Оцениваем долговый рынок в рублях как умеренно позитивный. В среднесрочной перспективе заменяем Роснано на ОФЗ 26243 и переходим из ГТЛК с фиксированным купоном в выпуск этого же эмитента, но с плавающей ставкой.
Главное
• Предполагается, что Банк России сохранит текущую ключевую ставку и придержится жесткой риторики, обусловленной инфляцией в феврале.
• В феврале инфляция составила 0,7%, что немного превышает наши ожидания.
• За прошедшую неделю инфляция составила 0,06%, что соответствует показателям, наблюдавшимся в марте 2020 года.
• Рубль консолидируется вблизи отметки в 90 к доллару, демонстрируя незначительное укрепление.
• Цены на Urals превышают $70 за баррель, что можно расценивать как умеренно позитивный фактор.
• Внесение изменений в ОФЗ приближается к завершающему этапу, ожидаем комментарии от Министерства финансов.
• Для рублевого портфеля со среднесрочным горизонтом инвестиций стоит постепенно увеличивать долю долгосрочных облигаций федерального займа (ОФЗ.
В деталях
Февральская инфляция в итоге превысила наши ожидания на 0,1, что говорит в пользу консервативного подхода ЦБ на ближайшем заседании. Мартовская инфляция уже две недели держится ниже уровня средних значений за 2016–2019 гг. в 3–5%. Это добавляет позитив в ожидания по итогам марта, однако, не исключаем ускорения инфляции после выборов. На этих опасениях и смелых размещениях Минфина доходность длинного ОФЗ 26243 на уровне 13,5% соответствует доходности длинных госбумаг в первую неделю торгов в марте 2022 г.
Снижение доходности может быть спровоцировано предстоящей встречей Министерства финансов с аналитиками, где вероятно будут объявлены планы по ограничению доходности на аукционах. Кроме того, на совещании могут быть анонсированы размещения облигаций с плавающей ставкой и облигаций с переменным купоном, что уменьшит влияние на доходность облигаций с фиксированной ставкой.
По мнению аналитиков, в долгосрочной перспективе рынок демонстрирует умеренно позитивные тенденции, так как к 2025 году прогнозируется постепенное снижение доходности долгосрочных облигаций федерального займа до 9–10% по сравнению с текущими значениями, превышающими 12%.
Вместо инвестиций в Роснано мы переориентируемся на облигации федерального займа 26243 в надежде на снижение ключевой ставки Центрального банка во втором полугодии 2024 года. Ожидается получение комментариев от Министерства финансов по поводу плана на второй квартал 2024 года. Роснано показала доходность примерно в 2% выше рыночной и более чем на 2% в абсолютном исчислении. Мы меняем ценные бумаги перед погашением, чтобы избежать инвестиций в начале следующей недели.
Доходность долгосрочных облигаций федерального займа (ОФЗ), которая в настоящий момент находится в пределах 13,3–13,5%, сопоставима с показателями марта 2022 года, когда торги государственными облигациями были возобновлены после перерыва. На наш взгляд, снижение доходности по долгосрочным ОФЗ было чрезмерным, и в текущих условиях бумаги выглядят привлекательными для приобретения. Подобно тому, как это было ранее, ставка остается на высоком уровне, и в будущем ожидается ее сокращение, хотя и более умеренными темпами.
Комментарии Министерства финансов касательно допустимости высоких доходностей по долгосрочным облигациям и намерения выпустить бумаги с фиксированной ставкой купона также могут способствовать снижению доходности. В целом, прогнозируем 12%-ную доходность по ОФЗ 26243 за шесть месяцев – это весьма привлекательно.
Облигации ГТЛК с фиксированным купоном практически не изменили свою динамику, несмотря на недавнее повышение доходности на рынке. Переходим к выпуску ценных бумаг того же эмитента с плавающей процентной ставкой и условной доходностью до погашения (YTM) 19,6%. В настоящее время он демонстрирует наиболее привлекательную доходность среди облигаций второго эшелона с плавающей ставкой, что может способствовать повышению стоимости.
Принимая во внимание, что в 2024 году средняя ключевая ставка, вероятно, достигнет 15%, это отразится на доходности ГТЛК в размере 18,6%. Прогнозируется доходность более 10% за шесть месяцев — это выглядит весьма перспективно.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-) – компания-застройщик, специализирующаяся на возведении жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге. Финансовые результаты компании за первое полугодие 2023 года оказались позитивными: рентабельность по EBITDA достигла 38%, что является одним из лучших показателей в секторе, а показатель EBITDA и выручка увеличились на 30–40% в годовом сравнении. Рост чистого долга и долговой нагрузки за последние 12 месяцев связан с инвестициями в новые проекты и сложной ситуацией, сложившейся во всей отрасли во втором полугодии 2022 года.
Прогнозируется достижение выдающихся результатов и сокращение долговой нагрузки до значения ниже 4,0х в 2023 году. В текущем году также наблюдается значительный рост активности в сфере строительства. Среди акционеров и высшего руководства — бывшие руководители петербургской девелоперской компании Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — предвидится снижение доходности после публикации финансовой отчетности за 2023 год либо уменьшения ключевой ставки. Ожидаемый доход от паевого инвестиционного фонда Легенда БО 001P-04 (доходность к погашению 20,8%) составляет 9% за шесть месяцев.
Газпром нефть
Серия 001Р-10R
Крупная российская нефтедобывающая компания, обладающая высокой кредитной надежностью и пользующаяся государственной поддержкой, имеет Газпром в качестве основного акционера. Уровень долговой нагрузки незначителен и составляет всего 0,5х по отношению к показателю Чистый Долг/EBITDA.
Облигация предусматривает выплату купона, который равен ключевой ставке, увеличенной на 1,3%. Прогнозируемый доход с нее составляет 10% за шесть месяцев. В настоящее время она предлагается на 0,5% дешевле, чем схожие инструменты, а ее условная доходность достигает 18,6%, что является самым высоким показателем среди бумаг, выпущенных эмитентами первого эшелона.
Сегежа
Серия 002P-05R
Компания «Сегежа» осуществляет лесозаготовку и переработку древесины. Данный пример демонстрирует ситуацию, связанную с ограниченными возможностями для проведения инвестиций и поддержкой со стороны акционера АФК Система. В результате введения санкций предприятие столкнулось с необходимостью переориентировать экспортные поставки из Европы в Китай, что повлекло за собой значительное увеличение расходов.
Прогнозируется сокращение долговой нагрузки с высоких 17x до 5,5x к 2024 году. Это обусловлено ослаблением рубля до отметки в 95 за доллар, эффект от которого уже наблюдается во втором квартале 2023 года: EBITDA увеличилась в три раза при курсе 81 рубль за доллар. Соотношение Чистый Долг/EBITDA для АФК Система составляет приблизительно 3,8x, дополнительно к этому – 1x EBITDA, что соответствует стоимости 33-процентной доли в Ozon.
Оказание помощи Сегеже не отразится на уровне долговой нагрузки компании. Соотношение консолидированной EBITDA к долгу составляет 150–160 млрд руб., при этом 70% этой суммы формируется за счет деятельности стабильного бизнеса МТС%.
Прогнозируется снижение доходности до более умеренных 22%, что на 7% ниже показателей бумаг АФК Система. Возможный доход составит 23% за шесть месяцев и 36% за год.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются пессимистичной оценки акций, установив целевую цену на уровне 3,6 рубля.
Авто Финанс Банк
Серия 001Р-11
Авто Финанс Банк, ранее известный как РН Банк (ранее являвшийся банком альянса Renault–Nissan-Mitsubishi), является крупным специализированным банком группы АвтоВАЗ, предоставляющим автокредиты. У компании незначительные бизнес- и финансовые риски, поскольку автомобили выступают в качестве ликвидного обеспечения, которое может возрастать в цене во время экономических спадов. В 2022 году прибыль снизилась лишь на 33%.
У банка наблюдается значительный уровень достаточности капитала, составляющий 39%. Его единственным акционером, владеющим 100% акций, является государство, которое контролирует 100% ФГУП «НАМИ». В свою очередь, «НАМИ» владеет 100% акций АвтоВАЗа, который полностью принадлежит банку.
Ожидаемая доходность – 19,3%, прогнозируем получение 10% прибыли за шесть месяцев, что выглядит весьма перспективно. Дополнительную информацию вы найдете в нашем отчете.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс – это специализированная организация, созданная для привлечения финансирования белорусского продуктового ритейлера Евроторг, который является аналогом российских X5 Group и Магнита. Его доля на рынке Белоруссии составляет 20%, долговая нагрузка относительно низкая – показатель Чистый Долг/EBITDA равен 1,6х, а рентабельность по EBITDA достигает 12%, что не хуже среднего уровня по отрасли.
Предполагается, что доходность облигации 001Р-02 уменьшится на 1–2% в течение шести месяцев, однако это позволит получить доходность 9–10% за тот же период.
Каршеринг Руссия (бренд Делимобиль)
Серия 001Р-02
Недавнее первичное публичное размещение акций (IPO) позволило Делимобилю уменьшить долговую нагрузку до умеренного значения в 2,5х по метрике Чистый Долг/EBITDA. Кроме того, в 2023 году компания показала значительный прирост выручки – 37%, а прибыль увеличилась более чем на 100%, что ознаменовало выход из состояния убыточности. Делимобиль сохраняет за собой примерно 50% рынка каршеринга в Московском регионе.
В случае уменьшения ключевой ставки во второй половине 2024 года, можно ожидать снижение доходности облигаций на 1,5%. Тем не менее, это может повлечь за собой потенциальный доход в 10% за шесть месяцев по облигациям «Каршеринг Россия» 001P-02, имеющим текущую доходность YTM 16,6%.
Россия
Серия 26244
Серия 26243
У России наблюдается отрицательный чистый долг, а экономика демонстрирует рост.
Доходность YTM 13,5% по облигациям федерального займа (ОФЗ) 26243 и 26244 превышает кривую ОФЗ на 0,2% в связи с их первичным размещением и, вероятно, завершится в течение двух месяцев. Указанная доходность сопоставима с показателями марта 2022 года, когда после месячного перерыва были возобновлены торги государственными облигациями. На наш взгляд, снижение доходности по долгосрочным ОФЗ было чрезмерным, и в настоящий момент бумаги выглядят привлекательными для приобретения. Дополнительным фактором, способным повлиять на ситуацию, могут стать заявления Министерства финансов относительно планов на второй квартал 2024 года.
Брусника
Серия 002Р-02
Новая версия Брусника 002Р-02 предлагает доходность в 17,8%, а также прогнозирует увеличение стоимости на 10% в течение полугода и на 19% в течение года.
Брусника – компания-застройщик, продемонстрировавшая впечатляющие результаты в 2023 году: объем продаж увеличился на 119%, рентабельность по EBITDA составила 27%, а соотношение Чистый Долг/EBITDA снизилось с 5,1х до 3,8х. Мы прогнозируем сохранение положительной динамики в будущем, а также дальнейшее уменьшение долговой нагрузки.
Облигации серии 002Р-02 с доходностью к погашению (YTM) в 17,7% на срок в полтора года представляются привлекательными с точки зрения доходности. Их доходность на 1–1,5% выше, чем у других облигаций в секторе, и на 2% превышает уровень собственной кривой доходности. Прогнозируемый доход за шесть месяцев составляет 10.
ГТЛК
Серия 002Р-03
ГТЛК – это финансовый институт, оказывающий поддержку транспортной отрасли России посредством лизинговых услуг. Кредитоспособность компании обеспечивается государственной поддержкой, которая выражается в регулярной докапитализации и предоставлении льготных кредитов. Подтверждением господдержки является пример сотрудничества с Роснано.
Состояние активов можно оценить как удовлетворительное, при этом крупнейшим заемщиком является Аэрофлот, которому приходится 18% от общего объема кредитного портфеля. Уровень достаточности капитала, с учётом потенциального недостатка резервов, отраженный в отчётности, находится на среднем уровне.
Выпуск 002Р-03 с условной YTM 19,6% имеет лучшую доходность среди облигаций второго эшелона, ожидаем доход 10% за полгода и 18,6% за год.
Еще портфели облигаций:
• Тактический анализ: формирование долгосрочного портфеля облигаций в рублях. 22 марта 2024
• Тактический обзор: формирование портфеля облигаций в иностранной валюте на средний срок. 22 марта 2024
БКС Мир инвестиций