Мы оцениваем долговый рынок в рублях как умеренно позитивный. В среднесрочном портфеле облигаций заменяем облигации «Россети Ленэнерго» на бумаги «Брусники.
Главное
• За прошедшую неделю инфляция составила 0,09%, что сопоставимо со средними показателями марта.
• По предварительным данным за неделю, инфляция в феврале составила 0,6%, что является нейтральным показателем.
• Курс рубля незначительно укрепляется, удерживаясь вблизи отметки 90 за доллар.
• Цены на нефть марки Urals, превышающие 70 долларов за баррель, можно считать умеренно позитивным фактором.
• В ОФЗ сохраняется нисходящая тенденция, и после выборов может произойти дальнейшее снижение.
• В портфеле, ориентированном на среднесрочную перспективу и номинированном в рублях, активы Россети Ленэнерго заменяются акциями компании Брусника.
В деталях
В феврале инфляция превысила целевой показатель, что указывает на вероятное сохранение жесткой денежно-кредитной политики со стороны Центрального банка. Февральская инфляция остается высокой, однако текущая ситуация обнадеживает: ожидается, что в марте инфляция составит 0,4%. Этот показатель на 33% превышает средний целевой показатель за период с 2016 по 2019 год, который составлял 4%. В феврале превышение было зафиксировано на уровне 50%.
Заслуживает внимания, что после завершения выборов инфляция может набрать обороты, так как до этого момента она могла быть в некоторой степени ограничена административными методами. Текущая доходность долгосрочных облигаций федерального займа (ОФЗ) 26243, составляющая 13%, сопоставима с доходностью долгосрочных государственных бумаг, таких как 26238, наблюдаемой в первую неделю марта 2022 года. Тем не менее, на данный момент она немного ниже доходности, зафиксированной в первый день торгов, которая составляла 13,8%.
Мы придерживаемся умеренно позитивного прогноза развития рынка на длительный период, поскольку предполагаем, что к 2025 году доходность долгосрочных облигаций федерального займа снизится до 9–10% с текущих значений выше 12%+.
Меняем Россети Ленэнерго на Бруснику. С 31 января, даты включения в портфель, «Ленэнерго» принесла 2% прибыли, что на 1,1% превышает доходность индекса корпоративных облигаций. В настоящий момент спрос на эту бумагу остается умеренным, поэтому мы переходим к новой облигации «Брусника» 002Р-02 с доходностью 17,8%, которая обладает потенциалом роста в 10% за шесть месяцев и 19% за год.
Брусника – региональный застройщик, продемонстрировавший впечатляющие результаты за 2023 год. Объем продаж увеличился на 119%, маржа по EBITDA оказалась высокой (27%), а долговая нагрузка, выраженная показателем Чистый Долг/EBITDA, уменьшилась до 3,8х с 5,1х. Мы прогнозируем аналогичный рост показателей в дальнейшем, а также продолжение снижения долговой нагрузки. Считаем облигации серии 002Р-02 с доходностью до погашения (YTM) в размере 17,8% на полгода недооцененными относительно сектора на 1–1,5% и 2% к собственной кривой. Подробнее в нашем отчете.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-) является застройщиком, специализирующимся на жилье премиум-класса в Санкт-Петербурге. Финансовые результаты компании за первое полугодие 2023 года продемонстрировали позитивные изменения: рентабельность по EBITDA составила 38%, что является одним из лучших показателей в секторе, а показатель EBITDA и выручка увеличились на 30–40% в годовом сравнении (г/г). Увеличение чистого долга и долговой нагрузки за последние 12 месяцев связано с инвестициями в новые проекты и сложной ситуацией, сложившейся во всей отрасли во втором полугодии 2022 года.
Прогнозируется достижение рекордных результатов и уменьшение долговой нагрузки до значения ниже 4,0х в 2023 году. В текущем году также отмечается увеличение активности в сфере строительства. Среди акционеров и высшего руководства – бывшие руководители петербургской девелоперской компании Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидаем снижение доходности после публикации отчетности за 2023 год или уменьшения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 18,3%) составит 9% за шесть месяцев.
Газпром нефть
Серия 001Р-10R
Крупная российская нефтяная компания, занимающая лидирующие позиции на рынке и обладающая высокой кредитоспособностью, подкрепленной государственной поддержкой: Газпром выступает в качестве конечного контролирующего акционера. Уровень долговой нагрузки незначителен – всего 0,5х по метрике Чистый Долг/EBITDA.
Облигация предполагает выплату купонного дохода, который определяется ключевой ставкой плюс 1,3%. Прогнозируемая доходность составляет 10% за шесть месяцев. В настоящее время облигация предлагается по цене на 0,5% ниже, чем у сопоставимых инструментов, а ее условная доходность в 18,6% является наивысшей среди бумаг эмитентов первого эшелона.
Сегежа
Серия 002P-05R
Компания Сегежа осуществляет лесозаготовку и переработку древесины. Данный случай характеризуется недостаточным уровнем капитала и поддержкой со стороны акционера АФК Система, владеющего 62% акций. Санкционные меры оказали существенное негативное влияние на деятельность предприятия, в связи с чем возникла необходимость переориентировать часть продукции с европейского рынка на китайский, что повлекло за собой значительное увеличение затрат.
Предполагается, что долговая нагрузка уменьшится с очень высокой отметки в 17х до 5,5х в 2024 году. Это обусловлено ослаблением рубля до 95 за доллар, и эффект уже наблюдается во втором квартале 2023 года, когда показатель EBITDA увеличился в три раза при курсе 81 рубль за доллар. Соотношение чистого долга к EBITDA у АФК Система составляет приблизительно 3,8х, а дополнительно к этому необходимо учитывать 1х EBITDA, что соответствует стоимости 33-процентной доли в Ozon.
Предоставление поддержки Сегеже не отразится на общем объеме долга. Соотношение консолидированного EBITDA составляет от 150 до 160 миллиардов рублей, при этом 70% приходится на прибыльную часть бизнеса МТС%.
Предполагается, что доходность снизится до более выгодных 22%, что на 7% меньше показателей АФК Система. Возможный доход составит 23% за шесть месяцев и 36% — за год.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются пессимистичной оценки акций, установив для них целевую цену на уровне 3,6 рубля.
Авто Финанс Банк
Серия 001Р-11
Авто Финанс Банк, ранее известный как РН Банк и являвшийся банком альянса Renault–Nissan-Mitsubishi, является значимым специализированным банком группы АвтоВАЗ, предоставляющим автокредиты. У компании незначительные бизнес- и финансовые риски, поскольку автомобили выступают в качестве легкореализуемых залогов, стоимость которых возрастает в условиях кризиса. В 2022 году прибыль снизилась лишь на 33%.
Финансовая устойчивость банка обеспечивается значительной величиной собственного капитала, достигающей 39%. Полностью контролирующим акционером, владеющим 100% акций, является государство, действующее через 100%-ную федеральную государственную унитарную компанию «НАМИ». Эта компания, в свою очередь, владеет 100% акций АвтоВАЗа, который полностью принадлежит банку.
Предполагаемая доходность достигает 19,5%, прогнозируется получение 10% за шесть месяцев, что выглядит весьма перспективно. Более детальная информация представлена в нашем отчете.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс выступает как специализированная организация, созданная для привлечения финансирования белорусского продуктового ритейлера Евроторг, что является аналогом российских X5 Group и Магнита. Компания занимает около 20% рынка в Белоруссии, характеризуется невысокой долговой нагрузкой (показатель Чистый Долг/EBITDA составляет 1,6х) и демонстрирует рентабельность по EBITDA на уровне 12%, что сопоставимо со средними значениями по отрасли.
В течение шести месяцев прогнозируется уменьшение доходности выпуска 001Р-02 на 1–2%, однако это позволит получить прибыль в размере 9–10% за тот же период.
Каршеринг Руссия (бренд Делимобиль)
Серия 001Р-02
Недавнее первичное публичное размещение акций (IPO) позволило Делимобилю уменьшить долговую нагрузку до умеренного значения в 2,5х по метрике Чистый Долг/EBITDA. В 2023 году компания показала значительный рост выручки – на 37%, а также увеличила прибыль более чем на 100%, выйдя из состояния убыточности. Делимобиль сохраняет лидирующую позицию на рынке каршеринга в Московском регионе, контролируя приблизительно половину его объема.
Ожидается, что в случае снижения ключевой ставки во второй половине 2024 года доходность облигаций может уменьшиться на 1,5%. Это может обеспечить потенциальный доход в 10% за шесть месяцев по облигациям «Каршеринг Россия 001P-02» с доходностью к погашению (YTM) 15,9%. Подробнее в нашем отчете.
Россия
Серия 26244
В России наблюдается отрицательный чистый долг, а экономика демонстрирует рост.
Предполагается, что после погашения облигаций федерального займа (ОФЗ) 26223 на сумму 350 млрд руб. доходности ОФЗ снизятся на 0,3%. Это приведет к увеличению доходности на 3% в течение месяца. Кроме того, ожидается завершение размещения выпуска во втором квартале 2024 года, что позволит получить 10% прибыли за шесть месяцев – это весьма выгодное предложение. Подробности читайте здесь.
Брусника
Серия 002Р-02
Новый выпуск Брусника 002Р-02 демонстрирует доходность в 17,8%, а также предполагает увеличение стоимости на 10% в течение шести месяцев и на 19% в течение года.
Брусника – девелопер, специализирующийся на региональных проектах, продемонстрировала впечатляющие результаты за 2023 год: объем продаж увеличился на 119%, маржа EBITDA составила 27%, а показатель Чистый Долг/EBITDA снизился с 5,1х до 3,8х. Мы прогнозируем сохранение положительной динамики в будущем, а также дальнейшее уменьшение долговой нагрузки.
Облигации серии 002Р-02 с доходностью к погашению (YTM) 17,8% и сроком погашения полтора года представляются недооцененными с точки зрения доходности. Их доходность на 1–1,5% выше, чем у сопоставимых облигаций в секторе, и на 2% превышает показатели собственной кривой доходности. Потенциальный доход за шесть месяцев оценивается в 10%, что является привлекательным показателем.
Роснано
Серия 002Р-04
Роснано – это финансовый институт, который оказывает поддержку высокотехнологичным отраслям России, делая акцент на рискованных портфельных и венчурных инвестициях и имея значительный уровень задолженности. Кредитоспособность организации базируется на государственной поддержке.
В 2022 году бюджет погасил 10 миллиардов рублей, а в 2023 году – 15,5 миллиардов рублей облигаций, не обеспеченных государственной гарантией, при этом осуществляются выплаты процентов. Заявления о невозможности банкротства государственного предприятия, сделанные в конце 2021 года министром финансов Антоном Силуановым, были полностью выполнены. Среди акционеров: Российская Федерация владеет 100% акций напрямую.
Серия 002Р-04 — мы полагаем, что справедливая доходность облигаций Роснано должна составлять 22–24%. Это на 3–5% превышает максимальную доходность к погашению (YTM) в 19% для ГТЛК, МБЭС, РСХБ и других государственных компаний. Облигации Роснано серии 002Р-04 с YTM 40,1% и потенциалом 3,5% за полтора месяца — выглядят привлекательно.
ГТЛК
Серия 002Р-02
Государственная транспортная лизинговая компания (ГТЛК) является финансовым институтом, обеспечивающим поддержку транспортной отрасли России посредством лизинговых схем. Кредитоспособность компании базируется на полной поддержке со стороны акционера – государства. Эта поддержка проявляется в регулярной докапитализации и получении кредитов на льготных условиях. Случай сотрудничества с Роснано демонстрирует наличие государственной поддержки.
Состояние активов можно оценить как удовлетворительное, при этом наибольшую долю в кредитном портфеле занимает Аэрофлот, которому приходится 18%. Показатель достаточности капитала, с учётом потенциального недостаточного резервирования, отражён в отчётности как средний.
Выпуск 002Р-02 с YTM 16,0% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
Еще портфели облигаций:
Тактический взгляд: инвестиции в долгосрочные рублевые облигации. 14 марта 2024
БКС Мир инвестиций