Мы продолжаем полагать, что Мечел остается одной из наиболее недооцененных организаций в сфере металлургии и горнодобывающей промышленности. Более детальный разбор финансовой документации и ключевых элементов инвестиционного предложения подтверждает нашу точку зрения.
Главное
• В течение 2023 года компания Метрополис активно уменьшала свою задолженность, показав снижение на 26% по сравнению с уровнем конца 2021 года.
• Начиная со III квартала 2023 года, наблюдается восстановление объемов реализации угля, что связано с увеличением инвестиций.
• Новые ограничения, введенные Соединенными Штатами, не окажут существенного влияния на компанию. Более 80% доходов формируется в России, а остальные поступления приходятся на страны дружественного Азиатского региона.
• Мы по-прежнему считаем ММК наиболее перспективной компанией в металлургическом секторе на долгосрочную перспективу.
• Ожидание выплаты дивидендов переносится на 2026 год и далее, в связи с чем мы отдаем приоритет акциям обыкновенной формы».
• Факторы, способствующие позитивным изменениям: уменьшение долговой нагрузки, возобновление выплаты дивидендов после 2026 года.
В деталях
Тема 1: Долг. В ходе анализа были определены ключевые темы, способные продемонстрировать рынку возможности, заложенные в акциях Мечела. В частности, значительное внимание уделяется вопросу долговой нагрузки, которая последовательно уменьшается в течение последних лет.
Состояние рынка сильно зависит от долговой ситуации компании Мечел и демонстрирует значительные колебания при любых изменениях в этой области. Мечел реализует масштабную реструктуризацию долга и постепенно снижает долговую нагрузку до приемлемого уровня.
Хотя чистый долг увеличился в 2023 году на 8%, что было обусловлено ослаблением рубля (на 28% по отношению к доллару), при пересчете в рублевом эквиваленте, без учета влияния валютных изменений, он уменьшился на 15%, или на 39 миллиардов рублей.
Тема 2: Производственные показатели, EBITDA. В течение длительного периода времени «Мечел» уделял недостаточно внимания модернизации основных фондов из-за высокой долговой нагрузки, что негативно сказывалось на эффективности горнодобывающего подразделения. Тем не менее, двукратное увеличение инвестиций в 2023 году уже в третьем квартале этого же года начало приносить положительные результаты.
Ожидается, что в 2024 году операционные показатели улучшатся. Ранее амортизация значительно превышала объем капитальных вложений, что свидетельствовало о недостаточном уровне инвестиций. Однако в прошлом году инвестиции впервые за длительный период превысили амортизацию – в полтора раза.
Тема 3: «Обычка» против «префов». Разница в стоимости обыкновенных акций по отношению к привилегированным перед обнародованием финансовых отчетов за 2023 год достигала почти 90 рублей, что представлялось чрезмерным. Мы считаем, что причиной такого положения стали ожидания значительных дивидендных выплат по акциям с приоритетом».
Подчеркиваем еще раз, что для Метрополитэна сейчас важнее всего не выплаты дивидендов, а улучшение производственных результатов и уменьшение долговой нагрузки. Мы полагаем, что обыкновенные акции не должны стоить дешевле привилегированных, учитывая их более высокую ликвидность. Кроме того, не прогнозируем получение дивидендов по акциям с приоритетом в среднесрочной перспективе, поскольку основной владелец, Игорь Зюзин, непосредственно не владеет этими акциями.
Тема 4: Введение ограничений со стороны США. Включение Мечела в перечень SDN со стороны властей США влечет за собой замораживание активов на территории США, препятствие для осуществления расчетов в долларах и потенциальный риск вторичных санкций для партнеров компании. Несмотря на то, что компания не располагает активами в США, ее ориентация на внутренний рынок (более 80% выручки) и сотрудничество с дружественными азиатскими странами, вероятно, позволит минимизировать негативное влияние введенных ограничений.
Мечел: разбор ключевых вопросов
В ходе анализа были определены ключевые темы, способные продемонстрировать рынку весь потенциал акций Мечела. В первую очередь, это вопрос долговой нагрузки, которая демонстрирует тенденцию к снижению на протяжении последних нескольких лет. Кроме того, будет рассмотрена динамика производственных показателей, связанных с добычей, которые начали восстанавливаться с третьего квартала 2023 года.
Далее мы расскажем о нашем подходе к выплате дивидендов и проведем сопоставление между обыкновенными и привилегированными акциями. В заключение объясним, почему недавние ограничения, введенные США, не влияют на нашу оптимистичную оценку деятельности Мечела.
Тема 1: Долг
Вопрос долговой нагрузки является ключевым для инвестиционной привлекательности Мечела. Компания на протяжении длительного времени имела значительную задолженность, и в отдельные годы отношение чистого долга к EBITDA превышало 10. Однако в 2021 году, благодаря продаже Эльгинского угольного проекта и благоприятной рыночной ситуации в угольной и стальной промышленности, данный показатель снизился до исторического минимума – 2,3х.
В 2022 году чистый долг сократился до 232 миллиардов рублей (по сравнению с 275 миллиардами рублей в 2021 году), а показатель долговой нагрузки уменьшился до 2. Данные изменения связаны с укреплением рубля на 6% в годовом исчислении к концу года, а также с позитивными финансовыми результатами: показатель EBITDA достиг 115 миллиардов рублей, что на 3% меньше рекордных значений за 2021 год.
В прошлом году деятельность Мечела оказалась менее успешной, главным образом из-за снижения реализации коксующегося угля в первой половине 2023 года и уменьшения цен на сырье на 21% в годовом выражении. Однако, несмотря на нестабильность финансовых результатов и колебания курса рубля, компания продолжала выполнять свои обязательства перед кредиторами и последовательно сокращала долговую нагрузку.
В 2023 году долговая нагрузка компании Мечел, включающая кредиты и займы (за исключением лизинга и начисленных процентов), снизилась на 26% до 232 млрд рублей (-15% в годовом исчислении) по сравнению с концом 2021 года, при условии фиксированного курса валюты в 90 рублей за доллар. На представленном графике видно, что в минувшем году Мечел практически полностью направлял скорректированную чистую прибыль (корректируемую на неденежные доходы и расходы) на выплату долга.
Согласно нашему анализу различных сценариев развития событий, зависящих от курса рубля, даже в неблагоприятном варианте (80 рублей за доллар) к 2027 году долговая нагрузка компании снизится до приемлемого уровня, равного 1х.
При условии, что средневзвешенный курс доллара относительно рубля за период составит 85–90 рублей, к 2027 году можно ожидать стабилизации чистого долга. В более позитивном развитии событий, при росте курса до 100 рублей за доллар, процесс погашения долга ускорится, что обусловлено тем, что большая доля обязательств теперь номинирована в рублях (около 85%, тогда как в 2022 году этот показатель составлял менее 50.).
Тема 2: Производственные показатели, EBITDA
Второй важный аспект – производственные результаты компании «Мечел». В то время как сталелитейное подразделение демонстрирует относительную стабильность, добыча ресурсов вызывает опасения.
Коксующийся уголь является самым прибыльным продуктом горнодобывающего подразделения, поэтому мы сосредоточимся на нём. В течение продолжительного времени наблюдалось снижение продаж этого сырья, и за последние 10 лет объемы реализации уменьшились более чем втрое. В прошлом году объём реализации достиг минимального значения, что было связано с некоторыми логистическими трудностями при экспорте продукции в первой половине 2023 года и ограниченными инвестициями.
В первой половине 2023 года инвестиции компании увеличились в два с лишним раза, а значительный рост продаж коксующегося угля произошел уже в третьем квартале того же года. Снижение продаж в четвертом квартале, по нашему мнению, обусловлено преимущественно сезонными факторами, поскольку в это время года исторически наблюдалось сокращение объемов продаж до 15%. При этом стоит отметить, что в заключительном квартале 2023 года продажи выросли на 3% по сравнению с аналогичным периодом 2022 года.
Мы ожидаем, что в текущем году объемы продаж восстановятся практически до прежних значений и достигнут уровня 2022 года – 3,9 млн тонн (+25% в годовом исчислении). Это будет обусловлено значительным ростом инвестиций в 2023 году, который составил почти двукратный прирост. Увеличение объемов реализации коксующегося угля, несмотря на прогнозируемое нами снижение цен на 16% по сравнению со спотовыми и на 10% в годовом выражении, станет ключевым фактором роста EBITDA добывающего подразделения на 33%.
В стальном подразделении мы рассчитываем на устойчивые результаты операционной деятельности. В то же время, мы предвидим рост цен на 10–15% в годовом исчислении, что обусловлено сохраняющимся высоким внутренним спросом как в сфере инфраструктурного строительства, так и в других отраслях тяжелой промышленности.
В связи с ранее существовавшей значительной долговой нагрузкой, у Мечела были серьезные ограничения на инвестиции, даже необходимые для поддержания текущих операционных процессов, что нашло отражение в соотношении объема амортизации и капитальных вложений. До 2022 года амортизация превышала капитальные затраты более чем в два раза, однако в прошлом году инвестиции впервые за продолжительный период превысили амортизацию в полтора раза.
В недавнем пресс-релизе компания сообщила об обновлении оборудования горнодобывающего подразделения, осуществленном в прошлом году. По нашему мнению, основная часть приобретений была направлена в Якуголь, поскольку именно там зафиксировано заметное снижение объемов производства на 48% в годовом исчислении.
В наиболее вероятном развитии событий прогнозируется, что инвестиции останутся на уровне предыдущего года, что позволит реализовать 3,9 млн тонн коксующегося угля. Дополнительное увеличение объемов продаж, по нашему мнению, станет возможным благодаря увеличению экспортных логистических возможностей в восточном направлении.
Тема 3: «Обычка» против «префов»
На данный момент мы по-прежнему полагаем, что обыкновенные акции Мечела более надежны, чем привилегированные. Ожидать дивидендов по привилегированным акциям («префам») не стоит в ближайшие годы, к тому же необходимо учитывать структуру акционеров, владеющих различными видами бумаг. Владельцем обыкновенных акций является Игорь Зюзин вместе с семьей, в то время как привилегированные бумаги частично принадлежат менее прозрачной структуре Skyblock Limited, которая ранее находилась в собственности ПАО «Мечел».
Стоит также указать, что согласно отчетности МФЦ за девять месяцев 2022 года, составленной по российским стандартам бухгалтерского учета (РСБУ), чистая прибыль предприятия составила 2,1 миллиарда рублей, что стало возможным благодаря прочим доходам в объеме 4,6 миллиарда рублей. Однако, по итогам 2022 года, МФЦ зафиксировал чистый убыток в 300 миллионов рублей по РСБУ, несмотря на прибыль в 63 миллиарда рублей, рассчитанную по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО). Данный убыток, отраженный в отчетности по РСБУ, послужил основанием для отказа от выплаты дивидендов по облигациям с приоритетной выплатой процентов («префам».
Подобный сценарий не исключен и в 2023 году: чистая прибыль за девять месяцев 2023 года достигла 31 миллиарда рублей, включая прочие доходы в объеме 42 миллиарда рублей. Мы полагаем, что по итогам полного года компания зафиксирует убыток согласно РСБУ и не сможет выплатить дивиденды.
Вероятно, в настоящее время для Мечела приоритетом является сокращение долговой нагрузки и улучшение производственных результатов. В наших прогнозах мы учитываем выплату дивидендов, начиная с 2026 года по всем видам акций, поэтому текущая разница в оценке стоимости обыкновенных и привилегированных акций представляется нам завышенной.
Тема 4: Введение ограничений со стороны США
После введения США санкций против Мечела, риски для компании представляются ограниченными, так как основной объем доходов от реализации стальной продукции и части товаров, произведенных горнодобывающим подразделением, формируется за счет внутреннего рынка. В то же время экспорт коксующегося угля в основном осуществляется в страны Азии, придерживающиеся дружественных позиций.
Несмотря на это, мы прогнозируем кратковременное увеличение транзакционных расходов и возможные перебои с поставками оборудования. При этом у компании изначально не было предусмотрено реализацию крупной инвестиционной программы, направленной на наращивание производственных мощностей. В настоящее время ключевой задачей является возвращение производства к более стабильным показателям, что и происходит. В связи с этим, мы не видим существенных рисков для производственных показателей.
БКС Мир инвестиций