Поддерживается нейтральная позиция по Индексу МосБиржи, прогноз — 3200 пунктов через год (рост на 16% без дивидендов, 24% — с учётом). Снижение процентной ставки положительно скажется на акциях, но полное влияние появится через несколько месяцев после первого понижения.

Главное

Предполагаемый годовой результат — «Нейтральный», целевая величина — 3200 (+16% без дивидендов, +24% с ними). Основным фактором роста выступает устойчивый цикл снижения процентных ставок. Предприятия, ориентированные на внутренний рынок, минимизируют геополитический риск для портфеля. Безрисковую ставку сократили до 14,5%, премию за риск в акциях оставили на уровне 7,5%.

Рыночная капитализация снизилась с 4,3 до 4,1 по отношению к прибыли за прошедший квартал. Дисконт по сравнению с историческим уровнем (6,1) составляет 33%. С учётом геополитических рисков и высоких ставок справедливый дисконт может составить 16%, а P/E — 5,1.

Мы уделяем внимание коротким срокам роста: внутренним историям и любимым проектам. На данный момент предпочтение отдается облигациям из-за невысокой премии в акциях. В долгосрочной перспективе (свыше года) активы — наш выбор, поскольку ралли на снижении ставок еще предстоит.

В деталях

Снижение ставки – переоценка акций

Пересмотр безрисковой ставки под воздействием снижения ключевой ставки ЦБ и переоценки доходности на рынке — мощный фактор для положительной переоценки акций. Безрисковая ставка снижена с 16,4% до 14,5%, премия за риск в акциях сохраняется на уровне 7,5%. При неизменных остальных условиях, пересмотр ставок соответствует на 9% более высоким целевым уровням индекса. Повышение котировок акций при снижении ключевой можно разделить на две части: ожидания снижения и фундаментальная переоценка. Период ожиданий завершился: теперь начинается рост за счет фундаментальной переоценки.

Геополитическая обстановка и укрепление рубля препятствуют росту.

Россия занимает первое место по размеру реальной ставки среди тридцати крупнейших экономик (по ППС), показатель превышает 10%. Высокая реальная ставка, наряду с крепким рублем и отсутствием явного прогресса в геополитической сфере, представляет собой вызов для устойчивого развития экономики. В результате этого фактора, а также геополитических реалий, рост акций во II квартале 2025 года не был более выраженным, несмотря на изменение процентной ставки, и давление сохранится в III квартале. Со временем эти факторы постепенно ослабнут.

Краткосрочный взгляд

Оставляем краткосрочный взгляд «Нейтральным»: мультипликатор Р/Е Индекс МосБиржи находится на уровне 4,1х (доходность около 24%). Это сопоставимо с доходностью корпоративных облигаций, где риски существенно ниже. Крепкий рубль и слабый экспорт не благоприятствуют экспортерам. Внутри класса акций предпочтение отдается акциям компаний, ориентированных на внутренний рынок. Возможности отыграть потенциальное ослабление рубля видны через валютные облигации, которые приносят 8–10% годовых к погашению в валюте.

Долгосрочный взгляд

Акции по-прежнему торгуются с дисконтом более 30% к историческим значениям. Долгосрочный взгляд «Нейтральным», таргет по Индексу МосБиржи через 12 месяцев на уровне 3200 пунктов, или +16%, без дивидендов, 3400 пунктов, или +24%, с дивидендами. Самый большой апсайд с «Позитивным» взглядом в технологиях и телекомах (48%), ритейле (47%). Наименее привлекательными с «Негативным» взглядом сектор транспорта (4%), металлургии и добычи (9%). Взгляд на финансы понижен до «Нейтрального» (31%), взгляд на нефтегаз сохраняется «Нейтральным» (21%).

Реальные рекордные ставки — это последний шанс.

В нашей предыдущей стратегии Отмечали уникальную возможность для инвесторов в России — зафиксировать высокие ставки на длительный срок. Такая необычная ситуация скоро исчезнет, так как Банк России перешёл к циклу смягчения денежно-кредитной политики и снизил ключевую ставку впервые с сентября 2022 года. Как быстро будет снижаться реальная ставка — вопрос времени.

С 2026 года в базовом сценарии действительная процентная ставка станет однозначной. График иллюстрирует период высокой доходности для инвесторов, представляющий собой исключительный случай с исторической перспективы.

Рынок акций остается недооцененным. Мультипликатор Р/Е Индекс МосБиржи торгуется с 33%-ным дисконтом к историческим средним и равен 4,1х. Целевой P/E на 12 месяцев по консенсусу аналитиков составляет 4,7х, прогноз БКС более оптимистичный — 5,1х.

Опыт стран мира по формированию портфеля активов при падении процентной ставки.

Год назад Мы проанализировали динамику рынков ведущих государств. Там наблюдались двузначные ключевые ставки. Тогда выяснили, что акции начинают расти примерно за 4–6 месяцев до первого снижения ставки, а облигации — за 2–3 месяца. Подобную динамику продемонстрировал рынок РФ: +18% за последние полгода с учетом дивидендов. Однако в I квартале оптимизм рынка на геополитических новостях придал импульс росту, а затем этот оптимизм быстро угас во II квартале.

Стратегия предполагает расширение анализа и изучение поведения рынков после первого снижения ключевой ставки. График демонстрирует ускоренный рост цен облигаций в первые два месяца после снижения. Затем рост сохраняется, но с меньшей интенсивностью. За шесть месяцев доходность по облигациям упала на 1,2% до 10,1%. Это эквивалентно доходности порядка 11,5% за полгода при дюрации 10 лет.

После первого понижения ключевой ставки фондовый рынок в зарубежных экономиках рос шесть месяцев, акции за это время прибавляли в среднем около 10%, немногим меньше, чем облигации за тот же период. Снижение ставки уже в цене. Тем не менее рост в акциях возобновлялся спустя два месяца, а облигации реагировали ростом сразу же после понижения ставки.

В некоторых странах после полугодового роста цен бумаг началась небольшая коррекция, которая, вероятно, связана с новыми шоками для их экономик. При постепенном снижении ключевой ставки до конца года российские акции и облигации, опираясь на мировой опыт, могут расти до новогодних праздников при отсутствии новых шоков в следующем году.

Где искать убежища от геополитических рисков

Традиционно золото как защитный актив торгуется у исторических максимумов. В связи с этим во втором квартале 2025 года интерес к защитным классам активов переместился к серебру, которое обновило максимумы в долларах за 12 лет. С 2022 года геополитика существенно влияет на настроения инвесторов в России, но чьи акции могут служить защитой от геополитических рисков?

Анализ котировок 111 крупнейших акционерных эмитентов Московской биржи с середины 2022 года показал зависимость их стоимости от геополитической напряженности: при ее росте инвесторы предпочитают акции компаний, работающих на внутреннем рынке.

Предприятиям с небольшим объёмом капитала легче расти быстрее. В нашем рейтинге три из пяти компаний имеют капитализацию ниже 30 млрд рублей. Следовательно, в эпоху обострения геополитической обстановки предпочтительнее инвестировать в акции компаний с малым капиталом и внутренним направлением бизнеса.

Внутренние истории сильнее недооценены

Как мы показали в нашем исследованииПрибыль компаний, работающих внутри страны, меньше страдает от вероятных пошлин США (2–5%), чем у экспортеров (15–20%). Вместе с тем во II квартале 2025 года распродажи на рынке происходили повсеместно. Такими действиями мы считаем несправедливыми.

Анализ десятилетней истории мультипликатора Р/Е по секторам показал, что внутренние сектора торгуются на 20% ниже средних за весь период, а у экспортеров оценка ниже исторических значений на 5-15%.

Самые интересные внутренние истории происходят в фармацевтических компаниях.

В условиях сильного рубля и медленного экспорта акции компаний, работающих на внутреннем рынке, кажутся привлекательными. Однако не все «домашние» сегменты одинаково успешны. Согласно Росстату, за первые четыре месяца года индексы производства демонстрировали разнонаправленную динамику. Лучше всего себя чувствует бизнес, связанный с оборонной промышленностью или госзаказами. Так, с начала года на 17% вырос индекс производства лекарственных средств и материалов. В рассматриваемых нами фармкомпаниях наблюдается существенная недооценка у Промомеда (потенциал 67%) и Озон Фармацевтики (потенциал 101%).

Тактический выбор — облигации

В третьем квартале 2025 года при распределении средств по классам активов портфеля акции должны иметь пониженный вес. Исторически доходность акций (показатель Прибыль/Капитализация) была вдвое выше доходности по трехлетним ОФЗ. Сейчас на рынке редкое явление: доходность акций всего на 50% выше доходности облигаций. Это даёт инвесторам уникальную возможность получить сопоставимую доходность в облигациях при меньших рисках.

Акции: потенциал ограничен

Краткосрочный взгляд — «Нейтральный». Зарубежный опыт, геополитическая нестабильность и снижение торговых объемов летом указывают на вероятность высокой волатильности рынка акций в ближайшие три месяца. Мы придерживаемся нейтрального отношения к рынку акций в краткосрочной перспективе.

Долгосрочный взгляд — «Нейтральный». Мы установили целевую цену для Индекса МосБиржи с учетом дивидендов на уровне 3400 пунктов. Мультипликатор Р/Е Индекса МосБиржи равен 4,1х, что по-прежнему остается исторически низким значением, среднее за период 2013–2021 гг. составляло 6,1х. С точки зрения стратегии, акции лучше защищают от инфляции, а потенциальное снижение ключевой ставки и доходности облигаций (ОФЗ) может повысить долгосрочную привлекательность акций, но для этого нужен устойчивый тренд на снижение ключевой ставки.

Наш портфель фаворитов по акциям

Список избранных документов действует по состоянию на день выпуска стратегии.

Компания способна увеличивать дивиденды, распределяя 100% свободного денежного потока или за счет имеющихся 1,4 триллиона рублей на счетах. Возможны покупки активов, в том числе зарубежных, и выкуп расписок у иностранных акционеров со скидкой. На сегодняшний день ЛУКОЙЛ является фаворитом из-за сильного финансового положения и внушительных дивидендных выплат.

Благодаря высокой прибыльности компания наращивает капитал, выплачивая привлекательные дивиденды доходностью около 11%. Успешно расширяет клиентскую базу и эффективно управляет капиталом и рисками, демонстрируя это в сильных финансовых результатах. Несмотря на сложную обстановку начала 2025 года, отчетность по МСФО за I квартал показала хорошие результаты: чистая прибыль увеличилась на 10%, а рентабельность капитала достигла 24,4%. Акции торгуются с мультипликатором P/E 4,5x, что ниже среднего значения за последние годы (5,6x) и указывает на потенциал переоценки.

Предприятие сохраняет высокие финансовые показатели. За первый квартал чистая прибыль увеличилась на 50%, прогнозируется рост на 40% за весь год. Заключение новых сделок M&A или новости по уже выполненным могут стать причиной роста котировок. Акции торгуются с прогнозным P/E на уровне 5,2x, что заметно ниже среднего исторического уровня (9,3x) и указывает на возможный рост.

Ведущая продуктовая розничная компания, которая получает выгоду от объединения игроков отрасли. Предполагается увеличение дохода и EBITDA компании в 2025 году, а также высокая дивидендная доходность к концу года — 35%, включая выплаты за прошлые годы.

В ближайшие периоды компания, вероятно, сохранит положительную динамику финансовых показателей вследствие роста объёмов продаж и улучшения рентабельности, продемонстрированных в первом квартале. У бизнеса благоприятные перспективы при оценке EV/EBITDA на 2025 год на уровне 7,5х. Акции компании чувствительны к изменению настроений на российском рынке в позитивную сторону, что наблюдалось ранее.

Ожидается, что Яндекс продемонстрирует сильные результаты в 2025 году, а положительные тренды показателей I квартала 2025 года сохранятся. Акции ранее демонстрировали активную реакцию на улучшение настроения на российском рынке. В целом перспективы и оценка бизнеса считаются привлекательными.

Акции компании торгуются с мультипликаторами EV/EBITDA 6,2х и Р/Е 11,8х на 2025 год — невысокий уровень для быстроразвивающегося бизнеса. Кроме того, у Яндекса низкая долговая нагрузка (0,3х по соотношению Чистый долг/EBITDA в 2024 году) и положительная рентабельность чистой прибыли, что должно снижать зависимость от текущих высоких процентных ставок.

Ожидаемый рост EBITDA связан реализацией проектов с электро- и газовым оборудованием высокой маржинальностью и развитием сети комплексных АЗС. Руководство обеспечивает высокую прозрачность прогнозов выручки и EBITDA. В августе 2027 года несколько менеджеров-акционеров предложили выкупить часть акций. ЕвроТранс поддерживает высокие дивидендные выплаты, запланировав увеличить их на 20% к I кварталу. Также менеджмент сообщил, что мажоритарные акционеры в 2024–2025 годах планируют реинвестировать дивиденды в развитие компании.

Излюбленные активы постоянно показывают более высокую доходность, чем общий рынок.

Средне годовой альфа-коэффициент равен приблизительно 15 %, что позволяет с помощью нашего анализа увеличить доходность относительно рынка (Индекс МосБиржи полной доходности). Бета-коэффициент нашей стратегии « Тактический выбор — ЛонгПримерно в одно время. Это указывает на то, что стратегия копирует поведение ключевого индекса акций.

Облигации сейчас интересны с инвестиционной точки зрения, пока процентные ставки остаются на высоком уровне.

Усиление рубля в первой половине 2025 года под воздействием различных факторов вызвало рост интереса инвесторов к инструментам рынка валют. Рынок прогнозирует изменение тренда на укрепление национальной валюты в ближайшие месяцы на противоположный. Переукрепившийся рубль заметно повышает привлекательность облигаций с доходностью в иностранной валюте.

Наш среднесрочный портфель облигаций в валюте

Список документов относится к дате выпуска стратегии. Прогнозируемый доход основан на предполагаемом росте цены облигаций и процентах по купонам за указанный срок. )

Экспорт природного газа по трубопроводу осуществляется компанией монополистом, извлечение его обладает низкой себестоимостью. Коэффициент чистый долг/EBITDA равен 1,6х, риск нехватки ликвидных средств минимален.

Эмитент работает в стабильном химическом секторе и контролирует примерно две трети рынка. Высокая прибыльность по EBITDA составляет 63%, а средний уровень задолженности (скорректированный Чистый долг/EBITDA — 2,7х).

В сфере химии бизнес устойчив. На российском рынке доля компании в ключевых сегментах превышает 50%. EBITDA вырос в два раза благодаря модернизации. Коэффициент чистый долг/EBITDA составляет 2,5. В благоприятных условиях погашение долга возможно за 2,5 года.

В 2024 году компания продемонстрировала низкую долговую нагрузку (способна погасить долг менее чем за полгода при благоприятных обстоятельствах) и низкие риски по сравнению с другими участниками сегмента. К апрелю 2025 года жилье, запланированное к вводу в 2025 году, продано на 79%, что превышает средний показатель рынка в 55%.

Компания демонстрирует высокую прибыль и более выгодные показатели по сравнению с конкурентами.
Долговая нагрузка остается низкой: скорректированный Чистый долг/EBITDA на конец первого квартала 2025 года составил 1,4.

EBITDA демонстрирует высокую рентабельность — 43%. В 2024 году уровень долговой нагрузки составит 1,7х, что является низким показателем. Позитивная ликвидность обеспечена денежными средствами и кредитными линиями на сумму $7,2 млрд, достаточными для погашения долга в ближайшие годы.

В качестве долгосрочного инструмента нами предпочтительно рассматривается портфель облигаций, список которых представлен в данной таблице. Еженедельные изменения этого портфеля доступны в автоматическом режиме с помощью стратегии «автоследование». Облигации — фавориты» от БКС.

Наш портфель фаворитов по облигациям

Список предпочтительных облигаций актуальный на день публикации стратегии. Потенциальный доход подсчитано с учётом прироста цены облигаций и процентов за период.

Входит в сферу производства асфальта и дорожного строительства Северо-Запада России. Общая задолженность отрицательная, а при исключении средств ГЧП-проектов Чистый Долг/EBITDA составит около 2х — низкий показатель.

Лидер строительной отрасли республики с десятипроцентной долей рынка обладает положительным финансовым положением. Доходность по EBITDA превышает средний показатель на 28%. Предполагается получение прибыли в размере 30% годовых.

Компания работает в стабильном химическом секторе, занимает более 50% рынка РФ в ключевых областях. EBITDA вырос вдвое благодаря модернизации производства. Уровень чистых обязательств к EBITDA составляет 2,5х, что позволяет погасить долг за 2,5 года при благоприятных условиях.

Газпромнефть — третья по величине российская нефтяная компания, принадлежащая Газпрому (96% доли), характеризуется низкой долговой нагрузкой (Чистый Долг/EBITDA — 0,8x). Компания работает в секторе добычи нефти со средним уровнем стабильности из-за налогового режима и ОПЕК+, а также получает поддержку конечного бенефициара — государства, в том числе через Газпром.

Нефтесервисная компания, производящая и обслуживающая насосы для наземной добычи нефти. Умеренная долговая нагрузка (Чистый Долг/EBITDA 2,1х), доходность привлекательна для второго эшелона (рейтинг А) — 27,8% на полтора года, что на 1,5% выше собственной кривой и доходностей ГМС и Синара ТМ. Потенциальный доход за год — свыше 30%.

Пять ведущих строительных компаний России владеют 15% рынка жилой недвижимости Санкт-Петербурга (второе место в рейтинге). Низкая задолженность (Чистый Долг/EBITDA — 0,9x). Продажи в четвертом квартале увеличились на 60% по рублям и на 50% по площади (в сравнении с третьим кварталом). Облигации компании с трехлетним сроком обращения торгуются с доходностью на 1–2% выше собственной кривой и на 1% выше, чем у сопоставимых выпусков других строительных компаний. Предполагаемый доход за год — 30%.

Российская экономика развивается, а чистый долг отрицательный. Предполагается снижение доходностей по бумагам на 2–2,5% в год вследствие повышения налогов, сокращения дефицита бюджета, замедления кредитования, геополитической обстановки и курса рубля (все — предощущающие факторы). Это указывает на уменьшение напряжения на рынке облигаций с фиксированным купоном. Потенциальный доход — 27–30%.

Ключевые риски

Геополитические и санкционные рискиГеополитическая напряженность во II квартале 2025 года остается умеренной. Завершения конфликта на Украине пока не предвидится в скором времени, поэтому давление на отдельные сектора экономики при дальнейших санкциях будет увеличиваться. ЕС в настоящее время определяет контуры 18-го пакета санкций, а СМИ приводит разные даты возможного голосования и его принятия: 20 июня, 26–27 июня или до конца июля. Важным будет вопрос координации этих мер, в частности, пониженного ценового потолка для российской нефти/нефтепродуктов, с США и G7. Нагнетание информационного фона возможно по сути в любой момент, в том числе перед очередным раундом переговоров между сторонами конфликта. Выход из конфликта откладывается, и администрация Дональда Трампа не смогла оперативно урегулировать его.

Ирано-израильский конфликт. На Ближнем Востоке складывается динамичная обстановка. несколько сценариев Развитие событий может быть разным: от быстрого затухания, как было уже дважды в 2024 году, до крайних мер блокировки Персидского залива. Низкий уровень напряженности на Ближнем Востоке временно повысит цену нефти на $5/баррель, а масштабный конфликт существенно улучшит показатели компаний нефтегазового сектора и доходы бюджета РФ.

Второй этап автоматического обмена депозитарных расписок на акции компаний, зарегистрированных в России, начнется с 9 июня 2025 года. Регулятор сообщил, что конвертация коснется только бумаг, учитываемых только российскими депозитариями во время процедуры. Большинство программ депозитарных расписок приостановили работу в рамках Федерального закона 114-ФЗ от 16 апреля 2022 года.

Полагаем, что большая часть расконвертации депозитарных расписок российских эмитентов и связанное с этим давление на рынок акций скорее всего произошло в первом раунде 2022 года, запущенном ЦБ. Сейчас риск оцениваем как умеренный, скорее негативно влияющий на настроения. У большинства компаний из нашего списка либо осталась незначительная (менее 0,5%) доля расписок в российских депозитариях, либо расконвертация прошла в первом раунде и программы были закрыты, либо редомицилировались в российскую юрисдикцию.

Не исключается небольшое давление на некоторых российских эмитентов, не прошедших автоматическую конвертацию в 2022 году. Такие случаи единичны. Поскольку текущий раунд не затрагивает действующие программы расписок, влияние регулирования на акции НОВАТЭКа, Татнефти и ФосАгро не ожидается. Регулирование не касается компаний с зарубежной регистрацией — Ozon, Fix Price, а также тех, кто уже провел редомициляцию, например Яндекс, ВК, Хэдхантер, X5 (ИКС 5).

Внешнеэкономическая неопределенность. Торговые переговоры между США и ключевыми партнерами продолжаются. Риски замедления роста мировой торговли и падения цен на сырьё остаются высокими. Предварительные итоги переговоров с другими странами указывают на ухудшение условий торговли по сравнению с 2024 годом. Сочетание торговой войны, бюджетного стимулирования и рассинхронизации монетарной политики крупнейших центральных банков создаёт условия для повышения волатильности фондовых и сырьевых рынков.

Угроза замедления темпов роста российской экономики. Перераспределение доходов экономики через повышение тарифов может вызвать инфляцию, которая спровоцирует длительный период высоких процентных ставок, сокращение инвестиций и замедление темпов роста ВВП.

Риск обменного курса. Низкие цены на нефть с II квартала 2025 года создают риски очередного изменения параметров бюджетного правила. С начала года дважды поднимался вопрос о снижении цены отсечения с 60 до 50 долларов. Это грозит ослаблением курса рубля и снижением нефтегазовых доходов для бюджета. Ослабление рубля – проинфляционный фактор, который при прочих равных приведет к замедлению снижения ставки.

Подробнее о секторах и бумагах

По ссылке можно ознакомиться с аналитическими материалами о секторах российского рынка и рекомендациями по отдельным акциям. Выберите интересующий вас сектор или компанию и переходите по ссылке. Подробнее об оценке взглядов – в нашем методологии.

Макроэкономика: охлаждение экономики продолжается