Изображение: img.freepik.com

Позиция по долговому рынку в иностранной валюте сохраняется умеренно негативной. В портфеле заменяем Газпром Капитал ЗО30-1-Д на Борец Капитал ЗО-2026.

Выбираем короткий выпуск. Негативный взгляд на рынок валютных облигаций сохраняется из-за снижения привлекательности доллара: курс перевалил за 100 долларов, а риск резкого увеличения портфеля валютных облигаций растет по мере приближения конца 2023 года.

Количество компаний, проводивших опрос о согласии с исполнением обязательств эмитентами, увеличивается, но новостей об освобождении эмитентов от выпуска замещающих облигаций пока нет: на прошлой неделе РЖД начали рассылку опроса, что означает согласие держателя с текущим вариантом выплат в случае отказа от участия.

В портфеле выпуск Газпром капитал ЗО30-1-Д заменяем на короткий Борец ЗО-2026 с потенциальным доходом 11% за полгода. Считаем, что для замещающих облигаций Борец справедливый спред к выпуску ЛУКОЙЛ ЗО-26 составляет 2,0% вместо нынешних 4,7%.

Эмитенты и выпуски

Газпром
Серии ЗО37-1-Д, БЗО26-1-Д и БЗО26-1-Е

Газпром добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и имеет монополию на экспорт по трубе. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг / EBITDA составляет 1,0х, и ожидается его сохранение на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение года и более), господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

Продукция серии ЗО37-1-Д заменяет ЛУКОЙЛ-30 и ЛУКОЙЛ-31 с разницей процентных ставок в 0,7% и 1,2%, при одинаковых показателях кредитного риска.

БЗО26-1-Д подобен субординированной облигации, выпущенной по предыдущим правилам. Невыплаченные купоны накапливаются, на них начисляются проценты, и их следует выплатить вместе с дивидендами. Спред доходности этого (к колл-опциону) и старшего выпуска исторически не превышал 1,3%. В долгосрочной перспективе после даты первого колл-опциона купоны составят 7,6–8,6% при текущем уровне UST, а доходности к колл-опционам — 9,1–12,8%.

БЗО26-1-Е продаётся с более высокой доходностью на 2,4%, чем у аналога в долларах, что не соответствует паритету процентных ставок между валютой США и евро.

Специалисты БКС Мир инвестиций советуют приобрести бумаги компании Газпром, оценив их стоимость в 240 рублей.

РУСАЛ
Серия БО-05

РУСАЛ – российский производитель алюминия с мировым рыночным сегментом в 5% (10% без учета Китая). Издержки производства алюминия одни из лучших в мире благодаря низкой стоимости электроэнергии (30%). Компания владеет 28%-ной долей в Норильском никеле, текущая рыночная стоимость которого превышает $8 млрд. Долговая нагрузка средняя, но с учетом дивидендов Норникеля и обесценения рубля – низкая (предполагается снижение чистого долга до нуля за два года при умеренных дивидендах). Акционеры: EN+ (57%), SUAL Partners (25%), в свободном обращении — 18%.

Из-за ожидаемого убытка и международной деятельности (20% от EBITDA) облигации данного выпуска могут иметь доходность, сравнимую с ценными бумагами «Полюса» и «Роснефти».

Аналитики БКС Мир инвестиций считают акции РУСАЛа фаворитами и советуют покупать их по цене 58 рублей.

Борец
Серия ЗО-2026

Борец – крупная нефтесервисная компания, производитель насосов для добычи нефти. Доля компании на российском рынке составляет 30%. Две трети выручки генерирует российский рынок. Средняя долговая нагрузка Бореца за 2022 год: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 2,6х – это значительное снижение с показателя 3,9х в первой половине 2022 года из-за оборотного капитала и роста маржинальности. Крупные компании Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз и ЛУКОЙЛ (примерно 50% топ-5) являются клиентами Бореца. Рентабельность по EBITDA средняя для рынка – более 20%. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары Григорий Штульберг и Марк Шабад) владеют 92%, казначейские – 5%.

Выпуск ЗО-2026: по нашему мнению, с ростом привлекательности доллара облигация может снизить доходность на 2,7%, а раз spread — до 200 п.п. с 470 п.п. Доходность ЛУКОЙЛ ЗО-26 — 5,3% + премия в 2,0% из-за более высоких финансовых и бизнес рисков эмитента. Потенциальный доход — 11% за полгода.

БКС Мир инвестиций