Оцениваем долговый рынок в рублях как умеренно позитивный. В портфеле заменяем ОФЗ на акции Россети Ленэнерго.
Главное
• Снижение числа кредитов в декабре составило минус 38 процентов по сравнению с ноябрем, что свидетельствует о действенности применения высокой процентной ставки.
• Ожидаются обнадеживающие сведения относительно инфляции за январь.
• Рубль закрепился вблизи отметки 90 за доллар, что можно оценить как умеренно позитивную тенденцию.
• Стоимость Urals достигла 70 долларов за баррель, что является умеренно позитивной реакцией на рост цен на Brent.
• Наблюдается значительное колебание доходностей облигаций федерального займа с плавающим процентом на 2 и 3 года.
• Облигации, номинированные в рублях, Сегежа: успешно завершено погашение.
В деталях
В течение декабря 2023 года объем кредитования увеличился всего на 1 триллион рублей. Прошедший декабрь, несмотря на то, что ранее был одним из лучших месяцев по увеличению кредитования, теперь выглядит как один из самых неблагоприятных — прирост составил лишь незначительную величину, а в январе он был нулевым, в остальные месяцы – от 1,3 до 2,4 триллиона рублей. Соответственно, темпы снижения прироста кредитования сократились на 38% по сравнению с предыдущим месяцем после падения на 25% в ноябре.
Снижение скорости экономического роста призвано уменьшить объём импорта, что потенциально стабилизирует валютный курс. Стабилизация курса, в свою очередь, может оказать сдерживающее влияние на инфляцию, которая в значительной степени, а именно на 80%, обусловлена курсом доллара. На горизонте долгосрочной перспективы мы сохраняем умеренно позитивный взгляд на рынок, поскольку прогнозируем постепенное снижение доходности облигаций федерального займа с плавающим процентом (ОФЗ) до 8–9% к 2025 году, начиная с текущего уровня в 12%.
Меняем ОФЗ на Россети Ленэнерго. Россети Ленэнерго выступает в качестве естественного монополиста, обеспечивающего передачу электроэнергии посредством кабельных сетей в Санкт-Петербурге и Ленинградской области. Компания характеризуется значительной прибылью по EBITDA, достигающей 44%, и незначительной долговой нагрузкой, составляющей 0,1х EBITDA. Деятельность компании регулируется тарифным органом. Среди акционеров: Россети владеет 67% акций (в том числе 75% от имени Российской Федерации), Российская Федерация – 29%, а 4% акций находятся в свободном обращении.
Россети обладают умеренной долговой нагрузкой, составляющей примерно 0,9х EBITDA. Превышение спреда по облигациям над ОФЗ с переменным купоном составляет 174 базисных пункта, что представляется избыточным для ценной бумаги с рейтингом AAA. За шесть месяцев потенциальная доходность достигает 9% и выше — это весьма привлекательно.
Компания «Сегежа» успешно завершила очередную оферту, общий объем которой составил 9 миллиардов рублей. Официально информация о получении кредита от акционера АФК Система, владеющего 62% акций, не публиковалась, однако, по нашему мнению, без его поддержки привлечь средства для погашения облигаций было бы затруднительно. Следует отметить, что МТС, ключевой актив Системы, недавно объявил о продаже активов в Армении и планирует провести первичное публичное размещение акций МТС Банка. Эти шаги могут значительно увеличить дивидендные выплаты АФК Система, которые могут быть направлены на поддержку Сегежа. Ожидаемая доходность – более 30% в год.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Компания «Сегежа» осуществляет лесозаготовку и переработку древесины. Данный пример показывает влияние неэффективного управления и поддержки со стороны основного акционера АФК Система. Санкционные ограничения негативно сказались на деятельности предприятия, потребовав переориентации части экспорта с европейского направления на Китай, что повлекло за собой значительное увеличение операционных расходов.
Предполагается, что долговая нагрузка уменьшится с высоких 17х до 5,5х в 2024 году. Это обусловлено ослаблением рубля до 95 за доллар, и эффект уже проявляется во втором квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась в три раза при курсе 81 рубль за доллар. Текущая долговая нагрузка Системы составляет около 3,8х по метрике Чистый Долг/EBITDA, а дополнительно 1х EBITDA приходится на стоимость 33-процентной доли в Ozon.
Оказание помощи Сегеже не отразится на уровне долговой нагрузки компании. Соотносящийся с консолидированным EBITDA показатель составляет 150–160 млрд рублей, при этом 70% приходится на прибыльную часть бизнеса МТС%.
Прогнозируется уменьшение доходности до более выгодных 22%, что на 7% выше показателей АФК Система. Ожидаемый доход составляет 23% за шесть месяцев и 36% за год.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются пессимистичных прогнозов относительно акций данной компании, установив для них целевую цену на уровне 3,6 рубля.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг занимает лидирующие позиции в устойчивом сегменте автолизинга, демонстрирующем контрцикличную динамику в периоды экономических спадов. Ослабление рубля влечет за собой увеличение стоимости автомобилей иностранных марок, выступающих в качестве залога, а также снижение кредитных потерь. В октябре наблюдалось значительное снижение активности в секторе, вызванное сменой владельца Балтийского лизинга. Предположительно, для приобретения доли у банка проблемных активов Траст, Балтийский лизинг использовал заемные средства, что может повысить акционерные риски компании.
Выпуск БО-П-22 торгуется с доходностью 14,9%, что меньше, чем у Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам — бизнес, финансовому и акционерному. Ожидаем доход в 9%+ за полгода.
Россети Ленэнерго
Серия БО-П-22
Россети Ленэнерго выступает в качестве естественного монополиста, обеспечивающего передачу электроэнергии посредством кабельных сетей в Санкт-Петербурге и Ленинградской области. Компания характеризуется высокой рентабельностью по EBITDA, достигающей 44%, и незначительной долговой нагрузкой, составляющей 0,1х EBITDA. Деятельность компании регулируется в рамках тарифного регулирования. Среди акционеров: 67% принадлежит Россети (в свою очередь, 75% контролируется Российской Федерацией), 29% – у РФ, и 4% находятся в свободном обращении. У Россети также наблюдается умеренный уровень долговой нагрузки – приблизительно 0,9х EBITDA.
Выпуск БО-П-22: спред облигации составляет 174 базисных пункта по отношению к ОФЗ с переменным купоном, что представляется избыточным для бумаги с рейтингом AAA. Потенциальный доход за шесть месяцев превышает 9% — это весьма заманчиво.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (доступна исключительно для квалифицированных инвесторов)
ВТБ занимает второе место среди крупнейших банков России и обладает высоким качеством активов, прибыльностью, а также пользуется государственной поддержкой (государство владеет более чем 61% акций). Однако, банк существенно пострадал из-за введенных санкций. Дефицита капитала не прогнозируется, что подтверждается отчетом агентства АКРА за сентябрь.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация, по которой невозможно отказаться от выплаты, отменить или приостановить купонный доход за исключением случаев проведения санации, временной администрации или уменьшения норматива акционерного капитала ниже 2%.
Ожидаемая доходность к погашению через 8 лет оценивается в 16,5%, а к колл-опциону – в 27,1%. После колл-опциона купон будет равен сумме, состоящей из доходности пятилетних ОФЗ и прибавки в 2,2%, с возможностью снижения на 3% и 8% (что может привести к увеличению дохода до 31%). Прогнозируется, что к моменту начала выплат дивидендов и купонов по бессрочным облигациям цена восстановится. Потенциальная доходность по ВТБ может достичь 30%+ в год.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются оптимистичного прогноза относительно акций банка, установив целевую цену на уровне 0,036 рубля.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (доступна исключительно для квалифицированных инвесторов)
Сбер является ведущим российским банком, отличающимся высоким качеством активов, прибыльностью и не зависящим от государственной поддержки (государство владеет более чем половиной акций).
Выпуск 002СУБ-02R — необратимая субординированная облигация, предусматривающая невозможность отказа от выплаты купонов, их списания или приостановки, за исключением случаев санации, временной администрации или снижения норматива акционерного капитала ниже 2%.
Ожидаемая доходность к погашению через 8 лет оценивается в 13,4%, а к колл-опциону — в 18,3%. После колл-опциона купон будет определяться как сумма доходности пятилетних ОФЗ и надбавки в 1,5%, с возможностью снижения на 1% и 5%. Мы прогнозируем восстановление цены выпуска после стабилизации ситуации с высокодоходными облигациями ВТБ.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются оптимистичных прогнозов в отношении акций банка, устанавливая целевую цену на обыкновенные и привилегированные ценные бумаги на уровне 370 рублей.
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
Российский сельскохозяйственный банк (РСХБ) — государственный банк, находящийся в прямой зависимости от государства и заявляющий о своей роли в развитии и поддержке аграрного сектора. Ежегодно банк нуждается в дополнительном финансировании, объем которого составляет около 30 миллиардов рублей. За последние пять лет общий объем докапитализации достиг 150 миллиардов рублей, включая 17 миллиардов рублей, выделенных в январе 2023 года.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная облигация, номинированная в рублях, с правом эмитента на отмену выплаты купонного дохода и списания облигации в случае снижения норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Принимая во внимание последнюю докапитализацию, проведенную в 2023 году, средний размер банка, его полную государственную собственность, публичное заявление о приверженности выплате купонов по бессрочным облигациям и, вероятно, незначительное влияние санкций, банк, скорее всего, не откажется от выплат по этим облигациям и не потребует значительного увеличения капитала.
Прибыль, рассчитанная до колл-дата, наступающего через 5 лет, составляет 18,2%, а прогнозируемая доходность по последующим периодам – 15% (процентная ставка после первого колл-опциона формируется как доходность десятилетних облигаций федерального займа плюс 2,6%). Справедливый спред оценивается в 2,5%, что объясняется более высокой ликвидностью по сравнению с облигациями ВТБ. Предполагается, что стоимость облигации восстановится после стабилизации ситуации с необеспеченными бумагами ВТБ.
Эталон
Серия БО-П03
Компания Эталон, работающая на рынке недвижимости Санкт-Петербурга и Москвы, демонстрирует меньшую зависимость от ипотечного кредитования – всего 50% продаж приходится на ипотеку, в то время как у других крупных игроков и сектора в целом этот показатель превышает 80% (ПИК, ЛСР и Setl). Это обеспечивает компании большую устойчивость в условиях повышенных процентных ставок.
Уровень долговой нагрузки остается умеренным: показатель чистый долг/EBITDA составляет 2,0x, а объем ликвидных и условно ликвидных активов на 1,4 раза превышает величину обязательств. Также стоит отметить поддержку со стороны акционера АФК Система, которому принадлежит 49,9% акций компании.
Выпуск БО-П03 — продается с премией в 1%, превышающей показатели ведущих игроков при целевом уровне в 0,5%, что обусловлено большей устойчивостью компании в условиях высоких ставок благодаря меньшей зависимости от ипотечного кредитования. Кроме того, предполагается, что в 2024 году, с началом цикла снижения ставок, сектор девелопмента будет недооценен, что даст возможность получить доходность более 9% за полгода.
Аналитики инвестиционной компании БКС прогнозируют положительную динамику акций, установив целевую цену на уровне 130 рублей.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром», выступающий в качестве поручителя или оферента по облигациям, осуществляет добычу газа и нефти, владеет российской газотранспортной системой и имеет монопольное право на экспорт газа по трубопроводам. В 2022 году доходы от газа, нефти и иной продукции составили 66%, 29% и 5% соответственно, а показатель EBITDA – 62%, 33% и 5% соответственно.
Затраты на добычу газа и нефти входят в число самых низких в мировом масштабе. Уровень долговой нагрузки незначителен: показатель Чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и мы прогнозируем, что он останется на таком невысоком уровне – в пределах 1,5–2,0х. Риск возникновения проблем с ликвидностью или рефинансированием минимален, что обусловлено наличием денежных средств в размере 17 миллиардов долларов (достаточно для погашения всех долгов в течение года и более) и государственной поддержкой. Среди акционеров: Российская Федерация (непосредственно и через посредников) владеет 50,2% акций, а свободная плавучесть составляет 49,8%.
Выпуск 001Б-02 — такая же, как валютные бессрочные субординированные облигации, имеет доходность 18,8%. Полагаем, что разница между доходностью облигации и доходностью сопоставимых инструментов уменьшится по мере приближения даты возможности пересмотра условий.
Аналитики инвестиционной компании БКС придерживаются нейтральной оценки акций, сохраняя целевую цену на уровне 210 рублей.
ГТЛК
Серия 002Р-02
Государственная транспортная лизинговая компания (ГТЛК) предоставляет финансовую поддержку транспортному сектору России, используя лизинговые схемы. Надежность компании обеспечивается государственной поддержкой, которая проявляется в регулярном увеличении капитала и получении кредитов на выгодных условиях. Подтверждением государственной поддержки служит пример взаимодействия с Роснано.
Состояние активов можно оценить как удовлетворительное, при этом крупнейшим заемщиком является авиакомпания Аэрофлот, которому принадлежит 18% кредитного портфеля. Уровень достаточности капитала, с учётом потенциального недостатка резервов, отражённого в отчётности, находится на среднем уровне.
Выпуск 002Р-02 с YTM 15,8% может снизиться в доходности на 2% за полгода, что соответствует потенциальной доходности 12% за полгода.
Еще портфели облигаций
Тактический анализ: инвестиции в рублевые облигации на средний срок. 31 января 2024
Тактический анализ: формирование портфеля облигаций в валюте на средний срок. 1 февраля 2024
БКС Мир инвестиций