться новых санкций США, из-за чего Россия попытается перенаправить поставки в другие регионы, но, возможно, на время снизятся экспорт и добыча нефти в России.

В 2018 году санкции США против иранского энергетического сектора не имели разрушительного воздействия; помощь оказывал Китай.

В ноябре 2018 года администрация Дональда Трампа ввела полное эмбарго на экспорт нефти из Ирана, добиваясь отказа от закупок у Тегерана со стороны союзников и партнеров. В 2019 году добыча снизилась на 1,2 миллиона баррелей в сутки по сравнению с прошлым годом (-35%). 2020 год и начало 2021 года были исключительными из-за пандемии, но затем нефтедобыча активно восстанавливалась.

Иран установил прочные экономические и энергетические связи с Китаем, который стал главным покупателем иранской нефти. Большая часть этого объема направляется в Китай, невзирая на вторичные санкции США в отношении компаний, работающих с Ираном. Экспортный поток Ирана сохранялся как во время западных санкций (2012–2015 гг.), так и после введения эмбарго со стороны США в конце 2018 г.

Вероятно, нефтяная отрасль справится с новым ударом без серьезных потерь.

Первые санкции, направленные на российский нефтяной сектор, привели к значительному дисконту на российскую нефть, но не снизили объемы добычи. После введения масштабных пакетов санкций дисконт Urals к Brent временно увеличивался — максимум достиг $34/барр., однако через несколько месяцев вернулся к более умеренному уровню — сейчас $11/барр. Ценовой потолок на российскую нефть в $60/барр., установленный G7 в декабре 2022 г., не соблюдался большую часть времени: средняя цена Urals в 2023 г. составила $63/барр., а в 2024 г. — $68/барр.

Позитивный аспект — стоимость Урлаев потенциально может увеличиться.

Подобный временной рост опасений относительно ситуации в российском нефтяном секторе, как и в прошлом году, может привести к росту дисконта Urals, а также резкому увеличению котировок Brent. В результате Urals не потеряет в цене. В гипотетической модели Brent может стоить $120, а Urals с 100%-ной пошлиной – $60. В 2022 году мировой нефтяной рынок оценивал Brent выше $100 на протяжении более полугода.

Стратегия на рынке облигаций

Прогноз ключевой ставки на период 2025–2027 гг. существенно уточнен: целевая ставка на конец 2025 г. снижена с 16% до 14%, на 2026 г. — с 13% до 11%, на 2027 г. — с 10% до 8%.

При более быстрых снижениях ставок облигаций наибольшую прибыль получают долгосрочные (свыше 10 лет) ОФЗ, доходность которых может достигать 38% годовых (рост тела + купон + реинвестирование купона). Индекс ОФЗ также может принести около 25% годовых.

Через год снижение процентной ставки продолжится достаточно быстро, и ожидаем ее падения с 11,75–12% к середине 2026 года до 8% на конец 2027 года. Предполагаем, что при этом доходности длинных ОФЗ через год будут на уровне 11%, или на 1–3% ниже самой ключевой ставки, аналогично предыдущим циклам.

Результаты опроса по долгосрочным облигациям с высоким уровнем риска показывают предпочтение вложений при ставке доходности не более 11% через год.

S

ОФЗ 26247 с погашением в 2039 году и доходностью до погашения (YTM) 14,4% (потенциал +38% на год) — ожидается снижение ключевой ставки до 14% к концу 2025 года с прогнозом дальнейшего снижения до 12% через год и 8-9% через два года, а доходности этой ОФЗ — до 11%.

S

Облигация ОФЗ 26248 с погашением в 2040 году и годовой доходностью (YTM) 14,4% может принести потенциальный прирост +38% на год. Предполагается снижение ключевой ставки до 14% к концу 2025 года, далее до 12% через год и 8–9% через два года. Соответственно, доходность этой ОФЗ может снизиться до 11%.

S

ОФЗ 26238 с погашением в 2038 году и YTM 13,7% (потенциал +38% на год) — ожидаем снижение ключевой ставки до 14% на конец 2025 года с прогнозом дальнейшего снижения до 12% через год и до 8–9% через два года, а доходности этой ОФЗ — до 10,7%.

Индекс корпоративных облигаций со сроком погашения 1,5–2 года дает премию доходности в 1,75% к ОФЗ на срок 1–3 года по сравнению с историческими 1–1,5%. Предполагаем снижение доходности Индекса Корпоративных Облигаций до 12,5% через год, что позволит заработать 17% за год.

В корпоративных облигациях у фаворитов наблюдается рост цен на 23–27%.

R

Компания АБЗ-1 002P-03 с погашением в 2028 году и YTM 21,6% (потенциал +27% годовых). Крупнейший производитель асфальта на северо-западе России (доля рынка — 24%) и крупнейший подрядчик в дорожном строительстве того же региона с отрицательным чистым долгом по итогам 2024 года.

R

Акция Полипласт АО П02-БО-05 с погашением в 2027 году и доходностью по ставке купонов (YTM) 21,2% (потенциал +25% на год). Компания из химического сектора со средней стабильностью производит добавки, изменяющие свойства материалов, имея долю рынка от 50% до 90% в соответствующих сегментах, например, добавки для бетона. Характеризуется средней долговой нагрузкой и высокой рентабельностью.

R

Государственная транспортная лизинговая компания БО 002P-09 с погашением в 2029 году и доходностью по ставке к моменту выпуска 17,9% (потенциал +23% на год). Лизинговая компания ГТЛК, являющаяся 100%-й государственной компанией, поддерживает и реализует государственную политику в транспортной отрасли России. Обладает высокой достаточностью капитала (низкой долговой нагрузкой), ожидается ее передача ВЭБ.

R

Облигации ВУШ БО 001P-04 с погашением в 2028 году и доходностью по ставке купона (YTM) 18,7% (потенциал +25% на год). ВУШ — платформа микромобильности по краткосрочной аренде электросамокатов и электровелосипедов, преимущественно в России с долей рынка 50%, высокой прибыльностью (43% EBITDA маржа) и низким уровнем долга: чистый долг/EBITDA — 1,6х. В идеальных условиях может погасить весь долг за 1,6 года.

R

Облигации Аэрофьюэлз 002Р-05 с погашением в 2027 году и эффективной ставкой доходности (YTM) 20,4% (потенциал +24% на год). Аэрофьюэлз — аэропортовая топливно-заправочная компания с небольшой долей рынка (7%) в России. Однако у компании стабильное бизнес-состояние даже в период пандемии COVID-19, а также низкая долговая нагрузка по коэффициенту Чистый долг/EBITDA — 1,5х. В идеальных условиях компания может погасить весь долг за полтора года. Аэрофьюэлз на сто процентов принадлежит семье бывшего руководителя отдела горюче-смазочных материалов Аэрофлота.

Последствия уменьшения базовой процентной ставки для оценки ценных бумаг

Нефтегазовый сектор

Снижение безрисковой ставки на 150 базисных пунктов до 13% привело к росту целевых цен акций сектора в среднем на 12%. Наибольший прирост наблюдается у бумаг, стоимость которых оценивается с учётом перспектив роста объёмов за пределами пяти лет (Роснефть, НОВАТЭК, Газпром) и терминального периода, а также для Транснефти, которая из-за низкого коэффициента «бета» чувствительна к ставке дисконтирования.

Аналитический подход к Газпрому (теперь «Нейтральный»), ЛУКОЙЛу («Позитивный»), Газпром нефти («Позитивный»), привилегированным акциям Сургутнефтегаза («Нейтральный») и привилегированным акциям Башнефти («Нейтральный») был пересмотрен. «Позитивный» взгляд сохраняется по отношению к Роснефти, НОВАТЭК, префы Транснефти, обыкновенным акциям Сургутнефтегаза, РуссНефти и ЕвроТрансу. «Негативный» взгляд применен к бумагам Татнефти и обыкновенным акциям Башнефти.

Сектор металлургии и добычи

При снижении безрисковой ставки с 14,5% до 13% наибольшие изменения целевых цен наблюдаются у наиболее закредитованных компаний сектора: РУСАЛ (+34%) и Мечел (+38%). Менее закредитованные сталевары, золотодобытчики, Распадская и АЛРОСА покажут рост целевой цены в пределах 8–16%. С новой безрисковой ставкой взгляд улучшается до «Нейтрального» на Норильский никель и НЛМК, а также до «Позитивного» на РУСАЛ и ТМК.

Сектор финансов и девелоперов

В финансовом секторе средний рост целевых цен составляет 10%. Максимальный прирост прогнозируется для Т-Технологий (+15%), стоимость которой в большей степени определяется будущими прибылями, а минимальный — для Московской биржи (+5%). Для нее ближайшее время не предполагает роста чистой прибыли. Изменился взгляд на Сбербанк и Совкомбанк с «Нейтрального» на «Позитивный».

В секторе недвижимости наблюдается сходная ситуация. Эталон и Самолет демонстрируют наибольший рост (+20% и +12%), тогда как у ПИК и ЛСР рост меньше 10%. Взгляд на Самолет меняется с «Нейтрального» на «Позитивный».

Секторы ТМТ и розничной торговли.

Среднестатистическая целевая цена бумаг сектора была увеличена на 8% из-за снижения безрисковой ставки в моделях на 1,5 процентных пункта до 13%. Более быстрое снижение ключевой ставки положительно отразилось на прогнозах чистой прибыли компаний МТС, Ростелеком и ВК в 2025–2026 гг. , у которых процентные расходы особенно оказывают давление на прибыль.

Излюбленные варианты на годовой и квартальный периоды не претерпели изменений. стратегии на III квартал 2025 г. Это истории роста Яндекса, Ozon, лидера продуктового ритейла Х5 (КЦ ИКС 5), а также сети клиник и госпиталей «Мать и дитя». Мы подтверждаем «Позитивный взгляд» на год на Хэдхантер, Henderson, ВИ.ру; «Нейтральный» — на МТС, ВК, АФК Система и Novabev. Для Novabev целевая цена не изменилась, так как наша оценка потерь от кибератаки в июле перекрыла позитив от снижения безрисковой ставки в модели.

Мы подняли оценку акций Магнита до «Позитивного» только из-за уменьшения безрисковой ставки в модели и котировок за прошедший месяц. По итогу, по нашим и консенсус-прогнозам, акции торгуются всего по 4х Р/Е 2026 года. Вместе с тем… риски Неопределенности, связанные с инвестициями в акции Магнита, кажутся нам актуальными. В расчет целевой цены акций Ростелекома включена разница дивидендов за 2024 год между префами и обычкой. Наш взгляд на префы снижен до «Нейтрального» из-за того, что ранее «Позитивный» взгляд на префы реализовался: они выросли на 30% за полтора месяца, обогнав обычку на 17%.

Промышленность, транспорт, энергетика и производство удобрений.

Снижение безрисковой ставки и ставки дисконтирования привело к росту целевых цен. Для некоторых компаний пересмотрена позиция: для Астры и Софтлайна с «Нейтрального» перешли на «Позитивный» (+10% и +17% соответственно). По ФСК–Россети взгляд поднят с «Негативного» до «Нейтрального», целевая цена увеличилась с 0,07 до 0,09 руб./акц.

Для Аэрофлота мы повысили прогноз до «Нейтрального» с новой ценой 65 рублей за акцию. В отношении остальных компаний взгляд не изменился, хотя целевые цены в некоторых случаях заметно выросли, например для РусГидро — 0,41 руб./акц. (+37%), Позитива — 140 руб./акц. (+18%).

Наш портфель фаворитов по акциям

Мы интегрируем концепции, обладающие возможностью превосходить существующие темпы развития. в наш портфель Краткосрочные лидеры. Сведения о публикациях актуальны на момент выхода списка.

L

Доходность от дивидендов в первом полугодии 2025 года может быть выше у ЛУКОЙЛа по сравнению с другими крупными компаниями нефтяного сектора. Основой дивидендной базы ЛУКОЙЛа служит свободный денежный поток, который из-за высвобождения оборотного капитала мог сократиться в отчетном периоде не так сильно, как прибыль нефтяных компаний, на основе которой обычно рассчитываются дивиденды.

Ожидается отчетность по МСФО за первое полугодие до конца августа. Более чем 1 триллион рублей могут быть использованы для повышения коэффициента выплат, дополнительного распределения дивидендов, покупки иностранных активов или выкупа акций компании.

E

В 2025 году акции могут предложить высокую доходность от дивидендов, особенно поскольку выплаты поступают миноритариям, а крупные инвесторы пере reinvest их. Характерной особенностью является увеличение дивидендов с квартала на квартал в течение года.

В I квартале наблюдался годовой прирост дивидендов на 20%, что увеличивает вероятность их роста и во II квартале. Ожидается публикация отчетности по МСФО до конца августа, где рынок, скорее всего, увидит продолжающийся рост EBITDA. Рисками считаются капитальные затраты, необходимые для реализации планов развития.

S

Сбер показывает устойчивость и высокую прибыльность, выплачивая стабильно высокие дивиденды, несмотря на сложную обстановку в банковском секторе и вызовы, такие как сокращение потребительских кредитов, рост рисков и снижение комиссионного дохода.

Мы считаем, что отрицательные факторы можно компенсировать увеличением операционной эффективности в нефинансовых сферах группы. Текущая рыночная стоимость акций приблизительно 4,4 по мультипликатору P/E, что меньше средних исторических значений (5,6), и это указывает на возможность роста стоимости бумаг.

T

Компания Т-Технологии демонстрирует устойчивый рост, прогнозируется увеличение чистой прибыли на 40%. В текущем году компания активно совершает сделки M&A: приобретена миноритарная доля в Яндексе и контрольный пакет Банка Точка. С учетом успешной интеграции Росбанка сделки считаются эффективным использованием капитала акционеров. Сообщения о завершенных или потенциальных поглощениях могут стать катализатором роста котировок.

Прогнозируемый мультипликатор P/E составляет 5,1, что значительно ниже среднего значения за всю историю (9,3). По сравнению с Сбером этот показатель на 15% выше, несмотря на более высокие темпы роста.

V

Новости о национальном мессенджере могут оказывать положительное влияние на стоимость акций ВК в ближайшем будущем. В первом полугодии ожидается улучшение показателя EBITDA, что может привести к повышению прогноза компании на год. Снижение процентной ставки в следующих месяцах также добавит позитива, учитывая сохраняющуюся высокую задолженность и зависимость стоимости акций от динамики рынка.

На год вперед у нас «Нейтральный» взгляд на акции ВК, торгующиеся с мультипликатором EV/EBITDA 13х на базе прогноза EBITDA на 2025 г., 8х — на 2026 г. и отрицательным P/E на 2025–2026 гг.

O

Ozon продолжит демонстрировать хороший рост оборота и рентабельности во II квартале. Текущая оценка на уровне 9,2x по мультипликатору EV/EBITDA 2025п выглядит привлекательно для компании, которая недавно вышла на положительную EBITDA. Ранее акции активно реагировали на изменение настроений на российском рынке акций в лучшую сторону.

Главный риск — ухудшение ситуации в экономике и международных отношениях. Также существует риск временной остановки торгов во время перерегистрации, но конкретной даты пока не назвали.

Y

В июле Яндекс представил положительные отчеты за второй квартал, и ожидается активное развитие компании в течение 2025 года. Прогноз на долгосрочную перспективу и оценку деятельности компании позитивный. Акции торгуются с коэффициентами EV/EBITDA 6х и P/E 13х — это низкий уровень для быстрорастущего бизнеса.

Яндекс характеризуется низкой долговой нагрузкой (0,3х по отношению Чистый долг/EBITDA в 2024 году) и положительной рентабельностью чистой прибыли, что должно снижать чувствительность к текущим высоким процентным ставкам.