Тактический обзор: среднесрочный портфель облигаций в иностранной валюте.

Относимся к рынку валютных облигаций с умеренным оптимизмом. Портфель не меняем.

Главное

На Московской бирже началась торговля замещающими облигациями Республики Беларусь со ставкой 16–17%.

Вопреки повышению доходности американских казначейских облигаций (UST) из-за опасений по поводу инфляции в США, связанных с торговыми тарифами Трампа, различие в доходностях российских суверенных долларовых облигаций и трежерис почти в 2–3 раза превышает норму. До 2022 года она составляла 150–200.

Новые замещающие облигации Республики Беларусь привлекательны, поскольку стране оказывают поддержку Россия и Китай (в меньшей степени последний). Речь идет о рефинансировании госкредитов. Стоит отметить, что большая часть золотовалютных резервов Беларуси хранится в золоте, находящемся на исторических максимумах.

Эмитенты и выпуски

R

Российские железные дороги функционируют как монополист на рынке железнодорожной инфраструктуры, а также локомотивов, при этом государство владеет компанией напрямую. . Предприятие обладает подвижным составом и локомотивами, контролируя около 99% рынка локомотивной тяги.

Регулярная дополнительная эмиссия капитала дает возможность рефинансировать кредиты через государственные финансовые учреждения при необходимости. Облигация ЗО28-1-ФР демонстрирует доходность относительно облигации России-2028-З в размере 2%. Прогнозируется получение прибыли до 16% в швейцарских франках ежегодно — это весьма выгодно.

R

R

R

R

Газпром, выступающий поручителем по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой в России и контролирует экспорт по трубам. За последние 12 месяцев, до I полугодия 2024 года, выручка от газа, нефти и прочих товаров составила 51%, 42% и 7% соответственно, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Относительно долга: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 2,6х и ожидается его снижение до 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий из-за наличия $8 млрд денежных средств и государственной поддержки.

Выпуски замещающих облигаций (ЗО) ЗО31-1-Д и ЗО30-1-ДОблигации предоставляют инвесторам доходность выше ставки по облигациям федерального займа «Россия-2030» – 1% и 1,4%, соответственно. Возможный годовой купонный доход от этих инструментов может достигать 17,5%.

Учитывая строгую монетарную политику в Российской Федерации и геополитическую обстановку, мы полагаем маловероятным применение права выкупа (колл-опциона) по бессрочным облигациям «Газпрома». БЗО26-1-ДОжидается погашение выпуска долгoвых ценных бумаг в 2026, 2031 и 2036 годах, а также последующие годы. Более вероятным представляется исполнение оферты (возможности выкупа) в январе 2041 года; доходность для инвесторов при этом составит 13,5%.

Ввиду уменьшения ключевой процентной ставки Федеральной резервной системы США и последовательного восстановления стабильности на рынке после смены Министерства финансов, бессрочный выпуск БЗО26-1-Димеет возможность для падения доходности примерно на 1,5–2%, приближаясь к показателю облигаций Газпром капитала ЗО37-1-Д с ожидаемой доходностью при погашении (YTM) в размере 9,0%.

ЗО28-1-Е Предлагаемый доход по выпуску России-2028-З при сопоставимых рисках составляет 2%, потенциальный годовой доход — 20%. Учитывая паритет процентных ставок для доллара и евро, доходность выпусков в евро должна быть на 1,5–2% ниже.

R

Гарантирующая транспортная лизинговая компания (ГТЛК) является финансовой организацией, оказывающей поддержку российской отрасли перевозок посредством предоставления лизинга. Надежность компании базируется на государственной поддержке – она полностью принадлежит государству и это проявляется в регулярном увеличении капитала и получении кредитов на льготных условиях.

Дело Роснано демонстрирует наличие государственной поддержки. Оценка активов признается приемлемой; наибольшая доля кредитного портфеля приходится на авиакомпанию «Аэрофлот» (составляющую восемнадцать процентов). Уровень капитала, с учётом возможной неполной резервированности в финансовой отчётности, оценивается как умеренный.

ГТЛК ЗО29-ДИнструмент предоставляет возможность получения прибыли сопоставимой с доходностью облигаций «Россия-2029», что составляет 1,9%. В связи с сокращением ключевой ставки Федеральной резервной системы и стабилизацией ситуации на рынке после замен Министерства финансов прогнозируется снижение базового показателя на величину от одного до полутора процентов, а также аналогичное уменьшение доходности облигаций ГТЛК. Ожидаемый годовой прирост может достигать тринадцати процентов.

R

Акрон — крупный международный производитель удобрений для сельского хозяйства, не попавший под санкции. доля компании в мировом производстве/добыче составляет 1,5–2% — небольшая величина, но прибыльность (маржинальность) выше средней по рынку из-за ослабления рубля, близости производства к морю и вертикальной интеграции в порты.

Уровень операционных рисков оценивается как умеренный, что обусловлено наличием трёх основных производств. Помимо этого, компания характеризуется незначительной долговой нагрузкой. Финансовое состояние бизнеса и уровень задолженности «Акрона» превосходят показатели компаний, выпускавших облигации в юанях («Южуралзолото»), и сопоставимы с показателями компании «Металлоинвест». В связи с этим мы полагаем, что справедливая доходность бумаг «Акрона» должна находиться в диапазоне от восьми до восьмидесяти восьми десятых процента. Прогнозируемый купон по выпуску БО-001Р-04 в юанях составляет свыше 5% за полгода.