Предположение о рынке заимствований в рублях остается оптимистичным. В структуре инвестиций заменим Евраз на Европлан, акцентируем внимание на Газпроме.
Главное
• Еженедельная инфляция составила 0,11%, по сравнению с 0,27% на предыдущей неделе — это положительный фактор.
• Мы сохраняем прогноз относительно повышения ключевой ставки до уровня в 17%.
• YTM ОФЗ росли до новых максимумов на уровне 16,4%.
• Курс рубля, находящийся ниже отметки в 90 за один американский доллар, оценивается как умеренно позитивный сигнал.
Цена на нефть Urals составляет порядка восьмидесяти долларов за баррель, что является положительным фактором.
• Происходит замена позиций Евраз в портфеле на Европлан, при этом фиксируется Газпром.
В деталях
Доходность облигаций федерального займа (ОФЗ) достигла новых пиковых значений накануне заседания Банка России по вопросам процентной ставки. Замеряемая еженедельно инфляция снизилась, но сильнее всего повлияла на цены на продукты питания. Это может привести к более выраженной динамике относительно стабильных компонентов, однако точная информация будет доступна только после заседания. Считаем, что рост инфляции в прошлой неделе был частично вызван повышением тарифов.
В целом Банк России может пересмотреть оценку скорости устойчивой инфляции, что позволит избежать повышения ставки до 18%, ограничившись уровнем в 17%. Кроме того, у регулятора появится возможность проанализировать влияние завершения программы льготной ипотеки и параметры бюджета на 2025 год.
Возможное увеличение доходности долгосрочных облигаций федерального займа (ОФЗ) может быть частично обусловлено требованием Соединенных Штатов Америки к дружественным нерезидентам прекратить владение ОФЗ до окончания августа, а также негативными настроениями относительно процентной ставки.
В случае, если ключевая ставка составит 17–18%, мы прогнозируем снижение доходности долгосрочных ОФЗ, поскольку наиболее пессимистичный вариант развития событий не наступил. Наше видение перспектив рынка в долгосрочной перспективе остается умеренно позитивным: мы ожидаем постепенное уменьшение доходности долгосрочных ОФЗ до уровня 9–11% к 2025–2026 годам, начиная с текущего показателя выше 15%.
Мы заменяем инвестицию во флоатер (облигацию с плавающей процентной ставкой) компании Евраза на флоатер Европлана. Компания Евраз демонстрирует доходность 18,3–18,4%. Это меньше, чем у конкурентов, поэтому в портфеле заменяем ее на Европлан.
Европлан — крупная российская автолизинговая компания с устойчивым к кризисам бизнесом, эффективной деятельностью и небольшими финансовыми рисками. Сеть обладает стабильным бизнесом: цены на автомобили (залоги) в кризис возрастают из-за курса доллара США — убытки по лизингу невелики. Прибыль составляет 6% от активов — лучший показатель в лизинговой и банковской отраслях. Долговая нагрузка низкая: капитал занимает 20% от активов — очень высокий показатель, превосходящий показатель Сбера.
Облигации Европлана 001Р-07 предоставляют наивысшую условную доходность до погашения (при ставке 16%) среди надежных эмитентов второго эшелона для неквалифицированных инвесторов — 19,5%. Предполагается снижение условной доходности до 19,2%, сопоставимого с РЕСО-Лизинг. Купон вырастет через неделю после повышения ключевой ставки. Условная YTM — 19,5%, потенциальный доход — более 10% за полгода.
Облигации Газпром капитал БО-003Р-02 демонстрируют наиболее привлекательную условную доходность в размере 18,8% среди инструментов с плавающей ставкой первого эшелона. Самые надёжные эмитенты — это те, кто имеет мощную поддержку государства, успешный нефтяной бизнес и ещё значительные запасы газа.
Нефтяной бизнес приносит примерно половину EBITDA и около 60% операционной прибыли, поэтому предстоит сохранение долга Газпрома на среднем уровне: по прогнозам, 2,1х в 2023 году по показателю Чистый долг/EBITDA. Ожидается доход по облигациям Газпром капитал БО-003Р-02 более 19% за год.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Лесозаготовительная и деревообрабатывающая компания Сегежа работает при поддержке 62%-го акционера АФК Система благодаря слабому курсу рубля. Санкции нанесли компании серьёзный удар: пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что существенно повысило расходы.
Прогнозируется уменьшение долговой нагрузки с существенного показателя в 17х до 5,5х к 2024 году. Это снижение обусловлено ослаблением курса рубля, который оценивается в 95 рублей за доллар – аналогичный эффект был зафиксирован во втором квартале 2023 года, когда показатель EBITDA увеличился в три раза при курсе доллара на уровне 81 рубль. Соотношение Чистый Долг/EBITDA для АФК Система составляет приблизительно 3,8х, однако возможность погашения одной трети долга возникает при продаже доли, принадлежащей компании, в Ozon.
Помощь Сегеже не изменит долговой нагрузки. Пропорционально консолидированный EBITDA составит 150–160 млрд рублей, при этом 70% приходится на устойчивый бизнес МТС.
Предполагается сокращение прибыли до уровня в 22%, что на 7% больше выпущенных акций АФК Система. Возможное получение дохода: 23% за шесть месяцев, 38% — за год.
Аналитики БКС Мир инвестиций оценивают акции компании как негативные с прогнозной стоимостью 2,5 рубля.
Европлан
Серия 001Р-07
Европлан – это крупная российская компания, специализирующаяся на автолизинге и работающая в достаточно устойчивом к экономическим потрясениям сегменте рынка. Компания обладает эффективным бизнесом и характеризуется низкими финансовыми рисками. Стабильность бизнеса проявляется в росте цен на автомобили (залоги) во время кризисных периодов из-за изменения курса доллара, что минимизирует убытки по лизинговым операциям. Прибыль в размере 6% от активов является наилучшим показателем среди компаний лизинговой и банковской сфер. Уровень долговой нагрузки остается низким: доля капитала составляет 20% от активов – это очень высокий показатель, превосходящий аналогичные значения у Сбера.
У Саида Гуцериева контроль. Условный YTM 19,5% — предел для первого эшелона неквалов, ожидают снижение до уровня аналога РЕСО-Лизинг в 19,2%. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.
Россия
Серия 26243
Серия 26240
Серия 26221
В России чистый долг отрицательный, а экономика развивается.
В отношении ОФЗ 26243, 26240 и 262221 прогнозируется снижение доходности на 1,5% в течение полугода и на 3% за год. Это обусловлено рядом факторов, включая размещение Минфином облигаций с плавающей процентной ставкой (флоатеров), увеличение налогового бремени, сокращение дефицита бюджета в 2025 году по сравнению с 2024 годом, досрочное прекращение программ льготной ипотеки банками и укрепление курса рубля – эти обстоятельства указывают на уменьшение волатильности на рынке облигаций с фиксированной купонной ставкой.
АФК Система
Серия БО 001Р-30
Ключевым фактором надежности АФК Система является ее доля в МТС, составляющая 50% (что эквивалентно 70% консолидированной EBITDA). Помимо этого, компания владеет 30% акций Ozon, 43% – Элемент, и 49% – Эталон. Также планируется проведение первичного публичного размещения акций (IPO) для Медси и других активов.
Соотношение чистого долга к EBITDA составляет 3,8x, что является высоким показателем, однако данный расчет не включает стоимость доли в Ozon, оцениваемой в 1,5x EBITDA. Выпуск АФК Система представляется привлекательным активом.
Выпуск БО 001Р-30 При предположительном YTM 19,4%, что является максимальным в данном сегменте, ожидаемый годовой доход превышает 18%.
Аналитики инвестиционной компании БКС Мир инвестиций придерживаются «нейтральной» оценки акций, устанавливая целевую цену на уровне 31 рубль.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1
ВТБ — второй по величине российский банк с высокими показателями качества активов, прибыльности и государственной поддержки (у государства более 60% акций), но ощутимо пострадавший от санкций. С проблемой капитала не предвидится. Об этом свидетельствует отчет агентства АКРА сентября.
Выпуск СУБ-Т2-1 Облигация с подчиненным статусом, не подлежащая аннулированию, списанию или приостановке выплаты процентов за пределами процедуры санации/временному управлению и/или понижению норматива уставного капитала менее чем на 2%.
Ожидаемая доходность к погашению через восемь лет составляет 16,5%, а к колл-опциону – 36,4%. После реализации колл-опциона купон будет равен сумме, равной доходности пятилетних ОФЗ плюс 2,2 процента. Прогнозируется потенциальное снижение доходности на 3% и 8% соответственно, что может привести к увеличению дохода до 31%.
Предполагается, что стоимость облигации восстановится к моменту начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход от инвестиций в ВТБ за год может достичь 30% и более.
Аналитики БКС Мир инвестиций выражают позитивный прогноз относительно акций банка, устанавливая целевую цену на уровне 0,035 рубля.
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1
Россельхозбанк — государственный банк, полностью принадлежащий государству, позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Почти каждый год получает дополнение капитала в размере 30 миллиардов рублей. За последние пять лет объем докапитализации составил 150 миллиардов рублей, включая 17 миллиардов рублей в январе 2023 года.
Выпуск 01Т1 Облигации без определенного срока действия с возможностью приостановления выплаты процентов по решению эмитента и изъятием в случае снижения норматива капитала до менее чем 5,125%.
На основании последней докапитализации, произошедшей в 2023 году, учитывая средний размер банка, его полную принадлежность государству, публичное заявление о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и предполагаемое незначительное влияние санкций, мы полагаем, что банк не планирует отменять купонные платежи по этим облигациям и не нуждается в значительной дополнительной докапитализации.
Через пять лет доходность до ближайшего колл-опциона составляет 26,1%, а рассчитанная по последующим — 15% (купон после первого колл-опциона устанавливается как доходность 10-летней ОФЗ плюс 2,6%). Справедливый спред равен 2,5%, так как ликвидность выше, чем у ВТБ. Предполагается восстановление цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
В сфере автолизинга РЕСО-Лизинг занимает лидирующие позиции благодаря стабильности этого сегмента рынка, демонстрирующего контрцикличность во время экономических спадов. Ослабление рубля способствует повышению стоимости залоговых автомобилей импортных марок и снижению кредитных потерь компании.
Выпуск БО-П-22 Инвестиция предлагает доходность 20,6%, сопоставимую с Балтийским Лизингом, но при более благоприятном кредитном рейтинге по всем трем ключевым рискам: бизнес-риск, финансовый риск и акционерный риск. Ожидаемый доход составит от 9% за шесть месяцев. Подробности — в нашем… отчете.
Газпром
Серия Газпром капитал БО-003Р-02
Газпром, выступающий поручителем или оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой в России и имеет монополию на экспорт через трубы. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Уровень долговой нагрузки остается умеренным: отношение чистый долг/EBITDA находится на отметке 1,0х, и ожидается его поддержание в диапазоне 1,5–2,0х. Риски, связанные с ликвидностью и рефинансированием, минимальны благодаря наличию денежных средств в размере 17 миллиардов долларов США, достаточных для погашения всех обязательств в течение года и более, а также государственной поддержке.
Российская Федерация владеет 50,2% компании (как напрямую, так и косвенно), остальное 49,8% находится в свободном обращении.
Условная YTM Газпром капитала БО-003Р-02 Ставка составляет 18,9%, что является максимальной в первом эшелоне, куда входят самые надежные компании. Купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплата ежемесячная с переоценкой каждые 7 дней. Потенциальный доход за полгода — 10%, это привлекательно.
Аналитики инвестиционной компании БКС Мир инвестиций придерживаются «нейтральной» позиции относительно акций, устанавливая целевую цену на уровне 150 рублей.
Консервативным инвесторам, желающим воспользоваться готовым решением, подходит ПИФ «Основа». В его состав входят государственные облигации и облигации крупных российских компаний с высоким кредитным рейтингом.
Еще портфели облигаций:
• Рекомендации касаются формирования среднесрочного портфеля облигаций, номинированных в рублях, с горизонтом до 19 июля 2024 года.
Налоговая льгота распространяется на паи открытых паевых инвестиционных фондов, приобретенных после 1 января 2014 года, согласно статье 219.1 Налогового кодекса Российской Федерации.
Акционерное общество управления активами «БКС» обладает лицензией № 21-000-1-00071 от 25 июня 2002 года на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами, выданной Федеральной службой по финансовым рынкам. Подробная информация о деятельности по управлению паевыми инвестиционными фондами АО УК «БКС», а также сведения об агентах, включая их полное и сокращенное фирменные наименования, местонахождение и лицензии, доступны на официальном сайте компании в сети «Интернет» www.bcs.ru/am, а также в офисе АО УК «БКС», расположенном по адресу: Российская Федерация, 630099, г. Новосибирск, ул. Советская, 37, тел.: (383) 210-50-20. АО УК «БКС» также публикует информацию, требуемую действующим законодательством Российской Федерации, через ленту новостей ООО «Интерфакс-ЦРКИ». Все данные о доходности (приросте стоимости пая) паевых инвестиционных фондов под управлением АО УК «БКС» приводятся без учета комиссий и налогообложения. Взимание комиссий снизит прибыльность инвестиций в паи фонда. АО УК «БКС» и государство не гарантируют доходность инвестиций в инвестиционные фонды. Предоставленная информация о ценных бумагах носит исключительно информационный характер, предназначена для описания паевых инвестиционных фондов и не может рассматриваться как реклама или предложение об инвестировании в ценные бумаги или другие финансовые инструменты. АО УК «БКС» не несет ответственности за результаты инвестиционных решений, основанных на предоставленных данных. Данное предложение не является рекламой ценных бумаг. Иностранные финансовые инструменты и акции (паи) паевых инвестиционных фондов, сформированных в соответствии с иностранным законодательством, могут быть не признаны ценными бумагами в Российской Федерации и предназначены исключительно для квалифицированных инвесторов. Информация об указанных финансовых инструментах адресована только квалифицированным инвесторам. Описание ожиданий инвестора, его инвестиционных целей, целей фондов, инвестиционного профиля и драйверов роста является предположительным и не подразумевает гарантий уровня риска, доходности, эффективности управления активами, размера и стабильности расходов, доходов или безопасности инвестиций. Полное наименование паевого инвестиционного фонда АО УК «БКС»: Открытый паевой инвестиционный фонд рыночных финансовых инструментов «БКС Основа», регистрационный номер правил фонда: 0140-58233625, дата регистрации 8 октября 2003 года, Федеральная комиссия по ценным бумагам и биржам. Указана стоимость пая на 28 июня 2024 года, которая за месяц составила -0,29%, за три месяца – -0,80%, за шесть месяцев – +1,23%, за год – +0,59%, за три года – +13,54% и за пять лет – +33,52%. Дополнительную информацию можно найти на сайте АО УК «БКС» (https://bcs.ru/am/).