Устойчивость баланса на газовом рынке Европы невысока: достаточно вспомнить резкий скачок спотовых цен при угрозе транзита российского газа через Украину. В результате резко сократилось и предложение, и спрос. Сейчас базовые поставки в регион зависят от СПГ. Несмотря на маловероятность возвращения экспорта Газпрома в Европу к незначительным объемам, цены на газ зимой могут оставаться высокими.
Отчет изучает европейский газовый рынок и позицию Газпрома в нем. Прогноз по акциям компании: «Нейтральный» (целевая цена 150 рублей). Мультипликатор P/E равен 5,8x, на 6% выше долгосрочного среднего значения.
Главное
В Европе складывается неустойчивое соотношение спроса и предложения из-за уменьшения поставок из России.
Этот регион стратегически полагается на поставки СПГ и соперничает с Азией за них.
Рост стоимости газа из-за опасений поставок через Украину свидетельствует о нехватке топлива.
Европейский спрос на газ ощутимо снизился по отношению к прошлым показателям.
Теплые последние две зимы в Европе снизили спрос. Восстановление средних температур за десятилетний период увеличит его на 21 миллиард кубических метров, что составляет 5%.
• Однако существует вероятность того, что ряд обстоятельств, повлиявших на снижение потребительского интереса, сохранятся в течение продолжительного времени.
Экспорт газа в Европу скорее всего не вернется к объемам более чем 50 миллиардов кубических метров в год. Цены, однако, будут значительно выше довоенных и могут вырасти еще больше по мере наступления зимы.
В деталях
За восемь лет поставки претерпели существенные изменения: Россия заменила поставки сжиженного природного газа, что привело к серьезному переоценке рисков.
За восемь лет газовая отрасль Европы претерпела серьезные изменения. В два тысяча пятнадцатом году Россия обеспечивала большую часть газовых поставок в регион, доля поставок этой страны превышала треть от общего европейского потребления газа.
Цены на газ из России в основном связывали с котировками нефти. Если в 2015 году на хабах цены зависели от ситуации на мировом рынке СПГ, который являлся переменным, а не базовым источником поставок, то волатильность спотовых цен на импорт снизилась за счет газа из России и его привязки к ценам на нефть.
В 2015 году Россия поставляла третья часть газа в Европу, а в 2023 — 11%.
Добыча газа в Европе сократилась почти вдвое по сравнению с 2015 годом, поставки из России уменьшились на две трети до 11% от общего объема импорта, которые, вероятно, на 60–80% связаны с ценами на хабах. Доля СПГ выросла с 11% до более чем трети, почти сравнявшись с долей Газпрома.
Сегодня СПГ является основным источником поставок вместо переменного или дополнительного. Потребители Европы зависят от колебаний цен на хабах. Недостаток СПГ не только подорожает газ, но может привести к снижению потребления газа и изменению энергетической стратегии региона, что таит риски. Далее рассмотрим ситуацию с предложением и спросом на СПГ в мире.
Конкуренция за поставки сжиженного природного газа (СПГ) обостряется между Азией и Европой.
Изменение основного источника газа в Европе с российского на СПГ влечет за собой серьезные перестройки энергетики региона и мирового рынка газов, так как помещает Европу в прямую конкуренцию с Азией за доступ к СПГ.
За три года доля Азии в мировых поставках СПГ уменьшилась с привычных 70–75% до 64%, а Европа увеличила свою долю с 16% до 31%. С 2015 года предложение СПГ выросло на 212 млрд куб. м: Азия и Европа получили по чуть более половины новых объемов, в то время как остальной мир сократил потребление на 15 млрд куб. м.
Предвидится беспрецедентный подъем объемов поставок сжиженного природного газа в период с 2025 по 2030 год.
Производство СПГ стремительно увеличивается. По прогнозам Службы энергетической информации США, к концу 2027 года мощности лишь в Северной Америке удвоятся с 118 млрд кубометров в 2023 году до 250 млрд, включая два проекта в Канаде и Мексике. Кроме того, Катар масштабно расширяет мощностей по сжижению газа и рассчитывает увеличить их до 170 млрд куб. м в год к 2027 году с текущих 105 млрд.
Появление новых объемов предложения временно ослабит рынок. Спрос в итоге полностью его усвоит. Риск дефицита поставок для Европы на время существенно снизится, а регион сможет сократить уже и так небольшой импорт газа из России, по крайней мере теоретически.
Полагаем, опасения по поводу логистики и конкуренции по цене будут поддерживать поставки Газпрома в регион на уровне 40–45 млрд куб. м в год, особенно в Турцию и некоторые страны Восточной Европы, например Венгрию и Австрию.
Мы считаем, что ближайший год принесет напряженную ситуацию на мировом рынке газа, а энергетическая безопасность Европы будет зависеть от небольших колебаний в балансе спроса и предложения. Давайте посмотрим, насколько благоприятная погода помогла региону за последние два года.
Теплая погода зимой привлекла меньше покупателей.
В Европе спрос на газ существенно уменьшился с рекордных показателей. С мая 2023 года по апрель 2024 года регион использовал 421 миллиарда кубических метров газа. В сравнении с прошлым сезоном расход сократился на 32 миллиарда кубометров, или на 7%. Если сравнивать с потреблением в период с 2010 по 2021 годы (в среднем 510 миллиардов кубических метров в год), снижение составило 89 миллиардов кубометров, или на 17%.
Вероятнее всего, такая динамика обусловлена долгосрочными причинами, но также повлиял погодный фактор. По расчётам, отопительный период в Европе в прошедшие два сезона сократился на 6% и 12% градусо-суток по сравнению с типичным сезоном за последние десять лет.
Из-за погодных условий спрос на газ сократился на 21 млрд куб. м, что составило 5% от общего объёма. За период с 2000 по 2023 год падение спроса достигло 26 млрд куб. м, или 6%.
Возврат зимних температур в Европе к показателям последних десяти или двадцати четырех лет существенно увеличит потребление газа. В таком случае увеличение спроса перевесит негативное влияние возможного сокращения транзита через Украину, которое вызвало рост цен на рынке в начале августа.
Главный вклад в снижение спроса на газ оказали устойчивые факторы, продолжающие действовать по данным графику.
Завышенные тарифы являются определяющим фактором снижения активности покупателей, не зависящим от метеорологических условий.
Даже без учёта аномально теплой погоды, потребление газа в Европе прошлого сезона снизилось значительно: на 63 млрд куб. м, или на 12% по сравнению со средними показателями за последние десять лет. Согласно графику выше, с корректировкой на погоду спрос начал уменьшаться с конца 2021 года.
Европейское потребление газа за шесть месяцев 2023 года (включительно апрель) снизилось на 16% до 43 млрд куб. м, если исходить из средних показателей за 2018–2021 гг. (52 млрд куб. м с поправкой на погоду).
Мы считаем, что основным фактором стал рост цен на газ с конца 2021 года по начало 2023 года. В это время цены увеличились на 340% до $1100 за тысячу кубических метров со $250 в период с 2008 по 2020 год. Даже нынешние $460 на 84% превышают средние показатели 2008–2020 гг.
Меры поддержки и субсидии смягчили удар росту цен для европейских покупателей, однако сейчас воздействие этих колебаний становится более заметным.
Какое значение имеет всё это для Газпрома и как это повлияет на поставки газа в Европу?
Вероятность восстановления объемов экспорта в Европу представляется низкой, однако высокие цены на газ, скорее всего, сохранятся на продолжительный срок.
Показанный выше суммарный экспорт Газпрома в Европу и Турцию уменьшился с 450 млн кубометров в сутки (165 млрд в год) до 130 млн куб. м в сутки (47 млрд в год). Несмотря на кажущееся стабильное положение дел, его устойчивость под вопросом.
Высокое давление, которое побуждает импортеров отказаться от российского газа, сохранится. В этом случае, с учетом увеличения производства СПГ и снижения спроса на газ в Европе (если эта тенденция сохранится), полный отказ от российского газа возможен в течение нескольких лет.
В практике логистики существуют ограничения: российский газ дешевле СПГ, а Турция менее чувствительна к политическому давлению по сравнению с европейскими странами. Из этого можно предположить, что Газпром сохранит существующие объемы экспорта, особенно при строительстве газового хаба в Турции.
По мнению экспертов, цены на газ в Европе, даже при снижении с нынешних показателей, сохранятся на высоком уровне, близком к 350 долларам за тысячу кубометров, по сравнению с 250 долларами до кризиса.
Для Газпрома даже при малых объемах существенное значение имеет цена.
С учетом того, что до кризиса Газпром планировал поставлять 175 млрд куб. м газа в год по цене около $280 (исторический уровень с небольшим учетом инфляции), валовая выручка от экспорта в Европу и Турцию составляла бы $49 млрд в год. В нашей модели мы предполагаем объемы поставок в размере 45 млрд куб. м при цене $350, что приводит к выручке порядка $16 млрд в год, то есть почти на 70% меньше.
Если за поставки СПГ в Европу придется конкурировать с Азией, цены на газ в долгосрочной перспективе могут быть выше прогнозов. При цене около $400 и тех же объемах экспорта выручка увеличится примерно на 14%, до $18 млрд. В результате EBITDA после уплаты пошлин и других расходов может вырасти до $1,5 млрд, что на 3% выше базового сценария.
После потери европейского рынка около 90% EBITDA Газпрома теперь генерирует бизнес сжиженными углеводородами, состоящий главным образом из объемов «Газпромнефти» и газового конденсата материнской компании.
В ближайшие годы баланс сместится в сторону экспорта газа. Поставки в Китай достигнут постоянных контрактных объемов: по Силе Сибири к 2025 году увеличатся до 38 млрд куб. м, против 22 млрд куб. м прошлого года, а по дальневосточному газопроводу Сахалин-Хабаровск-Владивосток — с нуля до 10 млрд куб. м к 2030 году.
Несмотря на снижение объемов поставок в Европу, высокие цены на газ (в том числе из-за конкуренции Европы с Азией за СПГ) позволяют Газпрому сохранять финансовые показатели даже при текущем экспорте в другие страны. Будущий рост поставок в азиатском направлении будет способствовать этому еще больше.