Меняем взгляд на Южуралзолото (ЮГК) с позитивного на нейтральный без изменения целевой цены на 12 месяцев (0,9 руб. за акцию) после того, как котировки подскочили на 39% с начала покрытия — заметно выше, чем индекс МосБиржи (+2%), доллар (+3%) или золото (<1%) за тот же период.
Главное
• Цены на золото закрепились выше $2000 на фоне геополитических рисков. Прогнозируем $2000/унц. в среднем в 2024 г., $2050 — в 2025 г.
• Возможна публикация операционных показателей за 2023 г. до конца марта. По-прежнему прогнозируем более активный рост добычи с 2024 г.
• Дивиденды 2023 г. — не исключаем 0,04 руб. на акцию с выплатой в конце I полугодия 2024 г.: 50% чистой прибыли, согласно дивидендной политике.
• После роста котировок бумага оценена справедливо, смотрим нейтрально. P/E 2024п составляет 9,0х, отражает двузначные темпы роста в 2025–2027 гг.
• Катализаторы: повышение прозрачности компании, прогресс по проектам.
• Риски: «ястребиная» политика ФРС, укрепление рубля.
В деталях
Средний размер, сильный рост впереди. ЮГК, топ-6 производитель золота в РФ с присутствием в Челябинской области и Красноярском крае, планирует стабильные 15–20% роста добычи группы ежегодно в 2024–2027 гг. за счет трех проектов роста. В обоих регионах компания будет расти за счет увеличения добычи на месторождениях Курасан и Коммунар, а также запуска золотоизвлекательных фабрик на месторождении Высокое.
По нашим оценкам, проекты обеспечат удвоение добычи золота с 430 тыс. унций в 2023 г. до 900 тыс. унций в 2028 г. Акционер ЮГК находится под санкциями, что несет средне-высокие риски для бизнес-модели.
Достаточный запас с точки зрения издержек, высокая рентабельность. Исторически денежные затраты (Total Cash Costs) компании находились чуть выше среднего на глобальной кривой затрат. Мы считаем, что добавление значительных объемов по новым проектам будет иметь очень ограниченный эффект на уровень затрат. Это позволит компании сохранять рентабельность по EBITDA на уровне 45–50% с учетом небольшого роста среднего содержания золота в руде до чуть выше 1 г/т на т с 0,94 г/т в 2022 г.
Дивидендная политика — пока 50% чистой прибыли. Дивполитика предполагает выплаты от 50% чистой прибыли при умеренной долговой нагрузке (Чистый долг/EBITDA не выше 3х) дважды в год. Ждем первые после IPO дивиденды в конце I полугодия 2024 г. вскоре после публикации годовой отчетности по МСФО в апреле.
По нашей оценке, свободный денежный поток будет расти на завершающей фазе инвестзатрат по всем ключевым проектам, что обеспечит заметное снижение долговой нагрузки. Менеджмент не исключает перехода расчета дивидендов на свободный денежный поток по мере дальнейшего снижения долга.
Это может повысить минимальный уровень дивидендных выплат. В 2025 г. такой переход может дать 0,11 руб. на акцию с доходностью 14% к текущей цене против 0,07 руб. (9%) при выплате в размере 50% чистой прибыли.
Оценка: меняем взгляд на нейтральный после роста котировок. В результате роста котировок почти на 40% с середины декабря мы поменяли взгляд на нейтральный с позитивного.
Полагаем, что рынок стал выше оценивать вероятность дальнейшего ралли золота из-за геополитических рисков и макроэкономических ожиданий (более высокая инфляция доллара в более длительной перспективе и усиление напряженности на Ближнем Востоке), а также с приближением катализаторов по самой компании: впереди возможна публикация операционных показателей за 2023 г. (февраль – март) и финансовых результатов (28 апреля).
Бумага торгуется с мультипликаторами P/E 2024п в 9,0х против 6,7х у Полюса, что выглядит справедливо с учетом ожидаемого роста в 2025–2027 гг.
БКС против консенсуса — рынок более оптимистичен по золоту
Мы не меняем наши финансовые прогнозы по компании. За прошлый год наши цифры близки к ожиданиям рынка, однако в 2024–2025 гг. прогнозируем EBITDA на 3% и 11% ниже консенсуса соответственно. Такое расхождение может быть, среди прочего, связано с разницей в прогнозах цен на золото — $2000/унц. против прогноза консенсуса в $2057/унц. на 2024 г. и $2050/унц. против $2076/унц. на 2025 г.
Оценка: нейтральный взгляд после роста котировок
Мы сохраняем целевую цену по акциям компании на уровне 0,9 руб., но меняем взгляд с позитивного на нейтральный после роста бумаги на 39% с начала покрытия в декабре 2023 г. Такой рост сократил потенциал по бумаге на 12 месяцев вперед до 15%. С учетом стоимости акционерного капитала избыточная доходность составляет теперь -8%, что соответствует нейтральному взгляду.
БКС Мир инвестиций