МТС продемонстрировала слабый денежный поток за девять месяцев 2024 года. В случае отсутствия улучшения динамики компании, вероятно, придется увеличить долговую нагрузку для выплаты дивидендов за 2024 год на уровне прошлого года. Сохранение размера выплат ставит МТС перед сложным выбором, поскольку это может привести к увеличению стоимости капитала и снижению оценки бизнеса. Остается непонятно, какой путь выберет МТС в сложившейся ситуации.
Главное
В течение первых девяти месяцев 2024 года денежный поток компании МТС, по нашим подсчётам, был отрицательным.
Главной причиной стали более высокие проценты, связанные с ростом процентных ставок. В третьем квартале на них ушло 81% операционной прибыли МТС. Расходы на содержание тоже увеличились.
• Долговая нагрузка — Чистый долг/EBITDA Значение находится ниже двух, но приближается к верхней границе диапазона, который компания раньше считала приемлемым.
В случае отсутствия значительного улучшения денежного потока МТС в 2025 году столкнется с необходимостью выбора между размером дивидендов, уровнем долговой нагрузки и объемом инвестиций в бизнес.
• Мы прогнозируем, что руководство отдаст предпочтение поддержанию запланированного уровня выплат. Минимальный уровень доходности по дивидендам установлен на отметке 19%.
Оплата дивидендов за счёт кредитов или уменьшения инвестиций может привести к увеличению процентов по кредитам или снижению перспектив развития в будущем.
• Более четкое понимание выбранной стратегии и возможных действий по стабилизации денежного потока, вероятно, будет представлено инвесторам во время предстоящего Дня инвестора в ближайшее время.
• На текущий момент мы придерживаемся позиции умеренно-оптимистичного прогноза для акций Московской Телефонной Связи (МТС) на горизонте в год.
В деталях
Мы объясним, каким образом определяем денежный поток и почему наша экспертная оценка может расходиться с данными самой компании МТС.
Расчет денежного потока для акционеров происходит согласно нашей методике следующим образом: Операционный денежный поток — Инвестиции в основные средства, уменьшенные на доходы от продажи активов. — Платежи по контрактным и арендным обязательствам.
В заключение, эти две группы затрат представляют собой операционные издержки, которые формально учитываются в разделах инвестиций и финансирования отчета о движении денежных средств. В своих публичных сообщениях МТС предоставляет информацию об общем объеме поступлений наличности до вычета процентов по лизинговым обязательствам.
Наша оценка представляется более точной. Расчеты показывают, что денежный поток компании за 9 месяцев 2024 года составил -14 млрд рублей, в то время как по методике МТС – +10 млрд рублей.
Высокие проценты уменьшают денежный поток.
Ранее мы уже отмечали неблагоприятное влияние повышенной стоимости заемных ресурсов на финансовые результаты деятельности МТС в нашем обзореРезультаты компании за девять месяцев 2024 года подтвердили этот факт. По нашему мнению, денежный поток был отрицательным — редкость для МТС. Если в 2021 году отток объяснили инвестициями в рост банковского бизнеса, то в 2024 году просадка наблюдается по компании в целом.
Объем доступных денег сократился главным образом из-за увеличения чистых процентных платежей, которые выросли на 70% вследствие высоких ставок. Процентные выплаты практически полностью нивелировали полученную операционную прибыль. Лишь за третий квартал компания направила на эти цели восемьдесят один процент от своей операционной прибыли.
Ещё одним фактором, повлиявшим на уменьшение денежного потока, стало увеличение капитальных вложений на 58%. Темпы роста этих инвестиций значительно превышают рост EBITDA компании, которая увеличилась всего на пять процентов. Мы считаем, что компания более сбалансированно распределила капитальные затраты по кварталам, и за год их прирост будет менее значительным. Однако даже в этом случае, согласно нашей методике, денежный поток к концу года может быть близок к нулю — это хуже наших текущих ожиданий.
Осуществление части выплат дивидендов из кредитных средств стало невыгодным в нынешней экономической обстановке.
В последние шесть лет МТС часто оплачивала часть дивидендов за счет роста долга — четыре года из этих шести. За этот период долговая нагрузка компании (Чистый долг/EBITDA) увеличилась с 1,3х в 2019 году до 1,9х к сентябрю 2024 года. Это приближается к верхнему пределу в 2х, который ранее компания считала комфортным.
До 2024 года риски возникновения ситуации, при которой долговая нагрузка поставила бы под сомнение размер дивидендов МТС, не наблюдались. При умеренных процентных ставках и росте бизнеса стратегия выплаты части дивидендов за счёт долга не вызывала существенных вопросов. Кредитный рейтинг МТС как заемщика остаётся одним из наиболее высоких в стране — наивысший уровень ААА от рейтинговых агентств АКРА и Эксперт РА.
Усложнение операционной среды связано с удвоением ключевой ставки ЦБ за год, что повлекло увеличение стоимости привлечения долга. МТС может испытывать трудности в компенсации роста расходов (процентных и операционных) путем повышения тарифов на связь из-за строгого подхода регулятора.
В октябре антимонопольная служба установила, что МТС необоснованно поднял тарифы на мобильную связь в апреле-мае — на 8% для тридцати миллионов абонентов. Ведомство обязало компанию перечислить три миллиарда рублей в федеральный бюджет и вернуть тарифы к прежнему уровню.
Вне зависимости от выбора, для МТС Дzień Inwestorów может принести ясность в плане развития.
Если компания не продемонстрирует неожиданного роста денежного потока, превышающего сезонность, к концу года Чистый долг/EBITDA может приблизиться к двум. В условиях высоких процентных ставок и экономической, а также регуляторной неопределенности риск превышения этого уровня в 2025 году при неизменном уровне дивидендных выплат и капитальных затрат видим как реальный.
В скором времени МТС собирается организовать встречу с инвесторами. На наш взгляд, данное мероприятие приобретает особую значимость, так как оно может прояснить стратегию компании по достижению в 2025 году равновесия между необходимостью инвестиций, поддержанием приемлемого уровня задолженности и выплатой высоких дивидендов.
Мы ожидаем получение дивидендов за прошедший год на уровне нижней границы установленного диапазона – тридцать пять рублей на акцию, что соответствует доходности в 19%.
Стабильные или растущие дивиденды важны для инвестиционной истории МТС. Это также интересно крупнейшему акционеру МТС — АФК Система, особенно с учётом планов АФК участвовать в допэмиссии акций Сегежа Групп и уже имеющегося высокого долга холдинга.
Тем не менее, сохранение прежнего размера дивидендных выплат может привести к увеличению задолженности компании и удорожанию привлечения финансирования. Альтернативным вариантом является необходимость сокращения капитальных вложений со стороны МТС, что потенциально способно сдерживать развитие бизнеса на долгосрочной перспективе.
Взгляд на акции МТС — «Нейтральный»
Наша инвестиционная позиция по акциям МТС остается «нейтральной» при горизонте планирования в год. Несмотря на рост выручки и показателя EBITDA в 2024 году, прибыль после уплаты налогов и свободный денежный поток испытывают влияние процентных платежей. Акции оцениваются с мультипликатором EV/EBITDA в 3,5x на базе нашего прогноза EBITDA на 2024 г.