Компания Polymetal 19 февраля объявила о реализации российских активов, получив за них $300 млн после уплаты налогов. После завершения сделки чистый денежный эквивалент компании составит $130 млн. Мы возобновляем аналитическое сопровождение акций Polymetal негативным прогнозом и целевой ценой 390 руб. на период в один год.
Главное
• Сокращение производства золота Polymetal составит 3,5 раза — с 1,7 млн до 0,5 млн унций. Выручка компании снизится до $1 млрд, а прибыль — до $250 млн. После завершения сделки чистый долг Polymetal станет отрицательным (-$130 млн).
• В мае совет директоров планирует обсудить новую стратегию и дивидендную политику. Акционеры на Московской бирже по-прежнему не смогут получать дивиденды. Ограничения, связанные с потенциальным ростом, не позволят выплачивать дивиденды в течение ближайших трех лет.
• Прогнозируемый мультипликатор цена/прибыль для казахстанского подразделения оценивается в 8,4х на 2025 год, что несколько превышает показатели Полюса (7,8х) и ЮГК (7,6х.
• Катализаторы: новая диполитика, определена стратегия роста.
• Влияние санкций на АО «Полиметалл» представляет собой умеренные или высокие риски для его деятельности до момента продажи.
• Возможные угрозы: колебания цен на золото, санкционное давление, рост курса рубля, высокая стоимость приобретений.
В деталях
В Российской Федерации наиболее распространенным способом продажи бизнеса является списание долга. 19 февраля компания Polymetal International plc (далее — Polymetal) продаст 100% акций АО «Полиметалл» по цене $3,69 млрд. Для реализации сделки необходимо выполнить ряд условий, в том числе получить одобрение собрания акционеров.
Компания Polymetal планирует завершить сделку по продаже активов до конца марта.
Стоимость российских активов оценивается в $2,2 млрд чистого долга, который будет исключен из баланса, $1,4 млрд дивидендов до налогообложения от АО «Полиметалл». Из этой суммы «дочка» удержит $1,15 млрд для погашения внутригрупповых займов Polymetal перед АО «Полиметалл», а также получит денежное вознаграждение в размере $50 млн).
Сергей Янчуков, владелец компании Мангазея Плюс (не входит в перечень санкций), обладает портфелем активов, включающим почти 13 миллионов унций золота.
Новый бизнес-профиль. В результате сделки Polymetal сохранит только казахстанские активы, которые будут производить 475 тыс. унций золотого эквивалента в год. Общий чистый долг компании составит -$130 млн (до сделки он был $2,4 млрд).
В течение последующих пяти лет компания планирует направить свыше 1 миллиарда долларов США на реализацию новых проектов. Среди них – Иртышский горно-металлургический комбинат (ГМК) в Казахстане, рассчитанный на производительность 250–300 тысяч тонн и стоимостью 730 миллионов долларов к 2028 году. Это позволит перерабатывать казахстанскую руду в концентраты в Павлодаре, а не на Амурском ГМК, расположенном в Хабаровском крае).
В Казахстане имеется достаточно руды для добычи в течение 23 лет, если исходить из объемов производства 2023 года – запасы оцениваются в 11,3 млн унций. При этом общие денежные затраты (TCC) составят от 900 до 1000 долларов США на унцию, что соответствует показателям 2022–2023 годов.
Делистинг с Московской биржи — это риск, однако он возникает после завершения торгов акциями. С октября 2024 года компания Polymetal реализует обмен своих акций на Московской бирже на акции, торгующиеся на финансовом рынке МФЦА в Астане. Акционеры, акции которых не дают права на получение дивидендов, смогут участвовать в этом обмене. Независимо от выбранного механизма обмена, владельцы акций Polymetal на МФЦА смогут получать дивиденды, чего нельзя сказать о держателях акций на Московской бирже).
Руководство компании не исключает возможности повторного выхода на Лондонскую фондовую биржу в будущем, однако это потребует нескольких лет и значительного увеличения масштабов деятельности. В связи с этим, существует риск исключения из списка Московской биржи, но не до окончания периода обмена, начиная с четвертого квартала 2024 года.
Оценка, которую мы имеем в настоящий момент, соответствует неблагоприятному мнению. Целевая цена акций Polymetal на Мосбирже согласно нашему прогнозу составляет 390 рублей за акцию. Такая оценка предполагает потенциал роста в размере 6%, избыточную доходность -16% и отражает негативный взгляд на перспективы компании.
Необходимо отметить, что целевая цена акций базируется на предположении мультипликатора P/E казахстанского бизнеса в 2025 году на уровне 8,4х. Это значение ниже исторического среднего показателя в 10х.
Инвестиционный кейс
Катализаторы и риски для целевой цены
[+] Существует значительный риск сохранения высокой инфляции в долларовом эквиваленте, при этом её влияние оценивается как умеренное
Затяжная инфляция доллара, вкупе с не самой жесткой политикой Федеральной резервной системы, способствует ослаблению доллара США и увеличивает интерес к золоту как средству защиты от экономических рисков.
[-] Вероятность активных приобретений в Центральной Азии оценивается как умеренная, однако их влияние может быть значительным.
Приобретение золотодобывающих предприятий в Центральной Азии по завышенным ценам в целях увеличения прибыли может привести к снижению стоимости акций казахстанских активов и оказать отрицательное влияние на целевую цену.
Катализаторы и риски для инвестиционного кейса
[+] Одобрение дивидендной политики и корпоративной стратегии (май)
В мае совет директоров Polymetal будет рассматривать новую корпоративную стратегию, а также финансовую и дивидендную политику компании. Утверждение СД щедрой дивидендной политики может привести к росту стоимости акций. Однако потребности менеджмента в развитии компании в среднесрочной перспективе повышают риски низких дивидендов в ближайшие три года.
[+] Заседание ФРС США (20 марта)
Сдержанная реакция Федеральной резервной системы на сохраняющиеся высокие показатели инфляции способна поддержать рост стоимости золота, традиционно выступающего в роли инструмента защиты от инфляции. Вероятно увеличение спроса на золото со стороны инвестиционных фондов и центральных банков.
Оценка — негативный взгляд
Мы полагаем, что риск неопределенности по цене продажи российских активов уже реализовался, поэтому снижаем на 5% премию стоимости акционерного капитала Polymetal. Целевая цена на 12 месяцев рассчитывается с использованием метода дисконтированных денежных потоков (ДДП) при WACC 20,0%, стоимости акционерного капитала 22% и составляет 390 рублей за акцию.
Мы прогнозируем возможное увеличение стоимости акций на 6%, однако текущая избыточная доходность составляет отрицательное значение (-16%), что отражает пессимистичный прогноз. Стоимость акций определяется изменениями в ценах на золото, курсом рубля и затратами на приобретение новых активов (при необходимости) в Центральной Азии.
Polymetal — описание бизнеса
Polymetal занимает второе место по объему добычи золота среди золотодобывающих компаний СНГ с годовым выпуском 1,6–1,7 млн унций. Компания Polyus превосходит ее по объемам производства — 2,7–2,8 млн унций в год.
Большая часть месторождений компании расположена в России и обеспечивает выпуск 1,1 млн унций золота в год. Также у Polymetal есть месторождения в Казахстане: Кызыл и Варваринское, где добывается 500,550 тыс. унций золота в год).
В собственности компании находится фабрика автоклавного окисления, расположенная в Амурске, которая способна перерабатывать до 225 тыс. тонн концентрата, полученного с месторождений Албазино, Майское, Пещерное (Россия) и Кызыл (Казахстан).
С июля по август 2023 года Polymetal осуществил перерегистрацию с острова Джерси в Астану, а также деlisting с Лондонской биржи. Компания получила первичный листинг на Международном финансовом центре «Астана» (МФЦА) и сохранила вторичный листинг на Московской бирже.
Редомициляция понадобилась из-за ограничений Евросоюза по отношению к Национальному расчетному депозитарию и санкций США против АО «Полиметалл», российской компании, являющейся частью Polymetal. Из-за этих мер российские акционеры на Мосбирже не могут получать дивиденды от Polymetal в неопределенный срок, даже если переедут в Казахстан.
У акционеров, зарегистрированных в МФЦА, такая возможность есть.
В ноябре 2023 года компания Polymetal ответила на введенные санкции запуском добровольного обмена своих акций на Московской бирже на акции компании, обращающиеся в Международном финансовом центре (МФЦА). Процедура обмена будет доступна до 30 сентября 2024 года. Задача программы — восстановить права инвесторов-миноритариев Мосбиржи, включая возможность получения дивидендов.
Существуют различные методы осуществления обмена акциями. Среди них открытие брокерского счета у брокеров, действующих в рамках компании или имеющих доступ к МФЦА, а также через специальное приложение. Последний способ обеспечивает право на получение дивидендов, но не позволяет торговать акциями. Полиметалл торгуется на бирже МФЦА с дисконтом по сравнению с бумагой, размещенной на Мосбирже.
Считаем, что причиной является крайне низкая ликвидность на МФЦА, обусловленная невысокой активностью инвесторов из России (в связи с тем, что это альтернативная площадка Мосбиржи) и других стран (ограничения, связанные с дочерней компанией АО «Полиметалл»).
В акционерном капитале компании значительная часть находилась в свободном обращении. Среди инвесторов были Black Rock (9,9%) и ICT Holding (47,97%), косвенно контролируемая Александром Несису и другими лицами. В конце января Polymetal объявил о продаже доли ICT Holding оманскому фонду Maaden International Investment, который принадлежит правительству Омана.
В сообщении Polymetal, опубликованном в пресс-релизе, указано, что новый инвестор намерен содействовать менеджменту и совету директоров в реализации стратегии по продаже активов в Российской Федерации. Также планируется развитие компании в Казахстане и соседних странах с учетом интересов всех ее владельцев.
Продажа российских активов
После редомициляции Polymetal корпоративные действия компании, такие как внутригрупповые займы и перечисление денежных средств или дивидендов, стали ограничены, если в эти действия вовлечена российская «дочка» под санкциями. Компания планирует продать АО «Полиметалл» в течение 6–9 месяцев, до мая 2024 года. 19 февраля Polymetal объявил о подписании соглашения о продаже 100% АО «Полиметалл» группе «Мангазея» Сергея Янчукова.
В 2022 году объём добычи унций у компании Мангазея составил немногим более 0,1 млн, в то время как у АО «Полиметалл» этот показатель приблизился к 1 млн унций».
Сделка планируется завершиться к 30 марта. Выполнение всех дополнительных условий и окончание сделки запланировано на 30 апреля. Согласно договору, Polymetal получает:
• Общая сумма вознаграждения составила $1479 млн. В нее входит денежное вознаграждение в размере $50 млн и дивиденды объемом $1429 млн до вычета налогов. Из этой суммы $278 млн предназначены для общекорпоративных целей Polymetal, а $1151 млн — для погашения внутригруппового долга АО «Полиметалл».
• Чистый долг уменьшился на 2,21 миллиарда долларов США и продолжает находиться на балансе компании «Полиметалл»).
Компания Polymetal сокращает объём имеющегося у неё долга на $2,2 млрд, который был отражён как задолженность российского бизнеса по итогам 2023 года. В результате компания получит $50 млн и $278 млн до налогообложения, что эквивалентно примерно $300 млн после уплаты налогов.
Исключая погашение внутригрупповой задолженности, мы оцениваем сумму поступлений от сделки, включающую списание долга и прямые поступления, в $2,51 млрд. Расчет основан на оценках внутригрупповой и внешней задолженности на 31 декабря 2023 года. Стоимость бизнеса для покупателя составляет $2,54 млрд (доналоговый эквивалент – $2,51 млрд).
Мы полагаем, что данная оценка стоимости активов, реализуемых в России, является заниженной, так как:
• В Российской Федерации активы обладают более высоким качеством, чем аналогичные активы в Казахстане:
— Добыча золота увеличилась вдвое, составив 1 миллион унций против 0,5 миллиона унций)
— Сильнее диверсификация по активам/месторождениям
— Имеют сопоставимую стоимость на единицу производства
— 100% обеспеченность автоклавными мощностями.
• Полиметал учитывал риски при использовании мультипликатора EV/EBITDA:
— Условий продажи активов в РФ
— Стратегии будущего роста и дивидендов.
Объем выпуска Polymetal после сделки снижается до 0,5 млн унций с двух казахстанских месторождений. Чистый долг компании становится умеренно отрицательным (-$170 млн, 0,3–0,4x EBITDA). На телеконференции генеральный директор Виталий Несис не исключил возможности небольших приобретений в Центральной Азии и возобновления листинга на Лондонской бирже через 3 года. Однако для этого, по словам Несиса, необходимо удвоить размер бизнеса (в числе прочих условий).
Производство упадет, запасов хватит на 20+ лет
В ближайшие годы Polymetal планирует производить 475 тысяч унций золота на казахстанских рудниках Кызыл и Варваринское. Без активов в России объем производства ограничен, а потенциал для органического роста невелик. Вероятные и доказанные запасы на этих месторождениях составляют 11,3 млн унций золота. Этого объёма достаточно для добычи золота на протяжении 23 лет при текущем уровне производства (486 тысяч унций в 2023 году). Содержание золота в руде в Казахстане немного выше, чем на российских активах: 3,3 г/т против 3,16 г/т.
Затраты в РФ и Казахстане сопоставимы
Структуру затрат активов Polymetal в Казахстане и РФ мы изучили и пришли к выводу, что она в обоих странах сопоставима (с небольшим преимуществом у Казахстана). Важно отметить, что значительная разница между издержками и ценами на золото подкрепляла и будет поддерживать высокую рентабельность активов, которая превышает 40%.
В пресс-релизе компания обозначила стремление удержать денежные затраты (TCC) казахстанских активов на уровне $900–1 000 на унцию в 2024 году. Показатель составил $870 в первом полугодии 2023 года. Также Polymetal планирует сократить совокупные денежные затраты (AISC) до $1300–1400 на унцию. В I полугодии 2023 года этот показатель составлял $1314. С 2021 года наблюдается рост инфляции издержек по всему миру, и Polymetal не является исключением.
В дальнейшем для увеличения показателей развития существуют как потенциальные опасности, так и благоприятные перспективы
На заседании совета директоров в мае Polymetal может сформировать стратегию развития. Существует несколько вариантов: от более активного увеличения бизнеса на 100% за 3-4 года через покупку активов в регионе до умеренного прироста без приобретений. В сценарии агрессивного роста дивидендная политика компании будет ограничена (или даже исключена) в ближайшие 3 года, однако может быть реализована в сценарии органического развития.
В нашей модели учтено отсутствие роста, обусловленное сохраняющейся неопределенностью в отношении развития различных сценариев и отсутствием утвержденной стратегии. Модель предполагает максимизацию отдачи от свободного денежного потока, которая может быть использована для выплаты дивидендов. Следует особо отметить, что дивиденды могут оказаться значительно ниже доходности денежного потока.
В 2024 году денежный поток на акцию достигнет 62 рубля, однако в период с 2025 по 2026 год он уменьшится до 30–40 рублей из-за полной передачи прибыли от активов, расположенных в России. В результате, даже при умеренном инвестировании, включая вложения в Иртышский горно-металлургический комбинат и незначительный прирост за счет текущих месторождений до 2028 года, потенциальная доходность не сможет превысить 10% от целевой стоимости акции.
Инвестиционный кейс — сектор
Формирование цены на золото для российских компаний сохраняет свою глобальную направленность, даже с учетом санкционных мер, затрагивающих как расчеты в долларах США, так и отдельные золотодобывающие предприятия. Санкции, введенные в 2022 году в отношении ряда российских банков, привели к прекращению функционирования традиционных способов реализации золота.
Для золотодобывающих компаний появилась возможность получения лицензий на непосредственный экспорт золота. В процессе формирования новых экспортных маршрутов, в 2022 году средний дисконт к рыночной цене не выходил за рамки 2–3%, а в 2023 году, по предварительным данным, уменьшился менее чем до 1%.
Значительный вклад в рост спроса внесли инвестиции в металл, осуществляемые центральными банками, инвестиционными фондами и частными инвесторами. Невысокие реальные процентные ставки сделали золото более привлекательным для этих участников рынка.
По данным World Gold Council, центробанки, особенно в развивающихся странах, продемонстрировали рекордный рост спроса на золото как в 2022, так и в 2023 году; в частности, Национальный банк Китая в 2023 году увеличил свои золотые резервы на 225 тонн.
World Gold Council не прогнозирует повторения показателей 2022–2023 годов, однако полагает, что в 2024 году центробанки продолжат выступать в качестве существенных нетто-покупателей золота, приобретая около 800 тонн. Это связано с их стремлением уменьшить зависимость от доллара в условиях санкционных и инфляционных угроз. Ранее, до 2022 года, годовые покупки золота в среднем колебались в диапазоне 400–600 тонн.
Общий объем производства золота в мире достигает примерно 3,5 тысяч тонн. Пятерка стран-лидеров по добыче золота, в которую входит и Россия, обеспечивает почти 40% от всего мирового объема. Исторически на долю Российской Федерации приходится около 330 тонн, что составляет 9% от общемирового производства.
Заслуживает внимания глобальная тенденция к увеличению затрат на производство золота в пересчете на унцию, в частности, обусловленная инфляцией издержек. Этот процесс значительно усилился после 2020 года, ознаменовавшегося пандемией. По данным World Gold Council, в 2021 году средние производственные затраты на унцию в отрасли выросли на 13%, превысив отметку в $1100 за унцию. Повышательная динамика сохранилась и в 2022 году: показатель увеличился на 14%, достигнув уровня свыше $1250 за унцию.
Индекс AISC отражает затраты на производство каждой унции золота. В отличие от показателя TCC, который учитывает расходы на добычу, переработку, аффинаж и НДПИ, AISC также включает в себя общекорпоративные расходы, затраты на закрытие и восстановление объектов, геологоразведочные работы и вспомогательные капиталовложения.
БКС Мир инвестиций