Позитивный взгляд на долг в рублях сохраняется, изменения в портфеле не вносятся.

Главное

Центральный банк усилил предупреждения, связанные с инфляцией и экономической ситуацией, но пока не слишком строго.

Увеличение цен на неделе составило 0,21%, что является серьёзным опережением темпа роста и свидетельствует о тревожной тенденции.

Возможно, падение курса рубля приводит к росту цен.

В мае бюджет показал символический профицит, расходы удерживаются в рамках графика.

Предполагается, что доходность долговых обязательств федерального займа будет составлять 8,25% годовых в первом квартале 2024 года.

В деталях

Chance of a rate hike at upcoming Central Bank meetings has increased. Регулятор усилил сигнал по монетарной политике и теперь будет рассматривать возможность повышения ставки. При ограничении повышения на 8,0% суммарно на всех будущих заседаниях и переходе к нейтральному тону позитивным фактором для рынка станет это изменение. Проблемы бюджета и расходов отошли на второй план, а главная угроза инфляции — восстановление экономики при дефиците товаров (инфляция спроса) и рабочей силы. Долгосрочный прогноз остается неизменным: снижение доходностей длинных ОФЗ до 8,25% в первом квартале 2024 года после смягчения риторики Центрального банка.

Президент поставил перед правительством задачу рассмотреть возможность использования отечественных автомобилей в такси и каршеринге до 1 августа. Вероятно, речь идет о локализации сборки в России и не затронет парк, купленный до февраля 2022 года, так как подавляющее его большинство имеет российское происхождение. Ожидается установление нормативов по доле российских авто в зависимости от доступных мощностей. Даже в самом негативном сценарии всем таксопаркам и каршерингу удастся продать автомобили по высокой цене, так как рынок вторичных автомобилей значительно больше и является ликвидным. Поскольку капитал Каршеринг Россия (Делимобиль) большой, то продажа авто позволит полностью расплатиться с кредиторами. Потенциальный доход по облигациям Каршеринг Руссия 001P-02 за полгода — 8%+.

Эмитенты и выпуски

Эталон
Серия 002P-01

Разработчик строит жильё бизнес- и комфорт-класса в Москве и Санкт-Петербурге. Основой кредитоспособности являются низкий чистый долг (0,9х на конец 2022 г.) , средняя рыночная позиция и возможная поддержка АФК Система. Акционеры: АФК Система — 49%, Mubadala (100%–ная госкомпания ОАЭ) — 6%, Kopernik — 5%, Prosperity Capital — 4%, в свободном обращении — 36%.

Выпуск 002P-01 котируется на 50 процентных пунктов выше своей кривой, и на 140–190 процентных пунктов выше секторов-лидеров при аналогичных уровнях риска.

Аналитики БКС Мир советуют покупать акции Эталона по цене 110 рублей.

Каршеринг Руссия
Серия 001Р-02

Делимобиль, работающий под брендом Каршеринг Руссия, лидирует на российском рынке совместного пользования автомобилями. С 2015 года компания выросла до десяти городов, охватывая более 25% городского населения и занимая около 50% рынка в Москве.

Высокая рентабельность по EBITDA — 25%, но по операционной прибыли — 11%. Долг эмитента складывается из лизинга и акционерных займов. Долговая нагрузка средняя: соотношение чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 года — 3,9х, прогнозируемый показатель в 2023 году не превышает 3,0x.

По состоянию на 31 декабря 2022 года денежные средства позволят погасить краткосрочные обязательства текущего года с учетом пролонгации займов от связанных сторон — 6,4 млрд рублей. Компания является основным операционным активом Delimobil Holding S. A, в которой основатель и председатель совета директоров Винченцо Трани владеет 87%, а Банк ВТБ — 13%.

Акции Каршеринг России продаются по цене на 100–150 базисных пунктов выше цен аналогичных ценных бумаг с широкой разницей от государственных облигаций федерального займа. Предполагаемый доход за полугодие превышает 8%.

Борец
Серия 001P-01

«Борец» — ведущая нефтесервисная компания, выпускающая насосы для извлечения нефти с глубины. Доля компании на стабильном российском рынке составляет 30%, где формируется 2/3 её доходов.

В 2022 году компания показала среднюю долговую нагрузку, коэффициент Чистый долг/EBITDA составил 2,6х — существенное снижение по сравнению с 3,9х в первом полугодии 2022 года из-за оборотного капитала и роста маржинальности. Клиентами являются крупные компании: Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз и ЛУКОЙЛ (топ-5 составляют около 50%). Рентабельность по EBITDA средняя по рынку — 20%+. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары Григорий Штульберг и Марк Шабад) — 92%, казначейские — 5%.

Мы считаем, что выпуск 001P-01 может снизить доходность на 1%, а спред — до 250 базисных пунктов из-за отличных результатов второго полугодия 2022 года и всего года на фоне стабильной добычи нефти в России и мире, а также реализованного рефинансирования краткосрочного долга. Потенциальный доход — 9% за полгода.

Казахстан
Серия 11

Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам из-за плавающего курса национальной валюты, высокой доли экспорта (33% от ВВП) и отрицательного чистого долга (-2% от ВВП). Этому способствует повышение привлекательности экспорта, улучшение торгового баланса и увеличение налоговой базы.

Серия 11 котируется с разницей в 30–50 базисных пунктов от своей собственной кривой.

ГТЛК
Серия 001P-07

ГТЛК оказывает финансовую поддержку российскому транспорту через лизинг. Государство, представленное Министерством транспорта, является единственным акционером компании на 100%.

Основой кредитоспособности выступает поддержка акционера и высокая капитализация (Капитал/Кредиты 24%). С 2015 года проведено увеличение капитала на 182 млрд рублей, в том числе на 58 млрд рублей в 2022 году. Основной заемщик Аэрофлот (17% от портфеля) обладает сильной государственной поддержкой.

После выпуска 001P-07 ожидается сужение спреда до 180–230 базисных пунктов. Спреды по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа составляют 150 базисных пункта и 110 базисных пунктов соответственно, а уровень собственных облигаций аналогичной дюрации — 200–300 базисных пунктов.

ТрансФин-М
Серия 001Р-07

Предприятие располагает парком вагонов из семидесяти тысяч единиц (малая доля рынка — шесть процентов) и оказывает услуги по транспортировке металлов, угля и других грузов в качестве железнодорожного перевозчика.

Низкий уровень долгов: чистый долг/EBITDA составляет 1,4x, а цены на аренду полувагонов достигли локальных максимумов. Компания обладает высокой ликвидностью — 43 млрд рублей, что позволяет погасить все долги в течение двух лет, включая выбранную нами облигацию. Акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что свидетельствует о его квалификации в отрасли.

Нам прогнозируют поддержание уровня финансовых ресурсов на высоком уровне, несмотря на выплату дивидендов в размере 10 млрд рублей в первом квартале 2023 года. Справедливый спред оценивается в 350 базисных пунктов при текущих 740 б.п., а справедливая YTM — в 11,4% при текущих 13,6%. Потенциальный доход — 8% за полгода.

Роснано
Серия 001Р-04

Роснано — это финансовая организация, которая помогает развивать высокотехнологичные отрасли в России. Это делается через инвестиции в проекты с высоким уровнем риска, которые могут быть связаны с венчурными стартапами. Роснано также использует значительные заёмные средства для финансирования этих проектов.

Финансовую стабильность компании обеспечивает государственная поддержка, которая уже реализуется. В 2022 году бюджет погасил десять миллиардов рублей облигаций без гарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 года публично заявляли о поддержке Роснано, включая облигации без госгарантий (глава Минфина). С 2008 года только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционером компании является Россия — 100% напрямую.

В связи с низкой кредитоспособностью и отсутствием рейтингов, предлагаемый уровень доходности составляет 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 п.п. Потенциальный доход может достигать 20% за полгода.

ТГК-14
Серия 001Р-01

ТГК-14 управляет электростанциями, производящими тепловую и электрическую энергию для жителей и предприятий Забайкальского края и Бурятии. Общая доля компании на рынке теплоснабжения в центральных городах составляет 30%.

Компания зарабатывает 80% выручки от тарифов, которые индексируются ежегодно с учетом инфляции. Чистый долг по отношению к EBITDA на 31 декабря 2022 года составил 2,2х, прогнозный показатель в 2023 году не превысит 2,0х. Ликвидность высокая, краткосрочный долг рефинансирован. Основным риском является рост цен на топливо.

93,8% акций принадлежит АО «ДУК», чьи бенефициары К. Люльчев (78%) и В. Мясник (22%) имеют опыт работы в энергетике. В свободном обращении — 6,2%.

Позитивным фактором для ТГК-14 является подтверждение выгодных цен на уголь в долгосрочных договорах. Это может снизить доходность до уровня 12,0–13,0%. Доход потенциалом составляет 10% за полгода.

Россия
Серии 26240 и 26237

Рассчитываем на снижение процентных ставок с учетом уменьшения инфляции в первом квартале 2023 года и сужение спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 базисных пунктов после того, как объемы размещений от Минфина (84–85% из 500 млрд руб. уже распределены в каждом выпуске) достигнут своего предела.

В перспективе, сближаясь с целевым показателем инфляции, доходность может упасть до семи процентов, а к декабрю двадцать третьего года достигнуть восьми процентов.

БКС Мир инвестиций